Bank of America: 인공지능을 둘러싼 논쟁은 2025년에 들어 더욱 격화 "도입 속도"

- '26년 도입 속도가 핵심: 美 노동통계국 설문조사에 따르면, 대기업 가운데 생산 시 AI를 활용하고 있는 기업 비중은 6월 기준 15%에서 정점을 찍음. 이러한 추세는 향후 다시 가속화될 수도 있고, 중소기업들이 여기서부터 더 빠르게 AI를 도입할 가능성도 있음. 반대로, 이미 가장 빠른 성장 속도는 지나갔을 가능성도 배제할 수 없음 (버블은 동의 안 함).

- But..Yardeni에 따르면 3분기 실질 연율 기준 +4.3% 급증 (2분기 +3.8%)했는데 반면, 민간 산업 전체 총 근로시간은 연율 기준으로 전체. 따라서 지난 두 개 분기 동안 생산성은 3.5%를 훨씬 웃도는 수준으로 증가했어야 함. "생산성 주도형 2020s"가 유효

#INDEX

JP Morgan: 글로벌 메모리 전망

1. 우려 대응: '27년 신규 캐파가 타이트한 수급 완화시키지 못할 것
- 투자자들은 '27년 그린필드 팹(신규 공장)과 가속화되는 기술 마이그레이션(공정 전환)이 DRAM 공급 과잉을 촉발할 수 있다고 우려. 캐파 → 비트 분석에 따르면, 향후 2년 동안 DRAM 비트 공급 증가율이 비트 수요 증가율을 하회할 것으로 예상. 그 이유는 HBM에 더 많은 캐파가 배정되고, 구조적인 AI 추론 수요가 존재하기 때문 (학습 대비 메모리 소비가 3배). 소비자 수요 약화로 인한 메모리 가격 인상은 여전히 우려 요인. 다만, 서버 수요의 상방이 하방 리스크를 충분히 상쇄하고도 남을 것으로 추정.

2. 더 강하고 더 오래가는 업사이클, B2B와 B2C 간 가격 모멘텀의 괴리
- Memory Hunger Game(특히 CSP 및 일부 티어2/3 CE 브랜드에서)이 단기적으로 더 가파른 메모리 가격 모멘텀을 촉발하고 있음. 메모리가 역사적 가치 한계에 도달한 이후, '26년 하반기~'27년 상반기 구간에서 가격 흐름이 분화될 것으로 예상
1) B2B: AI 추론 수요가 뒷받침되며 견조한 가격 유지
2) B2C: 고객 저항으로 인해 사이클형 하락(다운턴) 전개
- 이전 사이클과의 핵심 차이는 높은 수준에서의 가격 점착성이 얼마나 오래 지속되느냐. FY26E DRAM/NAND ASP가 +53%/~+30% 상승한 뒤, '27년에는 +1%/-6%로 전개될 것으로 전망. '27년 메모리 TAM은 약 4,200억 달러로 전망. 이번 사이클이 역사상 가장 길고 가장 강한 메모리 업사이클이 될 것임을 강조.

#REPORT

Bank of America: 약달러는 미국 대비 전세계 국가들의 사상 최대수준의 불균형 해소 요인이 될 것

- 지난해 말 기준으로 달러는 실질 무역가중 기준에서 1985년 이후 가장 강한 수준에 도달.

- 향후 몇 년간 달러 약세는 지난 25년간 누적되어 온 사상 최대 수준의 글로벌 불균형을 해소하려는 전 세계 정책 당국자들에게 있어 ‘성공의 신호’가 될 것

- 달러 지수가 2026년 말 기준 약 95 수준에서 마감할 것으로 예상. 2030년 단 하나 데이터를 알아야한다면 그 데이터는 달러 레벨이 될 것.

