Иностранные авиакомпании набирают пассажиров

В 2024 г. иностранные компании перевезли на международных воздушных линиях (МВЛ) 19 млн пассажиров из России и повторили рекорд 2019 г. По итогам 2025 г. этот тренд продолжится и достигнет 22 млн пассажиров благодаря растущему спросу на перелеты в Азию, в первую очередь - в Китай. Доля иностранных авиакомпаний на отечественном рынке достигнет максимальных за всю историю 55%.

Для российских авиакомпаний международные перевозки остаются более выгодными, чем внутренние рейсы. Например, в 2024 г. доходная ставка на МВЛ была на 25% выше внутренних линий, хотя постепенно разница сокращается из-за опережающего роста внутренних цен на билеты. Финансовая привлекательность МВЛ и достаточное количество самолетов, выкупленных у иностранных лизингодателей, определяет стремление российских авиакомпаний к увеличению перевозок на МВЛ, однако недостаток дальнемагистральных самолетов и необходимость обеспечения внутренних перевозок ограничивает возможности перевозчиков: в 2025 г. прирост пассажиропотока составит менее 1% г/г.

Tether наращивает вложения в золото
Последний скачок цен золота объяснялся разными факторами, одним из которых могли быть активные покупки драгметалла Tether, крупнейшей в мире компанией-эмитентом стейблкоинов (привязаны к курсу реального доллара и используются в глобальной криптоинфраструктуре). Ее главный продукт — USDT — самый распространенный стейблкоин с дневным оборотом более 100 млрд долл.

По данным Jefferies (инвестбанк в США), Tether теперь держит около 116 тонн золота, что делает его крупнейшим негосударственным владельцем металла, сопоставимым с небольшими Центробанками (например, как в Южной Корее или Венгрии).

На что следует обратить особое внимание — это высокие темпы закупок со стороны Tether. По оценкам Jefferies, в 3 квартале Tether добавила в резервы около 26 тонн золота, что составляет около 2% глобального спроса за этот период (по данным World Gold Council он составил 1313 тонн за 3 квартал 2025 г.) и 12% от общего объема покупок золота со стороны ЦБ разных стран (всего около 220 тонн).

Примечательно, что золото (как и любой другой товарный актив) не может стать резервом для нового стейблкоина USAT, который планирует выпустить Tether для рынка США, так как это запрещено американским Genius Act. Возможно, Tether делает ставку на рост рынка токенизированного золота. Так XAUt — обеспеченный золотом токен Tether — набирает популярность, дневной оборот торгов этим токеном вырос за год с 5 млн долл. до более 200 млн долл., но пока его рынок все еще мал. Из всего запаса золота у Tether около 12 тонн приходится на обеспечение XAUt.

Стратегия Tether может быть направлена на продвижение золотых токенов как альтернативы фьючерсам или ETF на драгметаллы, что может оказать поддержку ценам за золото в дальнейшем.

Ключевой риск в банковском секторе — кредитный. Банк России опубликовал Обзор финансовой стабильности за II-III кварталы 2025 г.

Делимся основными выводами и наблюдениями:

🔹 После замедления в 1 кв. 2025 г. банковское кредитование компаний во 2-3 кв. 2025 г. ускорилось. Основные целевая аудитория, формирующая спрос на кредиты — компании-застройщики (~25% прироста всего долга), крупные компании нефтегазового сектора, ЖКХ и электроэнергетики. Портфель кредитов МСБ в 2025 г. показал снижение (Рис.1).

🔹 В 2025 г. российские компании сохраняют финансовую эффективность, но по сравнению с 2024 г. прибыль сократилась на 13,1% г/г. Причины — снижение сырьевых цен, замедление внутреннего спроса, рост регулярных затрат и процентных расходов.

🔹 Из-за роста кредитования и снижения прибыли ключевым риском в банковском секторе является кредитный риск. Качество обслуживания кредитных портфелей компаний в 2025 г. остается высоким, однако ситуация разнится от отрасли к отрасли. По данным Банка с начала 2025 г. доля кредитов с высокой вероятностью невозврата выросла незначительно на 0,2 п.п. до 4%.

