🌍 Про ставку и инфляцию...

...в Турции, чтобы немного разрядить интригу в преддверии ставки ЦБ 😁

Журналисты попросили комментарий про "уникальный" турецкий опыт борьбы с инфляцией методом низких ставок. Никогда не смотрел на их длинную историю, и картинка оказалась "говорящая", поэтому делюсь.

📌 Относительно низкая инфляция (5-10%) в Турции в 2004-18 была лишь при положительной реальной ставке, т.е ставке выше инфляции.

📌 Весь остальной период - околонулевых или отрицательных реальных ставок, сопровождался высокой или очень высокой инфляцией.

📌 Текущий период оптически похож на 1985-2005, когда в итоге с начала 2000х ставка стала выше, что и помогло сбить инфляцию

📌 "Уникальность" турецкого рецепта снижения инфляции опровергается опытом самой же Турции 😁

🔮 К счастью, у нас реальная ставка от 7% и выше, в зависимости от метода расчета при нейтральных 3.5-4.5%. Тут есть куда плавно снижать без каких-то серьезных рисков...

🔍 ЦБ, ставка, пора?

Итак, в пятницу нас ждёт очередное решение ЦБ примет по ставке.

Вопрос репрезентативного консенсуса сейчас открыт:

📌 вчерашний опрос Reuters 26 аналитиков предсказывает 21% (19-к-7)

📌 заметно похудевший опрос Bloomberg 9 аналитиков, напротив, обещает 20%

📌 наикрутейший агрегатор-опрос ХР также склоняется к 21%

Интригу вокруг июньского решения в конце мая подогрели комментарии зампреда ЦБ и главы одного из госбанков.

Рынки начали двигаться - очередной "фальстарт", или пора?

🚦 Аргументы «за» и «против»

🟢 Аргументы "ЗА"

📌 Инфляция замедляется – пик годовой инфляции пройден, ценовой импульс (рост цен за 3-мес. в пересчёте на год, % 3-мес. с.к.г) упал с 12.9% в дек-янв и 8.2% в марте до 5.7-6.0% в мае, к июню жду ~5%

📌 Снижение инфляции производителей – рост цен производителей потреб. товаров в апреле упал до 6.3% (3-мес. с.к.г) с ~18% в январе и 10% в марте, а ожидаемый на 3-мес. рост цен из опроса ЦБ упал до 4.4% с 10.8% в январе, в рознице/услугах снижение с 15.3%/11.7% до 7.7%/4.2%, майские опросы PMI и ИНП РАН подтверждают сохранение дезинфляции

📌 Экономика охлаждается – в 1К25 ВВП -1.3% к/к с.к. после +1.5% в 4К24, годовой рост (и текущий импульс по сез.-скорр. цифрам) промышленности, потребления, реальных з/п продолжает замедляться в 2К25

📌 Кредит остывает, сбережения растут – слабый рост кредита компаниям (+0.8% vs +8-13% прогноз ЦБ на год) и снижение кредита населению (-0.4% vs +1-6%) в январе-апреле ухудшил динамику кредитного импульса с -1.5% до -2.3% ВВП, депозиты физлиц с января +4.7%

📌 Бюджетный стимул будет заметно ниже уровней 2022-24 благодаря планам Минфина закончить год с нулевым структурным первичным дефицитом (дефицит при базовых нефтегазовых доходах без % платежей по долгу)

📌 Рост денежной массы тормозит – заседлеоие с 15.6% до 11.5% г/г, а траектория в 2025 соответствует периоду 2017-19, когда инфляция была ~4%, в терминах % 3-мес. с.к.г. широкая денежная масса М2Х растёт на +3% vs 10-12% в 1К25

📌 Индекс рынка труда от "хэдхантера" с поправкой на сезонность в апреле остался в зоне умеренной напряженности на рынке труда (индекс 5.1 vs 6.2 в 2017-19 и 3.7 в 2023-24)

📌 Рубль остаётся крепким всем врагам назло

⚠️ Относительно прогноза ЦБ, инфляция складывается лучше нижней границы, а рост ВВП – ближе к нижней границе ожидаемых 1-2%. В прогнозе ЦБ снижение ставки в июне возможно.