#INDEX

Bank of America: RMP - SOFR/FF 간 차이 확대는 유동성 확대를 선(先)반영하며 이는 1~2개월 간격으로 증시에도 긍정적 영향

1. RMP 환경에서의 SOFR/FF: 최근 Fed의 RMP 전환은 자금 조달 금리 하방 압력을 가할 것
- 정책금리(FF, 정책금리 Prox.)는 IORB 대비 1bp 낮은 수준에서 고착될 가능성으로 유동성 확대에 느리게 반응 vs. 시장 참가자들끼리 적용하는 실제 금리 SOFR는 시간 경과에 따라 점진적으로 하락하여 FF보다 민감하게 반응:
1) FF: 유동성 변화에 대한 민감도가 낮음. 레포 금리가 상승·하락할 때 모두 후행하기 떄문에 고착할 가능성
2) SOFR: 9월 평균적으로 IORB 대비 약 +0.5bp 수준에서, 10월~12월 중순에는 평균적으로 IORB 대비 약 +7bp 수준까지 상승. 이는 준비금과 ON RRP가 약 2,200억 달러 감소한 것과 맞물려 있음. 즉, 시스템에 약 350억 달러의 현금이 유입될 때마다 SOFR가 약 1bp 하락해야 함을 시사. 현재부터 1월 말까지 약 600억 달러의 RMP 유동성 공급&평균적으로 약 250억 달러의 TGA 감소 예상.

- 즉, 총 850억 달러의 유동성 증가가 발생할 것으로 추정. 이 정도의 유동성 증가는 지난 1개월 평균 대비 SOFR를 약 2.5bp 낮추는 효과를 가져와 1월 말에는 SOFR가 IORB +4~5bp 수준까지 내려갈 것으로 예상. 이 논리를 향후로 확장하면, 4월 중순까지 SOFR가 매월 약 1bp씩 하락할 것

- Fed가 유동성을 공급했던 과거 두 사례: 1) 2019년 9월 레포 스파이크, 2) 코로나19 당시 QE 유동성 공급 이후 FF가 SOFR 대비 하락을 뒤따라가는 모습을 확인한 바 있음.

2. Fed의 natural liability growth 증가가 SOFR 하락 속도를 늦출 가능성
- 위 SOFR 추정치는 Fed natural liability growth (통화, 준비금, TGA 증가)을 반영하지 않았음. 이러한 부채 증가는 월 약 200억 달러 수준으로 예상되며, 이를 감안하면 SOFR 하락 속도는 절반 정도로 느려질 가능성.

- 그럼에도 불구하고 SOFR/FF는 여전히 확대될 것이며, 다만 속도가 약간 완만해질 수 있음. 과거 사례를 보면, Fed가 유동성을 공급할 때 SOFR는 빠르게 하락하는 경향이 있었음.

#REPORT

친미 노선의 대만 총통 탄핵 절차 개시

- 라이칭더(賴清德) 총통이 타이완의 헌정 질서와 민주주의를 훼손했다는 이유로 그에 대한 탄핵 절차를 개시하는 동의안을 승인

- 해당 동의안은 제1야당인 중국국민당(KMT)과 소수 야당인 타이완민중당(TPP) 소속 의원들의 찬성으로 61대 50으로 통과. 이 두 정당은 현재 과반 의석을 확보.

- 동의안에 따르면, 각종 청문회가 진행되고 라이 총통에게 소명 기회가 주어진 뒤, 내년 5월 19일 탄핵에 대한 기명투표(호명투표)가 실시될 예정.

#NEWS

Goldman Sachs: 경기 사이클 상 낙관 국면

- 경기 사이클에 대한 연구를 통해, 시장이 전형적인 주식 사이클의 여러 단계들을 거치며 진화

- 네 가지 국면
1) 절망 국면: 약세장으로, 고점에서 저점으로 이동하는 구간. 이 국면은 평균적으로 약 1년을 조금 넘는 기간 지속되며 주가는 통상적으로 30~40% 하락하는 경향.

2) 희망 국면: 시장이 저점 밸류에이션에서 반등하는 시기로, P/E 멀티플 확장이 나타나는 구간. 일반적으로 비교적 짧은 기간 지속되며, 가장 강한 수익률이 나타나는 경우가 많고, 6~12개월 정도 이어짐.

3) 성장 국면: 대개 가장 긴 단계로, 미국 증시 기준으로 평균 45개월 정도 지속. 이 시기에는 이익 성장이 발생하며, 이것이 수익률을 견인.