🔹 Портфель необеспеченных потребительских кредитов в 2025 г. сокращался. Доля проблемных кредитов в портфеле необеспеченных потребительских кредитов выросла до 12,9% (+2,1 п.п.), однако по этим кредитам у банковского сектора сформирован существенный буфер капитала.

Рост продавцов на маркетплейсах уже не тот?

По прогнозам объем онлайн-продаж в России в 2025 г. достигнет около 14 трлн руб., но темпы его прироста замедлятся: +27% г/г в 2025 г. против +37% г/г в 2024 г.

Количество продавцов снизилось на 2% г/г до 1,26 млн во 2 кв. 2025 г. Текущая ситуация объясняется насыщением рынка и ростом издержек, включая комиссии платформ, логистику и маркетинг.

Еще одним серьезным вызовом для увеличения количества продавцов на маркетплейсах станет повышение НДС. С 2026 г. деятельность даже небольших индивидуальных предпринимателей будет облагаться НДС в 5% из-за снижения порога выручки до 20 млн руб. в год, с 2027 г. – до 15 млн руб. в год, а с 2028 г. – до 10 млн руб.

Увеличение издержек и перекладывание их в цену товара может повлиять на конкурентоспособность продавцов и привести к ужесточению конкуренции и, как следствие, сокращению числа продавцов на площадках.

Бразилия ближе, чем кажется

В текущем году рынок и экспорт удобрений привлекли пристальное внимание аналитиков. Сколько стоит отправить тонну удобрений на ключевые для России рынки, например, Индию или Бразилию?

По данным Центра ценовых индексов (ЦЦИ) стоимость морской перевозки 1 т удобрений насыпью составит 42 долл./т в порты Бразилии, а в порты на западе Индии – 69 долл./т (актуально для партии 30 тыс. т). Только за ноябрь цены на их перевозки выросли в среднем на 30% м/м. Среди причин – высокий спрос на удобрения, хотя цены по некоторым видам немного скорректировались вниз, а также дефицит предложения морских судов к перевозке. За 10 мес. 2025 г. объем экспорта различных удобрений из РФ через морские порты увеличился на 8% г/г и составил 38,6 млн т.

Выпуск ОФЗ в юанях – бенчмарк для долгосрочных ставок

Минфин РФ 2 декабря впервые разместил ОФЗ в юанях на сроки 3,2 и 7,5 лет и сумму 20 млрд юаней. Купоны по бумагам фиксированные, с погашением в 2029 г. определены на уровне 6%, с погашением в 2033 г. – 7%.

Объем выпущенных ОФЗ в юанях небольшой (220 млрд руб.), относительно эмиссии ОФЗ в рублях в 2025 г. ~7,3 трлн руб. и не станет значимым источником финансирования дефицита бюджета в 2025 г. Но более низкие, по сравнению с рублевыми, ставки в юанях при дальнейших размещениях позволят сокращать стоимость обслуживания долга.

Основной целью эмиссии ОФЗ в юанях вероятно станет формирование бенчмарка безрисковой кривой процентных ставок в юанях на российском рынке. Это особенно актуально для длинных сроков (3+ лет), в которых мало представлены корпоративные облигации и не осуществляется банковское кредитование.

Ставки фрахта на СПГ летят за рекордами

Начало отопительного сезона в мире ознаменовалось резким ростом ставок фрахта на СПГ. Стоимость аренды судна для перевозки СПГ в Атлантике за последний месяц выросла с 30 до 130 тыс. долл./cут., что в 5-6 раз превышает показатель прошлого года.

Ввод в эксплуатацию газовозов пока не успевает за новым предложением, что и привело к увеличению ставок фрахта. Например, экспорт СПГ из США в октябре 2025 г. впервые составил 10 млн т (+32% г/г). По итогам 2025 г. он может увеличиться на 25% г/г до 110 млн т.

Рекордный экспорт СПГ из США также является основной причиной снижения цен на газ в Европе в ноябре-декабре 2025 г. Спотовая цена TTF в Нидерландах с начала ноября упала на 13% до 330 долл./тыс. куб. м. При этом запасы газа в ПХГ ЕС снизились уже до 74% (-11 п. п. г/г).