🔴 Аргументы "ПРОТИВ"

📌 Инфляция в отдельных продовольственных товарах и услугах остаётся повышенной, текущее замедление во многом вызвано крепким рублём, рост которого может быть неустойчив

📌 Инфляционные ожидания населения в последние месяцы де-факто остаются на повышенных уровнях, снижение ожиданий бизнеса (баланс ответов «рост/снижение» цен) недостаточно

📌 Рынок труда всё ещё перегрет - занятость/безработица вблизи рекордных максимумов/минимумов, бизнес не спешит сокращать персонал или даже продолжает найм, замедление динамики реальных з/п неустойчиво

📌 Охлаждение деловой активности в 2К25 vs 1К25 могло прекратиться – опрос ЦБ и PMI за май говорят о её стабилизации, хотя свежий опрос ИНП РАН рисует дальнейшее охлаждение, индекс Росстат выйдет завтра

📌 Минфин не сможет выполнить обещание по структурному первичному дефициту казны

📌 Внешние риски в виде торможения глобальной экономики и снижения сырьевых цен сохраняются, «торговая война» Трампа не завершена

📌 Угроза геополитической эскалации и ужесточения санкций

🎩 А что господин «Тейлор»?

Смещение акцентов в ту или иную сторону сейчас позволяет обосновать любой прогноз, вопрос вкуса.

Оцифровать же их позволяет модель для ставки, которую использует ЦБ в своих прогнозах - модель «Тейлора»

📌 Активно использовал её для оценок потолка ставки в 2024, последний раз перед декабрьским заседанием, но со своими/общепринятыми коэффициентами

📌 С декабря ей не пользовался, но после публикации ЦБ кода своих моделей можно взять используемые регулятором коэффициенты и уточнить оценки

🔴 При текущем прогнозе инфляции у ЦБ в 7-8% в 2025 и 4% в 2026 рассчитанная модельная оценка ~19.8% vs 20% на ноябрь-декабрь 2024 де-факто позволяет в пятницу ставку не менять, учитывая сохранение 21% с октября. На конец 2025 получаем 16.5-17% с последующим снижением до 12-13% в 2026 - цифры соответствуют базовому прогнозу ЦБ.

🟡 Но инфляция складывается ниже прогнозных 7-8%, в июле ЦБ может его понизить на 50 б.п. до 6.5-7.5%, последний консенсус аналитиков как раз ждёт 7.1%/4.2% в 2025/26. При этих параметрах получаем оценку 19.4%/18.9% на июнь/ июль, ~16% в 2025 и ~11-12% в 2026 - т.е. вариант 20% вполне вырисовывается

🟢 Если же взять мой базовый прогноз 6.5%/4%, то получим 18.30%/17.30% на июнь/июль, 14.50-15% в 2025 и ближе к 9-11% в 2026 - при текущей разнице в 1 п.п. между фактом и оценкой и вере в эти цифры по инфляции ЦБ можно снижать до 19-20% уже в пятницу

🔮 Какие выводы?

Улучшения в инфляции и торможение экономики налицо, но формальные оценки на модели ЦБ говорят, что снижение в июне возможно лишь при вере в более низкую траекторию инфляции, чем есть у ЦБ сейчас. Возможность для снижения ставки в пятницу имеется, но многое будет зависеть от дискуссии внутри совета директоров и оценки баланса рисков.

В любом случае, ожидаю, что итоговый посыл по итогам заседания (решение + сигнал) будет значимо мягче апрельского, предполагая либо снижение ставки с аккуратным сигналом, либо неизменность ставки с явным намёком на больший шаг в июле.

С конца 2024 сохраняю прогноз инфляции/ВВП на 2025 в ~6.5%/0.6%, что и определяло ожидания более раннего начала цикла снижения ставки до 19-20% в июне и движения к 15% в 2025 и 10-11% в 2026, и на пятницу он сохраняет актуальность.

💰 Как отреагируют рынки?