4) 낙관 국면: 사이클의 마지막 단계로, 투자자들이 점점 더 자신감을 갖게 되거나, 어쩌면 안일해지는 시기. 이 국면에서는 밸류에이션이 다시 상승하며, 이익 성장 속도를 앞지르는 경향이 나타남.

- 현재 ‘낙관’ 국면에 위치해 있다고 판단

#INDEX

Goldman Sachs: 시장 심리는 낙관적인데 실제 가격에 반영된 성장 기대감은 다소 약함

- 고객들 사이에서 경제 관련 낙관적 컨센서스가 형성되어 있고 최근 경기 민감주가 강한 성과를 보였음에도 불구하고 시장이 내년 미국 경제의 잠재적인 강한 성장세를 아직 충분히 가격에 반영하지 않고 있음.

- 실질 GDP 성장률이 2%를 소폭 상회하는 수준 전망만을 가격에 반영. 한편 1) cross-asset 모델 및 2) 경기민감주 대비 방어주 성과는 다소 덜 낙관적인 성장 전망을 시사하고 있음.

#REPORT

Bank of Amercia: 우주 데이터 센터 어디까지 왔는가?

Jeff Bezos: 향후 수십 년 안에 우주에서 지상 데이터센터 비용 경쟁력을 능가할 수 있을 것

1. 우주에서도 전기/냉각은 여전히 필요
- 최근 몇 주 동안 궤도 데이터센터에 대한 투자자 질문이 늘어남. 우주 기반 컴퓨팅을 추진하는 기업 5곳을 확인했으며, 그중 첫 번째 개념검증 시스템은 이미 우주에서 운영 중. 기술적으로 넘어야 할 장벽이 매우 높지만, 이 개념은 추진력을 얻고 있음. 우주에서도 전기·냉각 여전히 필요.

2. 장단점
1) 장점: "저렴한 에너지와 무료 냉각"
- Google이 함께 공개한 논문은 우주 기반 컴퓨팅에 투자하는 논리를 설명. 즉, 태양광 패널이 전력을 제공하고, 우주 공간으로의 수동적 열전달을 통해 열을 방출할 수 있다는 것. 태양동기 저지구궤도서는 태양광 패널이 시간의 95% 동안 작동할 수 있으며, (대기가 없기 때문) 우주에서의 최대 태양광 출력은 Starcloud의 백서에 따르면 지상 대비 40% 더 큼. 데이터센터 단일 최대 운영비가 전기(IT 장비와 냉각 모두에 필요한 전력)인 만큼, 전력 비용을 0으로 낮추면 컴퓨팅의 총비용을 의미 있게 낮출 수 있음.

2) 단점: 우주의 진공, 발사 비용 및 유지보수
- 우주를 춥다고 생각할 수 있지만 실제로는 진공 상태. 이는 칩에서 열을 제거하는 것을 어렵게 만듬 (진공 보온병은 열을 차단해 보온 효과를 냄). 태양광 어레이뿐 아니라, 데이터센터 위성은 열을 방출하기 위한 대형 라디에이터도 필요. 저지구궤도는 완전한 진공 상태 아님. 태양광 패널과 라디에이터의 면적은 항력을 만들어내며, 궤도를 유지하려면 추진제가 필요. 현재 SpaceX의 Falcon Heavy 발사 비용은 킬로그램당 3,600달러. Google의 백서는 지상 데이터센터와의 비용 경쟁력을 갖추려면 이 비용이 킬로그램당 200달러까지 하락해야 한다고 제시. 또한 모든 반도체와 마찬가지로 AI 칩 중 일부는 초기에 번아웃이 될 것. 방사선이 증가하면 고장 가능성이 높아지고, 수리는 훨씬 더 어려움.

