📣 Новый сигнал? Нет!

После недели откровенно жёстких, "ястребиных" комментариев со стороны ЦБ слова Кирилла Тремасова звучат как смягчение.

Первая мысль - "пережестили", если принять во внимание поход ОФЗ с 13.75-14% почти в 15% всего за неделю, заморозку первичного рынка корпоративных "фиксов" и дальнейшее сползание вниз в акциях.

Однако, вспоминаем, что слова Алексея Заботкина про "снижение ставки не предопределено" заметили многие, а его другой тезис в том же интервью остался незамеченным

снижение инфляционных ожиданий населения "в совокупности с изменением номинальных процентных ставок при прочих равных указывает в сторону того, что масштаб смягчения денежно-кредитных условий, который мы рассматривали во время заседания в сентябре, возможно, что он был несколько меньше

Рынок за неделю взял только плохое, но забыл, что можно по-прежнему ориентироваться на сценарный прогноз ЦБ, где траектория ставки определяется макро-условиями. И в двух сценариях - дезинфляционном и базовом - ставка легко может быть около 10% или ниже.

Вывод - ничего принципиально нового от Кирилла Тремасова мы не услышали. Важна общая картина, а не только её "ястребиная" часть, следим за макро-данными (инфляция и ВВП в 2025 пока складываются по нижней границе прогноза ЦБ), новые вводные по бюджету встраиваем в прогноз и правим ожидания по ставке, если нужно (постараюсь этими оценками поделиться позже).

Помним, что ставка будет снижаться вслед за инфляцией, поскольку уровень реальной ставки остаётся на уровнях, сильно превышающих 7.5-8.5%. Рынок в эти цифры не особо верит, но ЦБ вверх их не пересматривает.

В августе оживление кредитования продолжилось

⏺ За месяц кредит экономике вырос на 1,8% после 1,1% в июле.

⏺ Определяющий вклад в прирост вновь внесли корпоративные кредиты. Вместе с тем в августе начало увеличиваться и кредитование населения. В результате темпы роста широкой денежной массы ускорились до 1,4% с 0,8% в июле, несмотря на отрицательный вклад бюджетных операций.

⏺ Наличные средства в обращении в августе увеличивались темпами, сопоставимыми с июнем-июлем. По мере снижения депозитных ставок уменьшался и вклад рублевых средств населения в рост денежной массы.

📃📃📃📃

Минфин России внес в Правительство РФ бюджетный пакет

Минфин России внес в Правительство РФ пакет законопроектов, включающий в себя:

🔘 поправки в закон о бюджете на 2025 год,
🔘 законопроект о федеральном бюджете на 2026 год и плановый период 2027 и 2028 годов,
🔘 законопроекты о внесении отдельных изменений в Бюджетный и Налоговый кодексы.

📌 Подробнее читайте на нашем сайте.

@minfin

#бюджет

⚠️🚨 MIND THE GAP

«Mind the gap» - знаменитое предупреждение для пассажиров лондонской подземки приобретает особый смысл для инвесторов в РФ.

Все ждут проект бюджета на 2025 и 2026-28 в надежде понять объем дефицита бюджета (по-английски fiscal gap) и возможные налоговые новации. В моменте правительство обсуждает этот вопрос, но утром Минфин выпустил пресс-релиз на эту тему, в числе основных новаций анонсировав рост НДС с 20% до 22% с сохранением действующих льгот, снижение порога по уплате НДС для «упрощенки», новые налоги на игорный бизнес и отказ от льгот по страховым взносам в ряде секторов, введенных в период пандемии.

Однако влияние бюджета на спрос и экономику, с одной стороны, и инфляцию и ставку ЦБ, с другой стороны, будет зависеть от того, встретит ли все эти «фискальные новации» экономика с положительным, нулевым или отрицательным «разрывом выпуска» (по-английски output gap).

Цифры, вероятно, совсем скоро будут озвучены. Но попробуем вместе, на пальцах, пофантазировать на эту тему, чтобы потом можно было сравнить факт с ожиданиями.

📚 Немного про бюджетную математику и бюджетное правило (БП)

Этот пост - вводный, для тех, кто не знает, как работает бюджетная математика. Она важна для выводов.