📌 Денежный рынок (котировки ROISFIX) считает возможным снижение до 20% в пятницу, 18.50-19% к июлю и 15.50-16% к концу 2025, с начала мая ожидаемая траектория до конца года опустилась приблизительно на 50-100 б.п.

📌 Кривая ОФЗ за этот же период сдвинулась в меньшей степени, сохраняя потенциал для снижения в пределах -50-70 б.п. до конца июня в случае реализации базовых ожиданий «мягкого» исхода. Текущие доходности ОФЗ с поправкой на ожидаемую траекторию ставки ЦБ сейчас всё еще выше, чем в марте на первой волне оптимизма.

📌 Доходности корпоративных бондов могут последовать за ОФЗ, учитывая, что кредитные спреды (индекс IFX-СБондс или Мосбиржи) не сильно выше мартовских минимумов.

📌 Позитив по ставке будет умеренно отыгран и в акциях, которые торгуются на уровнях конца 2024-начала 2025 года, когда рынок ждал ставку 19-21% на 2025.

📌 Какого-то ущерба для рубля не ожидаю (на рынке есть мнение, что снижение ставки обвалит рубль), учитывая, что даже -100-200 б.п. по ставке сохранят процентный дифференциал на 400-600 б.п. выше средних/медианных уровней с 2016, а волатильность курса продолжает снижаться. Отмечу, что мартовский прогноз возвращения к 90-100/USD во 2-м полугодии я пока сохраняю, но с учётом текущей динамики можем быть ближе к 90-95, чем 95-100 (средний курс ближе к 92).

Основной риск для рынков - если ЦБ сохранит ставку с нейтральным сигналом. Для меня это наименее вероятный сценарий с учётом текущей макро-картины.

📌 В этом случае и акции (в меньшей степени) и бонды (в большей степени) будут падать, но не уверен, что сильно и долго. ДКП остаётся чрезмерно-жёсткой, поэтому пауза со снижением ставки сейчас увеличит шансы на её более резкое снижение в дальнейшем.

📌 Поэтому базовый тезис прежний - ОФЗ наименее рисковый и наиболее понятный инструмент, чтобы отыграть историю со ставкой.

Крепкий рубль и объем заимствований – есть ли связь?

❔Как в теории крепкий рубль влияет на объем заимствований?

💡По бюджетному правилу, как это было описано в ОНБП на 2018-20 гг. (см. скриншот), если рубль оказывается крепче, то недобор базовых НГД компенсируется за счет допзаимствований...

... отклонение обменного курса рубля от прогноза не должно компенсироваться средствами ФНБ, так как в противном случае валютные операции, определяемые дополнительными НГД, имели бы проциклическое влияние на рубль (например, ослабление курса против прогноза автономно приводило бы к увеличению покупок валюты, как это было в 2023)

❔О каких объемах идет речь?

💡По нашим оценкам, при отклонении среднегодового обменного курса рубля на 1 руб./долл. в сторону укрепления против прогноза Минфина, объем заимствований вырастает на ~100 млрд руб. (если правило соблюдается)

❔Является ли правило обязательством Минфина?

💡Скорее, нет. Например, в 2024 году прогнозный USDRUB разошелся с фактическим, а объем заимствований не изменился. Или, например, недавно Минэкономразвития пересмотрело прогноз USDRUB на 2025, а на плане по заимствованиям это также не сказалось

=> правило не является обязательством (главное, чтобы источником компенсации отклонения базовых НГД в результате несоответствия обменного курса прогнозу не были средства ФНБ)

❔Откуда тогда брать выпадающие базовые НГД в результате более крепкого рубля?

💡Например, из свободных остатков средств федерального бюджета, которых, по информации Счетной палаты, на начало года было 1.3 трлн руб. (также напомним о прецеденте использования остатков в конце прошлого года в размере 1.5 трлн руб.)

@xtxixty

📚 Отличный образовательный комментарий от коллег про один из важных элементов бюджетного правила (БП) - эффекты отклонения курса рубля от прогноза.