3. 개발 중인 관련 기업들
1) Starcloud: 우주에서 작동 중인 최초의 AI 칩. 11월에 Nvidia H100 칩을 탑재한 132파운드 위성을 발사. Starcloud-1은 개념검증으로, 우주에서 오픈소스 대규모 언어모델을 성공적으로 구동. 회사의 다음 발사(Starcloud-2)는 더 많은 칩을 탑재하며 상업 운영이 가능하도록 제공될 예정이고, '26년 10월로 계획 (VC $25M 유치)

2) Google: '27년에 테스트 위성 2기 발사 계획
- 11월 4일 Project Suncatcher를 발표했으며, 이는 '27년 초 AI 칩을 탑재한 위성 2기를 발사할 계획.
이는 구글의 문샷 투자 일환.

3) Aetherflux: 우주 전력 빔에서 데이터센터로의 전환
- 다소 다른 경로: 우주에서 전력을 송출하는 파워 비밍 개념검증을 위해 국방부 자금을 지원받았음 (4월 VC $50M). Aetherflux는 '26년에 파워 비밍을 위한 첫 번째 위성을 발사할 계획이지만 '27년 1분기 상업용 데이터센터 위성 발사를 목표.

4) Blue Origin: 초기 단계의 기술 연구
- 우주에서의 AI 컴퓨팅을 위한 기술적 솔루션을 연구 중. 10월에 상업용 우주 발사. Jeff Bezos는 발사 비용이 하락함에 따라 궤도 데이터센터가 경쟁력을 가질 수 있다는 견해를 밝힘.

5) SpaceX: 강력한 전략적 위치, 그러나 아직 초기 단계
- 7,600기 이상의 Starlink 위성을 이미 발사했고 대규모 발사 역량을 갖추며 전략적으로 매우 유리한 위치. 업그레이드된 Starlink 위성(예: V3)에 AI 기술을 추가할 계획. 다만 이러한 위성들은 차세대 로켓인 Starship을 통해 발사되도록 설계되어 있음.

4. 현실적인 엔지니어링 과제
- 궤도상 데이터센터 배치는 궤도에서 이용 가능한 지속적이고 더 높은 강도의 태양 에너지 때문에 매력적. 그러나 이는 차폐되지 않은 전자장치(칩 포함)를 손상시킬 수 있는 방사선 증가와 맞물려 있음. 이 때문에 우주에서 장기간 사용될 컴퓨팅 장비는 방사선 경화가 되어야 하며, 이는 비용과 탑재 질량을 증가시킴. 진공인 우주 환경은 민감한 칩의 열 관리를 한층 더 어렵게 만듬. 참고로 NASA에 따르면 국제우주정거장 6개 주요 라디에이터는 합산 면적이 약 5,000제곱피트, 무게는 약 14,000파운드이며, 70킬로와트의 열을 방출할 수 있음. 하이퍼스케일러급 1기가와트 궤도 데이터센터는 약 15,000배 더 큰 열 방출 용량이 필요할 수 있음.

#REPORT

드러켄밀러 인터뷰: 버블을 알아도 공매도가 쉽지 않은 이유

AI 버블을 주장하는 이들이 말만 하고 본격적으로 공매도를 치기 쉽지 않은 이유(헤지펀드 포지션 등)는 그들이 확률 분포상 방향보다 타이밍으로 잃을 가능성과 규모가 훨씬 더 크다는 것을 알기 때문.

올해 우리의 숏 포지션은 전반적으로 성과가 괜찮았습니다, 다만 지수 숏 포지션만은 참사에 가까웠습니다. 하지만 우리는 항상 같은 방식으로 숏을 합니다.

나는 현재의 상황을 살펴본 뒤, 내 전망을 바탕으로 12개월에서 18개월 후의 상황을 상상해 봅니다. 그리고 그 시점에 해당 자산의 가격이 더 낮아질 것이라고 판단되면, 나는 그 자산을 숏합니다.

솔직히 말해서, 숏 포지션으로 돈을 벌었던 적이 있었는지조차 확신이 서지 않습니다.

내가 Soros에 있을 때 1999년 3월에 인터넷 주식 2억 달러어치를 숏했습니다.

그리고 3주 만에 이를 청산했는데, 손실은 6억 달러였습니다. 나는 2억 달러 규모의 포지션으로 3주 만에 6억 달러를 잃었습니다.