В идеале нужно смотреть на параметры всей бюджетной системы, т.е. консолидированного бюджета, объединяющего федеральный бюджет (ФБ), региональные бюджеты и бюджет внебюджетных фондов. Но основную роль играет федеральный бюджет, он же де-факто балансирует любые возникающие дисбалансы на уровне регионов и внебюджетных фондов через межбюджетные трансферты, поэтому сфокусируемся на нём.
 
Основу всей бюджетной конструкции обеспечивает бюджетное правило (БП), суть которого заключается в следующем:
 
📌 Минфин прогнозирует общий объем нефтегазовых (НГ) и ненефтегазовых (ННГ) доходов исходя из базового макро-прогноза Минэкономики

📌 лимит расходов на год определяется как сумма (1) НГ доходов при базовой цене на нефть в US$60/брл (будет снижаться на $1/брл с 2026 года до $55/брл к 2030) , (2) ННГ доходов, (3) % расходов на обслуживание госдолга и (4) сальдо бюджетных и внешних кредитов

📌 положительная/отрицательная разница между фактическими и базовыми НГ доходами из-за отклонения цен на сырье в $ выражении и/или объемов добычи/экспорта сырья от прогнозных уровней определяет объем покупки/продажи валюты из ФНБ, тогда как отклонение курса рубля от прогнозного компенсируется за счёт госдолга и/или остатков средств на счетах

📌 с 2025 использовать средства ФНБ на покрытие дефицита бюджета не разрешено, как того и требует бюджетное правило, с 2020 это правило в том или ином виде нарушалось

📌 любые дополнительные ННГ доходы автоматически увеличивают расходы, чтобы не было дополнительного изъятия средств из экономики

📌 ключевой переменной (но не единственной), определяющей величину бюджетного стимула, является первичный структурный баланс (СПБ) – разность, с одной стороны, базовых НГ доходов и ННГ доходов и, с другой стороны, расходов без учета % расходов на обслуживание долга и сальдо кредитов, поэтому его и называют первичным

📌 при таком подходе (БП) к определению доходов и расходов величина СПБ остаётся нулевой, т.е. бюджет сбалансирован на первичном уровне при базовых НГ доходах

📌 дополнительным элементом бюджетного стимула являются инвестиции из ФНБ, которые трансформируют ликвидные активы (юаня и/или золото) в неликвидные (приоритетные проекты) – в последние годы не превышали 1 трлн руб. в год

💼 Fiscal gap или что может быть с бюджетом?

БЮДЖЕТ на 2025

📌 в сен-24 был запланирован с доходами 40.3 трлн руб., расходами 41.5 трлн руб. и дефицитом в размере 1.2 трлн руб. или 0.5% ВВП

📌 в мае-25 из-за снижения прогноза НГ доходов, но его повышения для ННГ доходов (из-за пересмотра номинального ВВП вверх с 215 до 222 трлн руб.), общие доходы были скорректированы до 38.5 трлн руб. при увеличении расходов до 42.3 трлн руб., что увеличило дефицит до 3.8 трлн руб. или 1.7% ВВП

📌 важно (!) – структурный первичный дефицит бюджета в обеих версиях был равен нулю, как того требовало БП, поэтому на позицию ЦБ майские бюджетные корректировки не повлияли

📌 по моим оценкам, при текущих ценах на сырьё и курсе рубля 84-85/USD в сентябре-декабре, НГ доходы будут близки к прогнозу 8.3 трлн руб. или чуть его превысят, но из-за более низкого объема ВВП (213-215 трлн руб. по моей оценке) ННГ расходы будут ниже прогнозных, расходы же с учётом текущей «бюджетной росписи» могут вырасти до 42.6-42.9 трлн руб., поэтому дефицит в 2025 может составить 6.4-6.6 трлн руб. или 3-3.1% ВВП, а структурный первичный баланс увеличится с 0% до 1.2% ВВП

БЮДЖЕТ на 2026

📌 в сен-24 был запланирован с доходами 41.8 трлн руб., расходами 44 трлн руб. и дефицитом в размере 2.2 трлн руб. или 0.9% ВВП