К сожалению, даже среди аналитиков и экономистов сохраняется незнание непонимание основных механизмов БП, хотя в действующей версии оно работает с 2018 года (в отдельные годы его действие модифицировалось)

🔍 Ускоряющийся рост экономики...

...и риски перегрева с разворотом инфляции вверх, о котором говорят коллеги из MMI...

...могут оказаться не более, чем ложной гипотезой авторов, ориентирующихся только на данные PMI.

📌 Сами индексы, действительно, стабилизировались на низких уровнях в апреле и мае

📌 Но внутренние компоненты занятости и цен никаких подобных угроз не несут, наоборот, скорее, фиксируя охлаждение и продолжение дезинфляции

📌 Опросы ИНП РАН, которые я выше цитировал, явно говорят о возобновлении негативной динамики в мае, и в этих условиях "...компании снижают цены, хотя в планы закладывают их рост"

📌 Вчерашний индекс деловой активности от Росстата также явно показал ускорение негативной динамики в обработке и возобновление снижения в добычи после временного отскока в апреле

📌Наконец, прибыли компаний в марте резко тормозят за счёт фактического обнуления в сырьевом и явного торможения в несырьевых отраслях. Само по себе это, действительно, может нести риски повышения цен, но в условиях слабеющего спроса никаких признаков этого мы не видим, опять же, по опросам

Но, как всегда, рынок - это место для разных точек зрения и прогнозов - в 2025 коллеги ждут инфляцию выше 8% и рост ВВП выше 2.5%. При таких вводных ЦБ, действительно, ставку снижать нельзя. Данные рассудят 😁

🥈 Чуть-чуть приятного

Не так много повод для радости бывает у аналитика, поэтому радуемся любому позитиву

Два года назад получилось оказаться на #4 позиции с обещанием двигаться дальше. Теперь уже #2. Будем целиться выше в следующем году 🙏😁

⏬🏂 Осторожные 20%, для начала

Рынок/инвесторы и часть экономистов оказались правы, хотя большинство профи-экономистов ждали 21%.

📌 Сигнал остался нейтральным

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий.

📌 Пресс-релиз во многом повторяет апрельский – неоднородность снижения инфляции и превышение спроса над предложением, сохранение жестких денежно-кредитных условий (ДКУ), несмотря на снижение номинальных ставок, смешанные сигналы с рынка труда.

📌 Но есть и первые нотки мягкости - ЦБ фиксирует тренд на снижение инфляции в устойчивых компонентах, меньшие масштабы перегрева экономики благодаря замедлению динамики спроса и, что важно, говорит о небольшом снижении проинфляционных рисков, пусть они всё ещё преобладают над дезинфляционными.

🔮 Что это значит?

📌 Правильное и сбалансированное решение в русле прогноза ЦБ и риторики/осторожной позиции.

Нейтральность сигнала призвана сдержать слишком резкое и быстрое смягчение финансовых условий и дать время на оценку поступающей информации при обновлении прогноза к июльскому заседанию, когда можно будет уточнить текущий нейтральный/data-driven сигнал.

🧭 Идём в полном соответствии с моим базовым прогнозом – с декабря это ожидания инфляции ~6.5% в 2025 и 3.8-4% в 2026 при росте ВВП на 0.6%/1.2%. Поэтому и прогноз по ставке сохраняю – снижение до 18% в июле, 17% в сентябре и 15% в декабре с постепенным движением к 10-11% в 2026.

💰 Какие выводы для инвестора?

В рамках этого сценария средние/длинные ОФЗ как актив имеют наилучшее соотношение «риск/доходность» среди доступных классов активов.

Постепенное снижение ставки будет оказывать поддержку акциям, но здесь сдерживающую роль будет играть динамика прибылей, тормозящая в условиях охлаждения экономики и замедления инфляции (по году жду, в целом, стагнацию или небольшой минус).