나는 12개 종목을 숏하고 있었고, 근데 그 모든 종목은 결국 파산했습니다. 하나도 빠짐없이 말입니다.

#NARRATIVES

Goldman Sachs: 2026년 리스크는 금리가 급격하게 상승하는 경우

- 최근 몇 주간 나타난 경기순환주 랠리와 10년물 TIPS 금리가 15bp 상승하고, 10년 만기 미 국채 금리가 4.0%에서 4.2%로 상승하는 흐름이 함께 나타남.

- 과거를 보면, 증시는 점진적인 금리 상승은 대체로 견뎌냈지만 한 달 기준으로 금리 상승 속도가 두 표준편차(현재 50bp)를 초과할 경우 평균 약 4% 조정을 겪는 경향.

- 현재 기준 월간 두 표준편차에 해당하는 금리 변동폭은 약 50bp에 해당하며, 이는 투자자들이 단기적으로 10년 만기 국채 금리가 4.5%를 상회하는 급등 가능성에 대해 경계할 필요가 있음을 의미.

#INDEX

Goldman Sachs: 美 전력 파이프라인 11월까지 추정 대비 순(純) 설비 증설이 65% 수준에 그치며, 다소 지연되는 흐름

전력 인프라 확충 속도와 조달 경로는 '30년까지 美 전력 수요가 연 2.6% CAGR로 증가한다는 전망에서 AI 배치 속도에 미치는 영향이 크기 때문에 투자자들에게 가장 중요한 관심사로 부각

1. 순 발전 설비 증설: 연초 이후~11월까지 총 약 41GW로, '25년 추정치의 65%에 해당하며 최근 5년 평균(78%)을 하회. 특히 11월에는 CCGT(복합화력) 설비 약 550MW가 추가되었는데, 이는 올해 예상 대비 50%에 해당 (10월 0%에서 상승).

2. 태양광 11월 계획 설비: 전월 대비 소폭 감소했지만, 파이프라인에 120GW 수준이 여전히 존재. 반면 천연가스와 ESS는 전월 대비 모두 소폭 가속화되어, 각각 41GW, 67GW로 증가.

3. 재생에너지 성장 모멘텀: (특히 태양광과 저장 부문에서)여전히 강하지만, 계획 프로젝트의 지연은 높은 수준을 유지하고 있으며 과거 평균을 상회. 반면 천연가스 프로젝트는 현재 계획 용량 대비 지연 비중이 더 낮게 나타나고 있음.

4. 프로젝트 지연: 작년 고점 대비 낮아졌지만 '30E까지 전력 및 송배전 밸류체인 전반에서 추가로 50만 명+의 인력이 필요할 것으로 추정하며, 숙련 인력 부족에 따른 프로젝트 집행 이슈가 프로젝트 실행에 영향을 줄 수 있음. 댈러스 연준은행에 따르면 미국 전기 기술자의 약 30%가 은퇴를 앞두고 있으며, 해당 직무에 대한 훈련기간이 3~5년 소요되어 단기간에 확대가 불가능 (+농촌 지역 이동으로 가용성 측면도 어려움)

5. 예상 일정: 재생에너지 계획 용량의 대부분은 '26~'27년에 상업운전될 것으로 예상되는 반면, 천연가스 프로젝트의 약 65%는 '28~'30년 사이로 예상.

6. 또한 '28~'30년 구간: 재생에너지 프로젝트가 크게 감소함을 보여줌. 특히 천연가스 프로젝트는 현재 2028년 가동 시점에 집중되어 있으며, 해당 연도의 가스 설비 증설 추정치 대비 110% 차지.

#REPORT

Citadel Rubner: 2026년 새해는 중요한 변곡점이 될 것

1. Citadel 매크로 전문가와 대화: 그는 연말에서 연초로 넘어가는 시점이 정책 측면에서 중요한 변곡점이라고 언급. 관세 관련 불확실성은 점차 약화되고 있으며, 재정 충격은 4분기에는 GDP 대비 약 -0.6% 수준의 의미 있는 부담 요인이었으나 OBBA에 따른 재정 효과가 본격화되면서 2026년 초에는 +0.5%~+0.9%의 순풍 요인으로 전환될 전망.