📌 оценить изменения в бюджете на 2026 сложно, поскольку нам неизвестен обновленный макро-прогноз, но при его действующей версии по сырьевому сектору, моей оценке номинального ВВП в 2026 и грубой оценке изменения % расходов по госдолгу и льготным программам доходы могут составить 39.1 трлн руб. (-2.7 трлн руб. к прогнозу), а расходы по БП не выше 42.1 трлн руб. (-2 трлн руб. к плану) при дефиците около 3 трлн руб. или 1.3% ВВП

📌 рамках бюджетного правила это потребовало бы снижения номинальных расходов бюджета с 44 до 42.1 трлн руб. (-4.5% номинально и -8-9% с учетом ожидаемой инфляции), что будет довольно болезненно для экономики, рост которой складывается и так заметно ниже официальных прогнозов Минэкономики и ЦБ

📌 чтобы сохранить расходы на уровне 44 трлн руб. нужно либо нарушить БП, либо найти, минимум, 2 трлн. руб. дополнительных ННГ доходов, чтобы на эту сумму увеличить расходы и не допустить их номинального снижения

💰 Сколько могут дать налоговые новации Минфина?

В сумме, по грубым оценкам, бюджет может дополнительно собрать 2.4-2.9 трлн руб., включая:

📌 рост ставки НДС – 1.8-2 трлн руб. и изменение льгот по УСН (оценка сверху, возможно, поменьше)

📌 налоги на букмекеров 100-300 млрд руб. (5% с оборота и 25% с прибыли , СМИ писали про оборот в 6 трлн руб. или 1.7 трлн руб. у топ-10 крупнейших букмекеров и прибыль около 100 млрд руб.)

📌 льготы по страховым взносам в 2021-23 стоили бюджету 400-450 млрд. руб., т.е. с поправкой на инфляцию и рост зарплат «порядок» цифр 500-600 млрд руб.

⚠️ Налоговые новации позволят Минфину, с одной стороны, не допустить номинального снижения запланированных на 2026 (и далее) расходов, а, возможно, их даже немного увеличить в пределах 0.5-1 трлн руб. или 1-2% к плановым 44 трлн руб. в действующей версии бюджета.

Но в рамках бюджетного правила этот рост расходов полностью закрывается повышением налогов, поэтому увеличения СПБ, видимо, не происходит – в 2026 планируется его нулевая величина.

💰Что это значит для инфляции, ставки ЦБ и рынка?

📣 ЦБ сегодня уже заявил, что налоговые новации учтены на заседании 12 сентября, план сохранения нулевого СПБ нейтрален для динамики «устойчивой» инфляции в будущем, и ЦБ больше заботят возможные вторичные эффекты роста НДС на инфляцию и инфляционные ожидания.

Насколько это страшно?

📌 В 2018 ЦБ ожидал рост инфляции от повышения НДС с 18% до 20% от 0.5% до 1.5 п.п., но анализ фактических эффектов в 2019 указал на дополнительный рост цен в пределах 0.55-0.7 п.п., т.е. по нижней границе диапазона

📌 Рост цен может быть сконцентрирован в 4К25 (частичное упреждающее повышение) и 1К26 (фактическое повышение), но возможный рост потребительского спроса и трансляция в цены в начале (желание купить товары дешевле до фактического повышения) сменится снижением спроса с 1К26 на фоне снижения спроса и общих дезинфляционных эффектов повышения налогов

📌 По оценкам ЦБ в 2018 году и чувствительности экономики/спроса по его модели, рост налогов может оказывать большее сдерживающее влияние на рост экономики/спроса, чем рост расходов, которые эти налоги финансируют. Это интуитивно понятно – частные расходы эффективнее государственных.

📌 Реакция экономики и цен на шок бюджетной политики в 2025 (дополнительный бюджетный стимул в 1-1.2% ВВП) и рост НДС будет зависеть от того, где находится ВВП относительно своего потенциала (т.е. «разрыва выпуска»).

📌 В последних комментариях ЦБ говорит о его сокращении, в публикациях регулятора визуально к середине 2025 этот «разрыв выпуска» стал нулевым. Близкие к нулю или даже слабо-отрицательные оценки «разрыва выпуска» на текущий момент можно получить из опроса компаний, если повторить расчеты регулятора из недавно опубликованного им исследования на эту тему.

