⚖️ Решение ЦБ и ориентиры по прогнозу

Из-за отпуска не писал про последние вводные за 1.5 недели, но решил, что неплохо коротко упомянуть эти цифры, обозначить ожидания по ставке и обновлённому прогнозу, чтобы потом себя проверить

💬 Итак, в зависимости от опроса, будь то "Ставка-убийца" или опрос банков/трейдеров, большинство за 17% (55-65%), около 20-30% за 16% и остальные за промежуточные варианты.

📊 Основной аргумент за 17% - рост инфляции в октябре и высокие инфляционные ожидания (ИО)

📌 Действительно, возможные 0.75-0.85% в октябре = 10%+ сез-скорр. за месяц в пересчёте на год (с.к.г.) стали бы макс. с января, но если почистить от возможной месячной инфляции в плодоовощах, бензине/ДТ и услугах транспорта, то в базовой инфляции можем получить 0.3-0.4% (vs 15-летней медианы 0.54%) или 4-4.5% с.к.г. - иными словами, неизменные 4-6% по устойчивой инфляции.

📌 ЦБ большого внимания "неделькам" не уделяет, но сейчас могут принять в расчет, и если я правильно считаю (в сентябре моя оценка была даже чуть выше факта), то с базовой/устойчивой инфляцией в октябре не так всё плохо, как кажется по общей цифре из-за разовых факторов

📌 Стабильные ИО населения (12.6%) в октябре при снижении наблюдаемой инфляции - тоже, скорее, фактор в пользу предыдущего тезиса и, как минимум, нейтральны с учётом большого разбора из серии постов, который делал пару недель назад

📌 На уровне компаний, последний опрос показал приемлемые цифры по ожидаемому росту цен компаний на 3-мес вперёд кроме розницы (мне кажется, это лучший индикатор, чем баланс ответов). А цены производителей за сентябрь показали, что в отраслях потребтоваров инфляция снизилась с 0.42% до 0.13% с.к. или 2.3% с.к.г., а в остальной обработке без нефтепереработки и тяжёлых отраслей остались в минусе, лишний раз подтверждая рецессионные тренды в обработке (-5.4% 3-мес. с.к.г) из данных по промпроизводству. Т.е. больших рисков для роста товарной инфляции с этой стороны не видно.

📌 Банковская статистика, кредиты/депозиты, денежные агрегаты - скорее, были нейтральны или умеренно-позитивны

📥 Поэтому свой прогноз 16% на сегодня не менял, хотя осторожность на стороне ЦБ могут дать и 17%, и промежуточные 16.50% как компромиссный вариант

🔭Но, как мне кажется, для рынков сейчас намного важнее изменения прогноза ЦБ на 2026-27, а не сегодняшняя ставка. Ориентиров тут мало (только Егор Сусин называл 12-13% слишком низким диапазоном), поэтому попробовал пофантазировать, как может поменяться прогноз:

📌 Полагаю, от планов увидеть 4% на конец 2026 ЦБ не откажется, но из-за НДС и других разовых факторов будет выше, и среднегодовой диапазон на 2026 может быть повышен с текущих 4.6-5.1% до 5-5.5%

📌 Для сохранения той же жёсткости ДКП, что и в июле (нужна для достижения 4%), это может потребовать пересмотра прогноза средней ставки с 12-13% до 12.75-13.75%, по-прежнему допуская 11-12% в конце 2026 при консервативных 16% в конце 2025

📌 Прогноз ВВП на 2025 могут понизить до 0.5-1%, 0.5-1.5% на 2026, скорее, оставят. Это будет предполагать появление умеренного отрицательного разрыва выпуска с 4К25 и дальше.

📌 Но, важная новая вводная - последние санкции на 50%+ общей добычи нефти вкупе с другими ограничениями, и они, по оценкам ЦБ, должны вычитать из потенциала, сокращая этот отрицательный разрыв или вовсе его нивелируя. Это важный/ключевой драйвер будущей устойчивой инфляции.

📌 Цифры по росту кредита и денежной массы могут быть чуть повышены или сохранены неизменными

🧮 В итоге, сегодняшнее решение и обновленный прогноз я бы оценивал по масштабам отклонения от прежних уровней и вышеуказанных ориентиров. Более высокие цифры по средней ставке будут означать большую жесткость ЦБ и могут нести риски умеренно-негативной реакции рынков. Цифры на уровне или ниже для рынков будут нейтральны или умеренно-позитивны. Для ОФЗ важнее ожидания поставке в 2026-27, а не её уровень до конца 2025.