2. 미국 가계는 '26년 1분기에 약 800억 달러 규모의 환급금 수령 예상: 이는 경제적 승수 효과가 높은 전개가 될 가능성이 큼. 이러한 흐름은 개인 투자자들의 주식 거래 활동 증가로 이어질 수 있음

3. 통화정책: 역시 추가적인 지지 요인으로 작용: 지난 18개월 동안 단행된 연준의 총 175bp 금리 인하가 시차를 두고 금융 여건을 계속 완화시키고 있으며, 이는 '26년 대부분의 기간 동안 분기 기준 연율 성장률에 약 +0.5%포인트를 기여하는 효과 추정.

4. 정책 부양 리스크는 상방으로 치우쳐: 추가적인 관세 완화 조치나, 관세 상쇄와 연계된 가계 대상 맞춤형 이전지출(잠재적 경기부양금 지급 등) 등이 시행될 경우, 총수요를 의미 있게 추가로 끌어올릴 가능성

#INDEX

JP Morgan: 2026년 A&D 전망

1. 항공 산업 전망은 여전히 매우 긍정적
- 보잉 등은 수주잔고에 이미 여러 해치의 생산 물량이 쌓여 있고, 항공 교통량이 한 자릿수 중간의 성장세를 보이며, 전 세계 항공기 평균 기령이 팬데믹 이전 대비 약 2년 더 노후화되어 있다는 점을 감안하면, 상업용 항공기 제조사들에게는 우호적인 환경이 조성.

- 시장은 때때로 완제기와 애프터마켓 간 제로섬 구조를 만들어내기도 하며, 장기적으로 항공기 생산 증가가 퇴역 물량을 늘려 애프터마켓 성장세를 둔화시킬 수 있음. 그러나 이러한 현상은 '26년에 본격화될 것으로 보지 않으며, 특히 엔진 정비 부문의 대규모 적체 수요를 고려할 때 OE와 AM 모두 긍정적 전망.

2. 방위 산업에는 분명한 구조적 성장 동력 존재
- 미국이 동맹국 방위에 대한 직접적 개입을 줄이면서, 글로벌 방위비 지출은 증가 국면. 이에 따라 동맹국들은 러시아(유럽)와 중국(아시아)에 대비해 스스로 방위비를 확대하고 있으며, 자체 방산 역량을 키우고자 하나 이는 시간이 필요. 그 결과 미국 방산업체들에게는 풍부한 수출 기회가 존재.

- 다만 이러한 접근이 미국에 평화 배당금으로 이어지지는 않았음. 행정부는 국토 방어와 동급 경쟁국(중국) 억제에 대한 지출 의지가 강하며, 그 결과 약 반 년치 추가 투자 계정을 포함한 조정 법안이 통과

3.그러나 까다로운 부분도 존재
- 시장 자체는 성장하고 있지만, 방위 부문에서는 보다 선별적인 접근이 필요. 현 행정부는 기존 대형 주계약업체 중심 구조에서 벗어나 산업 기반 확대와 기업 자체 투자 확대를 장려하고 있으며, 이는 대형 업체들의 점유율 하락 및 수익성 저하에 대한 우려를 낳고 있음.

- 그 결과 시장은 소형 및 비전통적 방산 기업들에 더 큰 관심을 보이고 있으며, KTOS가 연초 대비 가장 높은 성과를 기록한 것이 이를 잘 보여줌. 비전통적 계약업체에 대한 집중은 합리적이지만, 이는 기존 방산 투자자들이 익숙한 방식과는 다른 접근을 요구. 즉, 전통적 밸류에이션 지표에 대한 의존은 줄어들고, 개별 프로그램에 대한 이해가 더 중요해지며, 현금 환원 중요성은 낮아짐

- 또한 방산주는 점점 더 불규칙해지는 예산 편성, 정부 셧다운, 계약 지연, 그리고 다가오는 중간선거 등 예측하기 어려운 미국 정치 환경의 영향을 받음.

#REPORT

연말이라 특별한 것은 없어서 2025년 게시물을 여기서 마무리 하겠습니다.