📌 В условиях неположительного «разрыва выпуска» с 3К25 дополнительный бюджетный стимул в 2025 не позволит экономике «провалиться» ниже, помогая удержать рост 0.5-1% в 2025 и около 1% в 2026, значимых инфляционных эффектов (больше 0.1-0.2%) быть не должно

📌 Рост инфляции в 2025 складывается ближе к 5.5-5.7%, т.е. ниже прогноза ЦБ в 6-7%, поэтому возможный эффект от НДС в 0.6-0.7% и 0.1-0.2% к инфляции от бюджета в 4К25-1К26 лишь вернет инфляцию ближе к базовой траектории ЦБ

📌 В 2019 «разрыв» выпуска был слабо-положительным и растущим, сейчас он нулевой или слабо-отрицательный (инфляция это подтверждает) и вряд ли растёт. Это позитивно для инфляции. Правда, с точки зрения инфляционных ожиданий в преддверии роста НДС сейчас условия хуже, чем в 2018.

📌 Дополнительные 2-2.5 трлн руб. от бюджетного стимула в 2025 из-за увеличения программы заимствований на соответствующую величину (часть расширенного дефицита в 2025 Минфина может закрыть остатками на счетах) могут дать 1.5-2% прироста денежной массе М2/М2х, подняв её траекторию ближе к 10-12%, но это соответствует тому, что наблюдалось в 2016-19, когда инфляция была вблизи 4% цели

📌 Плюс к этому ЦБ в сентябре занял более жёсткую позицию, что сместило ожидания по ставке вверх, и эта жесткость должна абсорбировать дополнительные инфляционные эффекты. ЦБ об этом после сентябрьского заседания тоже говорил, когда обсуждали эффекты бюджетного стимула.

📌 По формуле Тейлора, которая есть в модельном аппарате ЦБ, дополнительные 0.7-0.8% в ожидаемой на 2026 инфляции требовали бы повышения траектории ставки на 0.5-0.6%, а если консервативно предположить (это максимально-негативный вариант), что бюджетный шок в 1% ВВП полностью уйдет в цены, а эффекты НДС составят еще 1%, то траектория ставки должна быть выше на 1-1.5%

⚖️ Что в итоге?

Я могу ошибаться в своих предпосылках, и фактические цифры по бюджету окажутся иными.

Но, при вышеназванных предположениях о новых бюджетных параметрах, мой базовый прогноз ставки 14-15% в 2025 и 10-11% в 2026 корректирую вверх на 1 п.п. до 15-16% и 11-12%, хотя шансы движения в рамках базового прогноза ЦБ (ставка 9-11% в 2026) остаются.

Предпосылок перехода к инфляционному сценарию ЦБ не вижу, бюджет, скорее всего, сохранит свою дезинфляционную направленность, даже если мы увидим сдержанный рост расходов. Важна приверженность бюджетному правилу и нулевому структурному первичному баланса. За этим и следим при публикации цифр Минфином.
 
Текущая жёсткость ДКУ во многом купирует риски, ЦБ пока может снижать ставку с оглядкой свои опасения, но угроза «жесткой посадки» сохраняется.

Для рынка ОФЗ дополнительный навес первичного предложения в 2-2.5 трлн руб. до конца 2025 сдержит снижение доходностей, но страховкой является возможность размещения флоутеры, которые с радостью купят крупнейшие банки по аналогии с концом 2024.
 
Поэтому идея со снижением доходностей ОФЗ в 2025 и 2026 сохраняет свою актуальность, пусть основное движения ставок и смещается «вправо».

📌 Доходности средних-длинных ОФЗ к концу 2026 могут опуститься до 11.5-12% и ближе к 10.5-11% в 2027.

📌 Текущая коррекция выглядит избыточной, уровни 15%+ по бумагам – справедливые уровни с учётом ожидаемой траектории ставки.

Ждём финальных параметров бюджета и наблюдаем за геополитическими рисками, сегодняшнее падения рынков - это, полагаю, во многом их заслуга.