🔑 Ключевая ставка — 16,5%

🧮⚖️❓ Компромисс, Осторожность, Коммуникация

💬 Итак, ЦБ выбрал "взвешенное" решение, как и обещал Алексей Заботкин - 16.50%, "ни тем, ни другим". То, что большинство (за 17%) снова "мимо", не беда - ведь были же те, кто ждал именно 16.50%! Сигнал прежний, нейтральный - двигаемся по приборам данным.

🔍 В тексте комментария главное:

📍 Есть рост инфляции из-за разовых факторов, но из-за высоких ИО это увеличило проинфляционные риски и требует жёстких денежно-кредитных условий (ДКУ)

📍 Экономика замедляется, снижая положительный разрыв выпуска, но он остаётся положительным

📍 Ухудшение внешних условий/геополитика (санкции) несут дополнительный риск

🗓 В обещанном «уточнённом» прогнозе интересного больше:

📌 Прогноз инфляции на конец 2025/26 повышен с 6-7%/4% до 6.5-7%/4-5% из-за разовых факторов, в устойчивой части 4% ждут во 2 полугодии 2026

📌 Прогноз среднегодовой инфляции в 2026 повышен с 4.6-5.1% до 5.3-6.3%

📌 Прогноз средней ставки на 2025 уточнён до 19.20%, допуская ставку от 15-15.50% до 16.50% к концу года

📌 Прогноз средней ставки на 2026 повышен с 12-13% до 13-15%, что допускает её постепенное снижение до 11-13%

📌 Рост ВВВ в 2025 составит 0.5-1% (было 1-2%), в 2026 прежние 0.5-1.5%

📌 Рост кредита и денежных агрегатов в 2025 незначительно повышен на 1 п.п. вверх

🧮 Какие выводы для инвестора?

🤝 ЦБ выбрал решение, удовлетворяющее всех или почти всех (кто ждал 17% до конца 2025/весны 2026, не сильно довольные комментарии и от Минэка). Вроде бы и снижение ставки, при этом не столь масштабное, чтобы создавать риски. А они под контролем, когда ожидаемую реальную ставку - разницу между средней ставкой и средней инфляцией в 2026 - повышаешь в прогнозе с 7.4–7.9% до 7.7–8.7%. Этого должно (теперь точно) хватить для 4% во втором полугодии 2026.

📈 Правда, диапазон средней инфляции 5.3–6.3% и средней ставки 13-15% на 2026 выглядит слишком широким, а масштаб пересмотра прогнозов - слишком значительным, чтобы говорить о приемлемом уровне неопределенности относительно возможных действий ЦБ. В начале октября он обещал лишь "уточнение" прогноза, насколько это именно оно - судить вам.

🐂 Но есть и позитивный момент — смещённость нового прогноза вверх по инфляции и ставкам, что снижает вероятность неприятных сюрпризов, требующих новых пересмотров вверх.

❗️ Но это все, конечно, субъективная лирика. Главное, что ЦБ говорит о продолжении цикла смягчения денежно-кредитной политики, то есть ставки будут двигаться вниз. Базово, жду 15–15.5% в 2025 году и 11–12% в 2026, исходя из более консервативного взгляда на экономику и инфляцию.

🛍 С точки зрения рынков/активов, абсолютным бенефициаром текущей позиции и коммуникации ЦБ является рубль, который, вероятно, пока будет оставаться относительно крепким и далее медленно ослабевать под влиянием снижающегося экспорта. Для ОФЗ ожидаемая траектория ставки рисков не несёт, учитывая текущие уровни доходностей 15%+, поэтому по-прежнему считаю, что доходности ОФЗ будут постепенно снижаться. Рынок акций такая позиция ЦБ будет, скорее, по-прежнему разочаровывать, поскольку пока ЦБ не готов к быстрому снижению ставки, а экономика в таких условиях (и прибыли) будет отдана в жертву 4% инфляции. Основной риск прежний – геополитика и влияние уже принятых или дополнительных санкций.

⚡️ЦБ снизил ключевую ставку до 16,5%.

Все плакали… И прохожие тоже плакали… И уличные собаки плакали… И голуби тоже тихо плакали… Радостью переполнялись их маленькие и большие сердца! Ведь в них появилась надежда, что и в ноябре им могут снизить ключевую ставку и возможно даже на целые (условно целые, а не в смысле матана) 0,25%.

P.S. Госкапитализм добьют не какие-то там либерасты-реформаторы. Его похоронит дефицит бюджета и высокие проценты по кредитам госбанков.

🗣 Набиуллина: ЦБ сможет перейти к нейтральной ключевой ставке в 7,5%-8,5% в 2027 году

Ключевая ставка на нейтральный уровень вернется в 2027 году, а в 2026 году Банк России видит возможности для ее снижения. Об этом заявила председатель Банка России Эльвира Набиуллина на пленарном заседании Госдумы.