2026년 새해 복 많이 받으시길 바랍니다.

Decoded Narratives wishes you a year of clarity, courage, and quiet wins.

- Decoded Narratives 운영자 드림

역사적으로 보기 힘든: 시장 투자자들의 인플레이션 전망은 급등한 원자재 가격 흐름과 괴리

대혼란의 2026년.

#INDEX

워렌 버핏: 투자 핵심은 절대적인 실력보다, 내가 상대적으로 유리해질 수 있는 ‘경쟁 수준이 낮은 환경’을 선택하여 우위에 서는 것

"증권 시장에서는 내가 IQ 100이고, 다른 모든 참여자들이 IQ 80인 환경에 있는 것이, 내가 IQ 140이고 나머지 모두도 IQ 140인 환경에 있는 것보다 훨씬 낫습니다."

"결국 인생의 비밀은 경쟁이 약한 곳에 있다는 것이죠. 누군가 이렇게 물은 적이 있습니다. “보비 피셔(역사상 최고의 체스 선수)를 어떻게 이길 수 있나요?” 그러자 그는 이렇게 답했죠. “체스만 빼고 어떤 게임이든 그와 하면 된다.”

...그의 마지막 투자여정을 기념하며

Goldman Sachs: '26/27년 AI 도입으로 인한 S&P 500 이익 영향 예상

- 다음 2가지 요인으로 결정:
1) AI 실제 도입 기업 비중
2) AI로 창출될 수 있는 잠재적 생산성 향상분 중 실제로 이익으로 귀속되는 비중

- S&P 500을 기준: '26년에 50%, '27년에 60%의 AI 도입률을 가정 (기업 설문조사와 유사). 다만, AI를 도입한 기업들조차도 실제 통합 과정은 아직 초기 단계에 있음. 현재까지 AI 도입이 실질적으로 이익에 영향을 미쳤다고 보고한 기업은 극히 소수에 불과.

- 이에 따라, AI 도입 기업들조차도 AI가 제공할 수 있는 전체 잠재적 생산성 향상분 가운데 실제로 이익에 반영되는 비중이 '26년 5%(EPS +0.4%), '27년 15%(EPS +1.5%)에 그칠 것으로 예상

#INDEX

사모펀드들이 2025년 자신들의 보유 기업을 "자기 자신"에게 사상 최고 속도로 매각 (Source: FT)

- 이 구조 활용이 급증한 것은 바이아웃 운용사들이 외부 매수자나 Public Market으로부터 원하는 밸류에이션을 확보하기가 어려워지자 대신 추후 더 높은 가격을 받을 수 있기를 기대하며 투자를 유지하는 선택을 해 왔기 때문. 한 전문가에 따르면, 올해 전체 PE 매각 거래 약 5분의 1은 운용사들이 신규 투자자들로부터 자금을 조달해 자신들의 기존 펀드에서 보유하던 기업을 자신들의 또다른 신규 펀드가 매입하는 형태 진행. 이는 전년도 12~13%에서 상승한 수준.

- 이러한 거래는 PE가 이미 보유한 자산을 이른바 "Continuation Vehicle"로 매각하는 방식 (한 PE의 기존 펀드 자산을 새로이 만든 동일 PE의 펀드로 매각하는 방식). 이 전술은 PE 운용사가 구(舊) 펀드 투자자들에게 현금을 돌려줄 수 있게 해주지만 이해상충 가능성에 대한 우려도 촉발.

- 제프리스 등 '25년 최종 집계치가 이러한 매각 규모 약 1,000억 달러 (약 14조 원) 전망 (작년 700억 달러)

- 또한, 이 구조는 추가 운용보수를 만들어내고 보유 기간이 길어지며 기업들로부터 잠재적으로 매우 수익성 높은 미래 성과보수까지 창출할 수 있기 때문에 바이아웃 운용사들에게 매력적. 그러나 연기금과 같은 PE 펀드의 일부 출자자들은 동일한 바이아웃 운용사가 거래의 매도자이면서 동시에 매수자가 되는 구조를 우려. 일부 투자자들은 운용사들이 이전되는 자산의 가치를 과소평가해, 엑시트를 제공받는 원(原) 펀드 출자자들에게 불리하게 만들 수 있다고도 우려.