Рубль ко 2П25 постепенно вернётся к 90+/USD, но жёсткая ДКП продолжит оказывать ему поддержку даже на фоне ожидаемого снижения номинальных ставок

(Квази)валютные бонды останутся на текущих уровнях доходности - рынок справедливо оценён или даже может быть чуть дорог (с учётом разницы в ставках), но как хедж от ослабления рубля, думаю, останется для многих привлекательными

Макротелеграм в ожидании полного комментария @russianmacro о росте рисков в ценах на мясо после решения

@c0ldness

Ожидания снижения ставки значительно усилились со времени предыдущего заседания, но всё ещё не являются доминирующими. Решение и комментарии к нему представляют значительный интерес. Обсудим все соответствующие события сегодня в 18:00 на PRO Markets 🔥

Подключайтесь
📍Телегам
📍Clubhouse

📉 Рынки падают, ведь ЦБ разочаровал! Серьезно?!

Пятничные 20% от ЦБ с нейтральным сигналом (возможность любых шагов дальше) полностью оправдало мои ожидания. Удивила лишь реакция рынков - с четверга RGBI -1.3%, акции IMOEX -3.6%, хотя корп. бонды IFX-Cbonds/Мосбиржи без падения. Многие (ссылки решил не давать) назвали решение «жёстким».

🔍 Действительно ли ЦБ разочаровал и коррекция оправдана?
 
"НЕТ" - ответы на оба вопроса:
 
📌 Из обсуждаемых вариантов 21%, 20.50% и 20% ЦБ выбрал самый «мягкий» из возможных в рамках апрельского (действующего) прогноза – нижняя граница возможного диапазона ставки на июнь соответствовала именно 20%.

📌 Инфляция/рост ВВП складываются ближе к нижней границе/нижней половине прогноза, поэтому называть снижение до 20% жёстким просто потому, что это не 19% и/или ЦБ не обещал дальнейшее снижение - довольно странно.

📌 В пресс-релизе ЦБ явно упомянул, что

проинфляционные риски немного уменьшились…

📌 На пресс-конференции Эльвира Набиуллина заявила о планах понизить прогноз инфляции на 2025 (сейчас 7-8%), что автоматически означает бОльшие шансы на достижение целевых 4% в 2026.

📌 Нейтральность сигнала вполне логична в свете сохраняющихся проинфляционных рисков и сомнений ЦБ в устойчивости дезинфляции, да и быстрое/чрезмерное смягчение финансовых условий не в интересах регулятора

📌 Тезис о возможном повышении ставки, если инфляция вновь начнёт ускоряться, опять же следует из действующего базового прогноза, допускавшего повышение ставки в таком сценарии
 
Даже по формальным признакам назвать пятничное решение + сигнал «жёстким» крайне сложно, а то, что рынки и, особенно, розничные инвесторы «убежали вперёд паровоза» - следствие непонимания логики принятия решений регулятором (сама по себе эйфория за 1.5-2 недели до решения это отлично демонстрирует) и, возможно, слишком высокая вера в сценарий 19%, который был возможен лишь в случае более значимого отклонения вниз от базового прогноза.
 
ЦБ продолжит следить за данными, и сохранение текущих трендов (дезинфляция, охлаждение экономики/снижение масштабов её перегрева, крепкий рубль) позволят, с моей точки зрения, в июле пересмотреть прогноз инфляции/роста ВВП вниз на 50-100 б.п./0.5%, сделав возможным снижение ставки ещё на 100-200 б.п. Последние данные по рынку труда от "хэдхантера" с учётом сезонности показывают дальнейшее охлаждение рынка труда.
 
🔮 Поэтому коррекция в ОФЗ – лишь следствие вымывания спекулятивных игроков и отличная возможность для среднесрочных/стратегических инвесторов сформировать (для тех, кто сомневался до последнего) или доформировать (для тех, кто покупал заранее) позиции в средних или длинных выпусках по более низким ценам. Корпоративный долг будет следовать за ОФЗ, оставаясь более устойчивым к рыночной волатильности. Продолжение цикла снижения ставок поддержит и акции, но для них более важную роль продолжит играть тренд (затухающий) в прибылях, от которых зависят и будущие дивиденды, а также динамика риск-премии, которая в 2025 колеблется в диапазоне 3.5-5.5% vs исторически-средних 7-8%.