🔺«Мы перейдем от жесткой денежно-кредитной политики к нейтральной, а нейтральную мы оцениваем, когда наша ключевая ставка будет 7,5-8,5%. По нашему уточненному прогнозу, это произойдет в 2027-м году и денежная масса будет к 2027-му году расти на 8-13%», — сказала Эльвира Набиуллина, отвечая на соответствующий вопрос депутат Госдумы.

В следующем году ЦБ видит пространство для снижения ключевой ставки, добавила глава ЦБ.

🔺 «Мы уточнили прогноз — 13-15%, но это средняя по году. Мы входим с более высокой ставкой. Например, по этому году оценочная наша ставка средняя — 19%. Мы видим сейчас она 16,5%. Поэтому на следующий год мы предполагаем некоторое дополнительное понижение ключевой ставки. Поэтому и этот переход к нейтральной ставке на базе снижения инфляции позволит нам иметь умеренные ставки по экономике в целом», — отметила Набиуллина.

💱 Подписаться на «Сам ты инвестор!»

🔭 Два важных тезиса от главы ЦБ

📍 Цикл смягчения ДКП в 2026-2027 будет продолжен

📍 В 2027 возможен возврат к нейтральной ДКП со средней ставкой 7.5-8.5%

По сути, это всё (или почти всё, кроме бюджета), что важно для среднесрочного инвестора на рынке бондов.

Далее, по порядку, можно обсуждать:

📌 верим ли мы в нейтральную ставку 7.5-8.5% при 4% инфляции на этом горизонте (ЦБ продолжает в неё верить и мне лично она кажется адекватной)

📌 как вообще содержательно относиться к прогнозам ЦБ, в т.ч. в контексте реалистичности согласованного перехода от средней ставки 13-15% в 2026 до 7.5-8.5% в 2027 (тут могут быть вопросы)

💬 «C июня мы смогли начать аккуратное снижение ключевой ставки. Почему нельзя снизить ставку сильнее, зачем такая разница между ставкой и инфляцией? Совершенно справедливый вопрос, разница значительная. Но она, к сожалению, необходима, и вот почему.

Первое — инфляция снизилась, но, к сожалению, инфляционные ожидания все еще такие же высокие, как в 2024 году, когда инфляция была выше. Увы, четыре года высокой инфляции не проходят бесследно, и эта инерция задирает все ставки в экономике. Ставки в среднем должны быть выше, чтобы при таких инфляционных ожиданиях люди были уверены, что их сбережения не обесценятся. Иначе у людей не будет стимулов к сбережению и, как следствие, как абсолютно понятное следствие, у банков не будет базы для кредитования экономики.

Вторая группа факторов — это, конечно, то, что у всех на слуху, и что мы много обсуждали тоже во время наших встреч, — это повышение НДС, тарифов ЖКХ, утильсбора, рост цен на бензин. На языке экономистов это все называется — разовые временные факторы. В каком-то смысле, в том, что рост НДС действительно ведет к разовому повышению уровня цен и этим прямой эффект от новой ставки налога исчерпывается. Рост налога не становится постоянной причиной ускорения инфляции. То же самое с бензином: мы считаем, что Правительство сможет удержать дальнейший рост цен на бензин, и он не станет причиной постоянного ускорения инфляции.

Но проблема в том, что когда эти разовые, временные факторы входят в резонанс, они усиливают друг друга и опасения людей по поводу инфляции могут заметно вырасти, а эти опасения, как я уже сказала, могут иметь и материальные последствия в виде необходимости более высоких ставок.

Но, наверное, и это еще не все. Важнейшая причина, по которой мы двигаемся осторожно, — это ситуация на рынке труда.

Низкая безработица — никто не будет спорить — это абсолютно большое благо. Каждая пара рук у нас при деле и нарасхват. Но в нашем случае низкая безработица переросла уже в дефицит кадров. И мне, честно говоря, сложно привести пример какой-то другой крупной экономики, где показатели рынка труда держались бы в такой зоне так долго. И к чему это приводит, мы тоже видим по опыту двух последних лет — ожесточенная конкуренция предприятий за работников приводит к тому, что рост зарплат растет быстрее производительности труда, то есть толкает инфляцию вверх и обесценивает те же самые зарплаты. Сейчас появились первые признаки смягчения ситуации на рынке труда, это действительно обнадеживает, но они пока только первые.

И нам иногда возражают (и депутаты тоже поднимали этот вопрос), приводя в пример предприятия, которые переходят на четырехдневную рабочую неделю. Эти предприятия у всех на слуху, но, мы посмотрели, на них трудятся сейчас десятые доли процента (0,2% если быть точными) от 74 млн людей занятых в целом. Большинство предприятий — а мы опрашиваем ежемесячно по всей стране, по всем регионам до 15 тыс. предприятий и большинство, к сожалению, говорят о том, что им не хватает работников, сложно их найти и удержать.