Какой прирост экспорта дадут крупнейшие нефтегазохимические проекты?

В 2024 году инвестиции в российский нефтегазохимический сектор достигли 1,3 трлн руб. В 2025 году, согласно оперативным данным, рост капиталовложений продолжился на фоне того, что на финальных стадиях реализации находятся два крупных проекта: ЭП-600 в Нижнекамске и Иркутский завод полимеров. Благодаря загрузке новых заводов, а также запуску Амурского ГХК на горизонте нескольких лет прирост экспорта полиолефинов (полиэтилена и полипропилена) из России к 2030 году составит 4 млн т или от 4 до 5,5 млрд долл. ежегодно.

Увеличение экспорта к 2030 году произойдет также и в метанольной отрасли. В случае успешного запуска и загрузки мощностей НЗМУ (Находкинского завода минеральных удобрений) экспорт метанола может увеличиться на 1,1 млрд долл. в год.

Дальневосточные ГЭС всё ближе к энергорынку

С 2025 г. энергосистема Дальнего Востока присоединена к оптовому рынку, что подразумевает определение цены на электроэнергию по результатам конкурентного отбора ценовых заявок на РСВ. Во избежание резкого роста цен для потребителей был предусмотрен постепенный переход к конкурентному ценообразованию. Электроэнергия по свободным ценам поставляется теплостанциями в полном объеме, а гидроэлектростанциями (ГЭС) – только 2,5% от выработки. Остальная часть выработки ГЭС – по регулируемым ценам. Дальнейший объем продажи по свободным ценам должно определить Правительство РФ.

Объём выработки электроэнергии ГЭС Дальнего Востока, присоединённых к единой энергосистеме, достигает в среднем 40% от общего объема выработки в регионе. Крупнейшие ГЭС региона на оптовом рынке – Бурейская, Зейская, Нижне-Бурейская и каскад Вилюйских ГЭС.

По итогам 10 месяцев 2025 г. цена электроэнергии на РСВ, учитываемая в конечных ценах для потребителей, ниже в среднем на 1 350 руб./МВт*ч, чем фактический складывающийся индекс равновесных цен на РСВ. При этом регулируемая цена поставки ГЭС, по которой поставляется 97,5% электроэнергии, установлена в диапазоне от 45,12 до 66,51 руб./МВт*ч, а индекс равновесных цен в среднем равен 3 000 руб./МВт*ч.

Распоряжением от 29.11.2025 № 3524−р Правительство РФ утвердило поэтапную либерализацию цен на выработку электроэнергии дальневосточных ГЭС до 2030 г. С 2026 г. Она составит 22%, в 2027 г. – достигнет 40%, затем будет расти на 20% в год до полной либерализации цен в 2030 г.

В результате этого процесса прогнозная цена на электроэнергию для потребителей Дальнего Востока в 2026 г. вырастет на ~ 200 руб./МВт*ч. Дальнейший рост цен на электроэнергию будет зависеть не только от уменьшения доли продажи по регулируемым ценам, но и в том числе от цен поставки модернизируемых и вводимых ТЭС.

Предновогоднее медное ралли

В декабре 2025 г. цены на медь обновили исторический максимум, установившись выше 11,7 тыс. долл./т. При этом рост с начала года составил 33%. Ключевым драйвером стал физический дефицит металла из-за нехватки сырья для его выплавки. Мировое предложение меди оказалось под давлением из-за перебоев в добыче на ряде крупных рудников. Это сократило поток «новой» меди на рынки.

Повышенный спрос со стороны производителей комплектующих для электростанций на возобновляемых источниках энергии, центров обработки данных, электромобилей и энергосетей увеличивает потребность в физической меди. Это ускоряет вывод металла с биржевых складов в реальные цепочки поставок.

Складские запасы Лондонской биржи с начала 2025 г. сократились почти в 3 раза до уровня ниже 100 тыс. т. Часть меди выводится со складов через отмены варрантов, то есть владельцы снимают металл с учета биржи, забирая его себе. В связи с этим металл на спотовом рынке сейчас торгуется дороже, чем по долгосрочным контрактам.