#ИнфляционныеОжидания снизились

🔴 В сентябре оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, уменьшилась до 12,6 с 13,5% в августе.

🔴 Ожидания уменьшились как у опрошенных со сбережениями, так и у тех, кто не располагает сбережениями. Но, несмотря на снижение, инфляционные ожидания граждан остаются повышенными.

🔴 Ценовые ожидания предприятий несколько снизились, однако в последние месяцы они меняются незначительно, находясь на повышенном уровне. Индекс потребительских настроений увеличился.

Подробнее читайте в комментарии «Инфляционные ожидания и потребительские настроения» ↖️

❗️ВВП России в 2026-м вырастет на 1,3%, заявил Мишустин

🔹 Подписаться на РИА Новости

Публикуем Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 12 сентября

Материал отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике, инфляции, денежно-кредитных и внешних условиях, вариантах решения по ключевой ставке.

🟣 Участники обсуждения отметили, что значительное влияние на динамику цен в последние месяцы оказали разовые факторы. Они привели к тому, что в июле текущее инфляционное давление значительно увеличилось, а в августе — снизилось. При этом показатели устойчивой инфляции, очищенные от временных колебаний цен, существенно не изменились в последние месяцы. Они находились в диапазоне 4-6%.

🟣 Денежно-кредитные условия смягчились в летние месяцы, но оставались жесткими и сдерживали рост внутреннего спроса. Вместе с тем участники обсуждения обратили внимание на активизацию кредитования и потребительского спроса в июле-августе. Они также отметили сохранение высоких инфляционных ожиданий и значимость для дальнейшей динамики спроса и инфляции решений по бюджетной политике. В целом все согласились с тем, что требуется осторожный подход при смягчении денежно-кредитной политики.

🟣 По итогам обсуждения ключевая ставка была снижена на 100 б.п., до 17% годовых. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году.

📺 Рубрика "в телеке"

Когда ты соглашаешься на супер-эфир с Максимом Орловским и Александром Исаковым, потом оказывается, что придется подстраховать коллегу и взять "удар на себя", а взамен получаешь почётное звание "самого оптимистичного аналитика на рынке" 🏆от ведущих. Ну ничего, с января по сентябрь это звание несли достойно, даже делились с рынком, выдержим и дальше 😁

Не открою секрет, что сегодня говорили про бюджет, налоговые новации, инфляцию, ставку ЦБ и ОФЗ. Остаёмся оптимистами, но оптимизм растянем на "подольше" 🫡

https://youtu.be/MYBrh_lX4jA?si=FzbMNKk_JxnkuXgW

https://vkvideo.ru/video-210986399_456243748

https://dzen.ru/profile/editor/quote.rbc.ru/publications?state=pending&videoEditorPublicationId=68d44735360c18764dc20d61

❗️ЦБ: проект бюджета дезинфляционный, слишком быстрое снижение ставки может перезапустить «маховик инфляции»

Глава Банка России Эльвира Набиуллина выступила на XXII Международном банковском форуме, организованном Ассоциацией банков России, и прокомментировала проект бюджета и последние макротренды. «РБК Инвестиции» выписали для вас основные тезисы:

🟠Рынки перед заседанием в сентябре заложились на более стремительное снижение ставки. Причем не только в рамках последнего заседания, а в целом по всей траектории;

🟠Дальше ЦБ будет двигаться с решениями по ставке, «тщательно выверяя каждый шаг». Дополнительное слишком быстрое смягчение кредитно-денежных условий может перезапустить «маховик инфляции»;

🟠«Не надо ориентироваться на низкую ставку». Ее снижение будет проходить по мере подтверждения того, что инфляция снижается;

🟠Для ЦБ сбалансированный бюджет гораздо лучше, чем если бы было увеличение дефицита бюджета. «Расцениваем проект бюджета как дезинфляционный»;

🟠Краткороcрочная реакция на повышение НДС будет, но это не будет источником устойчивого инфляционного давления;

🟠«Мы видим определенность по бюджету, будем учитывать это при принятии решения по ставке в октябре».

💱 Подписаться на «Сам ты инвестор!»

✏️ К - коммуникация

Тот случай, когда нельзя не прокомментировать. Исключительно субъективно.