Это иллюстрация к тому, что если механически переносить состояние одной отрасли, одного предприятия, пусть даже крупного, на всю экономику в целом, то картина получается искаженная. Кстати, отсюда, и разговоры про рецессию, про грань рецессии. Я бы очень призывала ответственно относиться к таким заявлениям. Потому что при рецессии неизбежны две вещи: резко растет безработица, а затем снижаются реальные зарплаты. Ни того ни другого сейчас у нас близко нет».

Эльвира Набиуллина выступила на пленарном заседании Государственной Думы РФ по Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2026–2028 годы. Полный текст выступления читайте на нашем сайте ⤵️

💯 Кредитные риски на уровне "таких" компаний (крупных с высокой долговой нагрузкой), очевидно, растут, нужно подстраховаться заранее. Плюс, думаю, будут некоторые эффекты и на уровне ДКП (желание/готовность кредитовать такие компании), пусть и говорят, что "макро-пру - это не про монетарную политику". Ведь в частном секторе риски при кредитовании "остальных" компаний тоже, скорее, растут.

📤 Улучшение в услугах в октябре

Индекс деловой активности сферы услуг PMI в октябре неожиданно удивил заметным ростом с 47 до 51.7 пунктов - максимум с мая:

📌 новые заказы продолжили снижаться, но меньшими темпами, хотя часть компаний отмечала финансовые сложности у клиентов, другие наблюдали восстановление спроса

📌 рост издержек ускорился до максимума за полгода из-за зарплат, транспортных услуг и повышения цен у поставщиков, но темп инфляции был ниже исторической средней

📌 вслед за издержками максимальным с января был и рост отпускных цен, хотя он также остался невысоким по историческим меркам

📌 рост занятости немного замедлился, но сохранился 4-мес. подряд

📌 несмотря на улучшение текущих показателей, уровень ожиданий на год вперёд снизился до минимума за 34-мес из-за сомнений в платежеспособности клиентов

🧮 В итоге, рост в услугах компенсировал спад в промышленности, и композитный индекс выпуска вырос с 46.6 до 50.2 пунктов - максимум с мая. Общие новые заказы падают, но с замедлением в октябре. Занятость растет благодаря услугам. Общий рост издержек замедлился с сентября из-за обработки, но рост конечных цен был максимальным с мая.

🔮 Довольно неожиданный рост в услугах подтверждает тезис ЦБ об отсутствии рецессии в экономике, хотя различия в динамике по секторам, видимо, увеличились. Услуги традиционно более волатильны в опросах PMI, чем промышленность. Инфляция ускорилась, но по историческим меркам остаётся невысокой.

Из общей картины выбивается лишь синхронное ухудшение ожиданий и в промышленности, и в услугах - это может быть индикатором сомнений в устойчивости октябрьских улучшений в услугах. В целом, для ЦБ это фактор в пользу осторожного подхода, но важна будет общая картина по экономике.

🔑 Публикуем Резюме обсуждения ключевой ставки по итогам заседания 24 октября

Материал отражает основные моменты дискуссии о ситуации в экономике, инфляции, денежно-кредитных и внешних условиях, вариантах решения по ключевой ставке.

🟣 Экономическая ситуация в целом, по мнению участников обсуждения, развивалась по прогнозу Банка России. Жесткие денежно-кредитные условия продолжали сдерживать инфляционное давление. Несмотря на то что в последние месяцы отмечался рост текущей инфляции, ее устойчивые показатели сохранялись в диапазоне 4–6%.

🟣 В то же время появились новые проинфляционные факторы: повышение НДС в 2026 году, более высокая индексация тарифов на ЖКУ, изменения в расчете утилизационного сбора и ситуация на рынке топлива. Хотя эти факторы носят разовый характер, их одновременное действие может усилить инфляционные ожидания.

🟣 Большинство участников согласились, что полная компенсация этих факторов мерами денежно-кредитной политики может привести к чрезмерному охлаждению экономики и последующему отклонению инфляции вниз от цели. Поэтому нужно продолжить снижение ключевой ставки, но уменьшить его шаг и повысить прогнозную траекторию ставки.

🟣 По итогам обсуждения ключевая ставка была снижена на 50 б.п., до 16,5% годовых. Дальнейшие решения будут приниматься в зависимости от устойчивости замедления инфляции и динамики инфляционных ожиданий.

По нашему прогнозу, устойчивая инфляция достигнет 4% во втором полугодии 2026 года. Годовая инфляция ожидается на уровне 4–5% в 2026 году. В 2027 году и далее годовая инфляция будет находиться на цели.

Подробнее о том, как будет развиваться ситуация в экономике, читайте в Комментарии к среднесрочному прогнозу Банка России ➡️