Половина снижения объемов перевозок в контейнерах обусловлена одним грузом

Количество перевезенных контейнеров на сети РЖД за 11 мес. 2025 г. сократилось на 3,9% и составило 6,91 млн ДФЭ (двадцатифутовый эквивалент). В экспортном сообщении перевозки выросли на 8,9% г/г и достигли 1,63 млн ДФЭ, внутренние отправки сократились на 3,8%. В импорте и транзите также отмечается снижение показателей.

Груженых контейнеров за 11 мес. 2025 г. было отправлено 4,92 млн ДФЭ, что на 6,7% или 353 тыс. ДФЭ ниже показателей прошлого года. При этом более половины снижения перевозок пришлось на категорию готовых автомобилей и запчастей к ним.

Это обусловлено сокращением спроса на авторынке, а также формированием складских запасов в конце 2024 г. (в преддверии двукратного роста утильсбора), которые удалось распродать лишь к 3 кв. 2025 г., что отразилось на объемах перевозок. Так, в июне 2025 г. готовые автомобили ехали всего в 3,4 тыс. ДФЭ, к ноябрю их количество выросло более чем в 5 раз и достигло 18 тыс. при суммарных отправках в категории (включая запчасти) более 34 тыс. ДФЭ.

Исследование МВФ о стейблкоинах: основные выводы
МВФ опубликовал обзор, посвященный рынку стейблкоинов и основным показателям.

Стейблкоины уже стали одним из самых заметных элементов цифровых финансов. За два года их объём эмиссии удвоился, превысив $300 млрд, а их роль в криптооперациях и международных переводах растёт. При этом относительный объем все еще невелик и составляет всего 7% от рынка криптовалют или 0,5% капитализации фондового рынка США.

Особенно активно стейблкоины внедряют страны с нестабильной валютой и высокими издержками на традиционные платежи. МВФ подчёркивает: стейблкоины — это частные цифровые токены, обычно привязанные к доллару и обеспеченные ликвидными резервами, например в виде казначейских бумаг США. Они надежны в теории, но практика уже неоднократно показывала, что даже крупнейшие проекты могут временно терять привязку к фиатной валюте, как это случалось с USDT и USDC во время шоков на рынках.

Главный риск по мнению МВФ — утрата доверия. Если пользователи начинают массово выходить из стейблкоина, эмитент будет вынужден продавать резервы, что способно вызвать турбулентность на рынках активов обеспечения: госдолга и товаров. В развивающихся экономиках стейблкоины также могут ускорять долларизацию и ослаблять возможности центральных банков по управлению денежной политикой.

Большой раздел в обзоре посвящен проблемам регулирования стейблкоинов. Регулирование по миру развивается неравномерно, и МВФ призывает синхронизировать подходы между странами. Особенно медленно идет прогресс в развивающихся странах из-за нехватки ресурсов, причем в этих странах как раз наиболее высоки риски для монетарной политики.

Что дороже: тонна золота или тонна 100-долларовых купюр💵 ?

Не секрет, что в последние несколько лет во всем мире цены на защитные активы (в т.ч. золото) растут высокими темпом. Цена на золото в Лондоне по состоянию на начало декабря 2025 г. находилась на отметке вблизи 4200 долл./тр.унцию. или ~135 млн долл./тонну., тогда как всего года назад цена на золото не превышала 3000 долл./тр.унцию.

Одна тонна драгоценного металла совсем недавно стала стоить дороже одной тонны 100-долларовых купюр. Этот рубеж был преодолён 31 марта 2025 г., перед «Днем освобождения» в США и началом обострения торговых противоречий в мировой экономике.

Продажи валюты ЦБ могут вырасти в начале 2026 года. Что это значит для рубля?

Ранее мы уже рассказывали, что в 2025 году Банк России был чистым продавцом валюты на внутреннем рынке (см. график выше). Продажи валюты складывались из трех компонент:
🔹 Регулярные операции — для снижения зависимости курса рубля от цен на нефть.
🔹 Отложенные покупки — из-за паузы в интервенциях в конце 2024 года.
🔹 Дополнительные продажи — связанные с расходами Фонда национального благосостояния (ФНБ) и покрытием бюджетного дефицита.