- 이에 대해 PE 운용사들은 원 출자자들에게 새 펀드로 지분을 재투자할 기회를 제공하며, 신규 투자자들이 자산 이전 가격 설정에 도움을 준다고 언급. 하지만 운용사 역량을 보고 펀드에 투자해왔던 투자자들 중에는 자산을 직접 분석해 개별 기업을 평가하는 데 필요한 역량이 부족할 수도 있음

- 실제로 국부펀드인 아부다비 투자위원회는 최근 미국 PE 운용사 Energy & Minerals Group을 상대로 소송을 제기. 해당 운용사가 가스 시추업체 Ascent Resources 지분을 컨티뉴에이션 비히클에 매각하는 과정에서 투자자들을 부당하게 손해 보게 하려는 시도를 했다고 주장. 결국 그 거래를 중단.

#NEWS

Bank of America: AI 공백 구간 대비 필요

- 투자자들은 AI 영역에서 ‘air pocket', 즉 일시적인 공백 구간에 대비할 필요가 있음: 수익화는 추후 결정 상황이며, 전력이 병목 요인으로 작용하고 있고 이를 구축하는 데는 시간이 걸릴 가능성.

- 현재로서는 투자자들이 꿈을 사고 있는 국면. 하이퍼스케일러들은 지출을 확대해 온 것에 대해 대체로 보상을 받아왔지만, 자금 조달 원천은 영업현금흐름에서 자본 조달로 이동. 또한 하이퍼스케일러들의 자본집약도는 '12년 13%에서 현재 64%까지 급등했으며, 이는 메이저 석유 기업들보다도 높은 수준. 통제되지 않은 AI 지출에 대해 투자자들 반발이라는 초기 신호가 포착되고 있을 가능성.

- AI 멀티플 지불 수준 지표: 추가 투자자본수익률 (ROIIC, Return on Incremental Invested Capital)과 자본비용 (cost of capital) 간의 스프레드는 매우 유용한 기준점. 현재 하이퍼스케일러들 사이에서 이 스프레드는 상당히 다양한 수준을 보이고 있음. 다만 향후 수익률은 다음 두 가지 이유로 인해 점차 좁혀질 가능성.
1) 기업 규모가 이미 매우 커졌다는 점
2) 기존 광고 지출에서 신(新)미디어 기업들로의 점유율 이전이 종료 국면에 접어들고 있다는 점

- 또한 자본비용은 앞으로 상승할 가능성이 높음. 레버리지 비율이 높아질수록 일반적으로 더 높은 리스크 프리미엄이 요구되며, 실제로 신용 스프레드는 역사적으로 매우 낮은 수준에서 이미 확대되기 시작.

- 장기적으로 볼 때, 높은 ROIIC는 알파의 강력한 원천이 되어 왔으며, 현재 이 바스켓은 신경제 기업과 구경제 기업 전반에 걸쳐 다양하게 분포

#INDEX

베네수엘라는 세계 최대 수준의 원유 매장량을 보유하고 있음에도 국영 석유회사 PDVSA의 붕괴와 함께 생산량은 사실상 붕괴

[그림 1] 마두로 정부 oil 생산붕괴 차트

- 특히, 미국 걸프연안 정유시설은
1) 중질유 처리에 최적화되어 있고
2) 과거에는 베네수엘라산 원유가 핵심 공급원 중 하나

- 하지만 제재 이후 이 공백은 캐나다 오일샌드·중동 등의 중질유로 대체되었고 정제 마진과 물류 구조는 점점 더 경직 (+베네수엘라 보다 거리가 짧고 유연한 공급)

- 시나리오? 미국 메이저 오일 기업들이 베네수엘라에 다시 진입한다면:
1) 베네수엘라 중질유 생산은 점진적 회복 가능.
2) 걸프연안 정유사의 feedstock 미스매치 완화
3) 글로벌 중질유 시장의 숨겨진 공급 옵션이 다시 열림

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