Рынки перед заседанием в сентябре заложились на более стремительное снижение ставки. Причем не только в рамках последнего заседания, а в целом по всей траектории

Рынки с небольшим перевесом ждали -200 б.п. в сентябре, 15-16% к декабрю 2025 и 12.50%+ к концу 2026 и далее. Базовый прогноз ЦБ предполагал 14-18% в 2025, 10-11% в 2026 и 7.5-8.5% далее.

📍 Рынок НЕ закладывался на более стремительное снижение ставки. Среднесрочные ожидания были более консервативными, это обеспечивало более высокий уровень средней ставки, которая, по многочисленным комментариям ЦБ, и влияет на жесткость ДКП. "Чрезмерными" выглядели лишь ожидания на сентябрь, но их можно было скорректировать коммуникацией до заседания, как это делалось в 2025.

Дальше ЦБ будет двигаться с решениями по ставке, «тщательно выверяя каждый шаг». Дополнительное слишком быстрое смягчение кредитно-денежных условий может перезапустить «маховик инфляции»

Не надо ориентироваться на низкую ставку. Ее снижение будет проходить по мере подтверждения того, что инфляция снижается

Ставка 17% на сентябрь - середина базового прогноза ЦБ. Инфляция и ВВП складываются вблизи нижней границы прогнозов, кредит и денежная масса - к верхней границы. За 9 мес 2025 инфляция выходит к 4.2-4.3% при прогнозе 6-7% на год. Без учёта эффектов НДС/большего дефицита бюджета в 2025 могла составить 5.5-5.7%, с новыми вводными - может быть ближе к 6-6.5%

📍 Тезис, видимо, предполагает более консервативную версию базового макро-прогноза в октябре с учётом новых вводных по бюджету и налогам. Экономике нужна более высокая реальная ставка, чем заложено в прогноз сейчас (10%+ в 2025 и 7.5-8% в 2026 при нейтральных 3.5-4.5%). Фокус на денежно-кредитных условиях в более широком смысле.

Для ЦБ сбалансированный бюджет гораздо лучше, чем если бы было увеличение дефицита бюджета. Расцениваем проект бюджета как дезинфляционный

Краткороcрочная реакция на повышение НДС будет, но это не будет источником устойчивого инфляционного давления

Мы видим определенность по бюджету, будем учитывать это при принятии решения по ставке в октябре

Звучит так, что опубликованный проект бюджета на 2026-28 ЦБ не испугал - он полностью соответствует бюджетному правилу, остаётся дезинфляционным. Но вряд ли параметры бюджета были ЦБ неизвестны к 12 сентября. Видимо, бюджет 2025 + эффекты НДС были основными факторами обеспокоенности, помним тезис председателя "больше дефицит - выше ставка". Но теперь рисков от НДС регулятор не видит.

📍 Сегодняшние тезисы соответствуют исходной позиции ЦБ про влияние бюджета на ДКП, были столь же уместными (или, были бы более уместными) на пресс-конференции 12 сентября. Разовые эффекты НДС обычно не требуют соразмерной реакции ДКП.

Рыночный контекст:

📌 жесткая риторика ЦБ после 12 сентября со ссылкой на бюджет и рост кредита вызвало рост доходностей средних/длинных ОФЗ на 100-120 б.п. и рынок продолжает падать с отдельными элементами "капитуляции" по отдельным игрокам

📌 акции торгуются ниже на 7-8% по индексу ММВБ

В итоге: рынок обвалился, взгляд ЦБ на бюджет не изменился, значимых рисков с этой стороны он не видит, но жёсткая риторика с 12 сентября сменилась более сдержанными комментариями сегодня.

❓Вопросы без ответов

📍 на чём основан тезис ЦБ про сентябрьские "ожидания рынка более стремительного снижения ставки по всей траектории"?

📍 почему сегодняшние комментарии по своим бюджетным акцентам значимо отличаются от всего сказанного про бюджет с 12 сентября?

📍 верит ли ЦБ в свои собственные прогнозы и оценки?

📍 раз ничего содержательного с точки зрения бюджетных рисков не изменилось (кроме разовых эффектов НДС), то почему рынки так упали с сентябрьского заседания?