Что изменится в 2026 году?
С 2026 г. третий пункт (дополнительные продажи) заметно снизится. По нашим оценкам, это может ослабит рубль на 2-4 руб./долл.

Но есть нюанс.
Совокупный объем продаж в январе может не снизиться, а даже вырасти. Почему?

🔹 Сырьевые цены под давлением: Дисконт на нефть Urals (она определяет 78% нашей налоговой цены) продолжает расти. Сырьевой индекс ЦЦИ опустился до минимумов за 4 года. Это может привести к расширению регулярных операций по продаже валюты до 200-300 млрд рублей в январе.
🔹 Инвестиции ФНБ: Во втором полугодии 2025 года инвестиции в разрешенные активы составят около 450 млрд рублей. Это создаст дополнительную потребность в продаже валюты — примерно ~70 млрд рублей в месяц.

Итог:
Из-за этих факторов объем продажи валюты Банком России в январе может увеличиться по сравнению с декабрём. Чистый эффект на курс рубля — все так же в сторону ослабления. Однако эффективность регулярных операций бюджетного правила будет пониженной из-за отклонений налоговой и экспортной цен на нефть.

К марту 2027 г. на рынке строящегося жилья могут произойти важные законодательные изменения

Недавно Правительство РФ утвердило Национальную модель целевых условий ведения бизнеса. В дорожной карте, посвященной рынку недвижимости, перечислены 36 шагов. Часть из них носят технический характер, но некоторые оказались достаточно неожиданными. Вот несколько новелл в отношении инвестиционно-строительного цикла:

🔹 возможность выполнения инфраструктурных обязательств застройщиком посредством разового платежа.
То есть вместо возведения детсада застройщик сможет перечислить определенную сумму органу власти. Тем самым, ответственность за строительство детсада будет на органе власти. К этой мере много вопросов - когда платить (платеж при входе негативно скажется на финмодели), на какой счет, что делать, если инфраструктура не будет построена и т.п.;

🔹 отказ от ипотеки в силу закона в пользу кредитной организации по проектам, в отношении которых не были привлечены средства по ДДУ, если отказ кредитной организации от ипотеки предусмотрен кредитным договором.
Крайне важно, что будет написано в документе, но мера направлена на упрощение реализации квартир застройщиком после ввода в эксплуатацию. Сейчас необходимо согласование залогодержателя, что усложняет процесс.

Большинство шагов дорожной карты предполагают принятие федеральных законов к февралю-марту 2027 г. Есть время поучаствовать в обсуждении.

Дорожную карту в отношении проектов КРТ рассмотрим в следующем посте.

Дорожная карта по проектам КРТ предполагает устранение многих препятствий, которые сейчас возникают при реализации проектов

Продолжаем разбирать дорожную карту в сегменте недвижимости в утвержденной Правительством РФ Национальной модели целевых условий ведения бизнеса. Вот некоторые изменения, связанные с проектами комплексного развития территорий, которые могут появиться в законодательстве:

🔹 установление возможности использования залога в пользу кредитной организации для обеспечения проектного финансирования проектов комплексного развития территорий.
Может резко упроститься кредитование проектов КРТ по инициативе органов власти;

🔹 установление возможности включения в границы КРТ несмежных свободных земельных участков, находящихся в государственной и муниципальной собственности, для развития социальной, коммунальной, транспортной инфраструктуры и благоустройства территорий.
Тем самым станет возможным строительство школы или очистных сооружений неподалеку, но не на земельном участке, непосредственно прилегающих к границам КРТ;

🔹 распространение порядка перехода прав на жилые помещения в многоквартирных домах в рамках проектов КРТ на дома блокированной застройки и объекты ИЖС.
Наличие в границах КРТ нескольких частных домов перестанет быть препятствием для реализации проекта, появится механизм выкупа.

Шаги дорожной карты в отношении проектов КРТ связаны с конкретными кейсами, которые возникли за последние годы при реализации таких проектов. Принятие федеральных законов на эту тему предполагается к марту 2027 г.