Дорогие друзья!

С огромным удовольствием поздравляю всех с Наступившим 2023!!! Пусть всё, что вы загадали под бой курантов и шуршание пузырьков, непременно исполнится. Пусть Вы и ваши близкие будут здоровы, тогда и остальное обязательно получится! Спасибо за вашу отличную компанию в 2022, двигаемся дальше! 👋🎉🤝

🛢️ US$60 (50, 40...) за баррель и ни цента больше?

📢 Новый 2023 наступил, праздники позади. Основная тема конца 2022 - ослабление/рост волатильности рубля и обсуждение нефтяного эмбарго/ценового потолка, которые станут одной из основных историй этого года. В последнем исследовании прошедшего 2022 (выпустили для клиентов ЛОКО перед НГ, здесь выкладываю с задержкой) сделал сценарный анализ возможных эффектов.

🔍 Основные тезисы

🇪🇺 В рамках 8-го пакета санкций ЕС и G-7 c 5 декабря/5 февраля ввели запрет на услуги фрахта, страхования, финансирования и др. при морских поставках нефти/нефтепродуктов из РФ по цене выше потолка (price cap)

📊 Рассмотрено три сценария для добычи и экспорта сырья, мировых цен и других переменных, необходимых для оценки платежного баланса и прогнозов курса рубля вкупе с ростом ВВП, инфляцией и параметрами бюджета, а в конце - self-check того, в чём могу ошибаться

• Даже в пессимистичном сценарии профицит текущего счета может оставаться на довольно-высоком уровне, обеспечивая рублю определенную поддержку – оценки варьируются от 67.3 до 81.1/USD в среднем за 2023

• Рост ВВП видится от +0.2% до -2.4-5.7%, а инфляция, в зависимости от параметров бюджета, от 5.2-8.7% до 5.5-10%, хорошо объясняя обеспокоенность ЦБ инфляционными рисками и готовность, при необходимости, повышать ставку

• Реалистичные предпосылки по добыче/экспорту, ценам на сырьё и курсу рубля допускают FX-покупки юаня по БП в объеме от нуля до US$33 млрд в год vs US$42-67 млрд в 2018-21 и -US$4 млрд в 2020. Каждые US$10 млрд = +1.5/USD к прогнозному курсу

• Объем продаж ОФЗ может меняться от 2.2 до 5.4 трлн руб. при дефиците 2.8%/2% в 2022/23 (мягкая политика) до -0.2 до +3.3 трлн руб. (если рост расходов в 2022 действительно окажется перераспределением с 2023) – в обоих случаях без учета 1 трлн. руб., которые Минфин может занять для частичного замещения средств из ФНБ

💰Какие рекомендации для инвесторов?

Несмотря на ослабление/повышенную волатильность рубля в декабре, жду его умеренного укрепления в 1К23, которое стоит использовать для увеличения длинных позиций по валюте. В ОФЗ целесообразно и далее придерживаться защитной стратегии, внимательно отслеживая изменения в бюджетных прогнозах по расходам и/или допдоходам, о которых на выходных сообщил Bloomberg

📄 Ссылка на исходный long-read с подробной логикой предпосылок и оценок ниже...

https://telegra.ph/QA---sankcii-ehkonomika-i-rynki--US60-50-40-za-barrel-i-ni-centa-bolshe-01-08

📄 ...а это слайды с основными картинками и комментариями (пересекаются с текстом)

🛢️ ЮАНЬ ПРОДАДУТ

📢 Минфин с 13 января запустит бюджетное правило (БП) с продажи юаней на 54.5 млрд руб ($0.8 млрд). По БП FX-покупки/продажи = отклонение от базы 8 трлн руб. в год
  
🔍 Сырьевые доходы - функция цены на нефть в руб. и добычи (см пост выше). В таб. оценки месячных FX-операций и среднего курса
 
• При декабрьских 3330 руб./брл. по Urals и добыче 10.5-11 млн брл/сутки цифры близкие к Минфину, и в ближайшие месяцы продажи, видимо, сохранятся. Каждые US$10 млрд покупок/продаж валюты в год (при прочих равных) = ~1.5/USD к среднегодовому курсу

• Недостаток нового БП - снижение/рост FX-покупок при укреплении/ослаблении рубля по несвязанным с нефтью причинам (например, действия населения/бизнеса). В 2017 предыдущее БП было именно таким, но с 2018 его исправили.

💰 Временно экспорт сократится, но сильного падения добычи/экспорта в 2023 не жду. Да и импорт из-за сезонности/слабости рубля в 1К23 снизится как и спрос на валюту. Поэтому рубль пока вряд ли сильно ослабнет, напротив, можем увидеть 66-68/USD

📊 КОММУНАЛКА ОТОГРЕЛА ИНФЛЯЦИЮ

· Инфляция 0.78% м/м и 11.94% г/г в декабре vs моих ожиданий 1.18%/12.4% и 12-13% прогноза ЦБ. Рост тарифов ЖКХ (8.54%) ускорил инфл. услуг до 2.04%, без них 0.07% или мин. с августа. В продах +0.6% из-за плодоовощей, без них 0.01%, 0.05% в непродах. Базовая инфляция -0.03%

• После сез. корр-ки имеем 0.04% в продах (0.04% в ноябре), 0.1% в непродах (0.02%) и 2.23% в услугах (0.65%), итого 0.64%. Но без тарифов ЖКУ было бы 0.12%. 3-мес. инфляция в годовом выражении 4.10% с тарифами и 1.95% без.

• Напомню, за 1-9 января инфляция 0.24% или 11.6% г/г, во многом из-за транспорта.

💰 Что это значит и почему важно?

• Без тарифов инфляция заметно ниже целевых 0.33% м/м несмотря на слабый рубль и щедрый бюджет. Без новых шоков жду 2.5-3% г/г в апр-мае и 5.5-6% в дек.

• С такой инфляцией и рисками для экономики ставка ЦБ пока будет на месте, далее может немного снижаться. Это уберет с рынка ОФЗ часть процентного риска, оставив лишь риск «обильного» первичного предложения Минфина

🦣 3 проблемы с таблицей по нефтегазовым налогам, на которую все ссылаются

Еще несколько лет назад прогноз нефтегазовых налогов был самой простой частью работы аналитиков - простые формулы, горсть коэффициентов, подставляем нефть и курс - и готово

С тех пор, формулы разрослись из-за нефтегазового демфера, число коэффициентов устойчиво стало расти быстрее экономики, и многие просто опустили руки и вместо своих оценок "гадают по таблице" Минфина 👆

Таблица действительно удобная: берем добычу и цену нефти и сразу получаем оценоку нефтегазовых налогов - никаких расчетов не нужно

⚔️ Тем не менее, это неправильные цифры:

-- она закладывает нереальные ожидания по экспортной пошлине на газ: бюджет закладывает 1.7 трлн. руб. от экспорта 125 млрд. м3 газа природного - этих объемов не будет, т.к. макро прогноз не учитывает взрыв на Северном потоке, который случился как раз перед внесением бюджета в Думу в сентябре - если 90 млрд. м3 экспортируется, то уже будет хорошо

-- она не учитывает повышенный НДПИ на газ: в бюджете на текущий год заложен доход от НДПИ на газ в 0.7 трлн. рублей, что нереально: Газпром заплатит 0.6 трлн. руб. (50 млрд. x 12 мес.) только от надбавки принятой в прошлом году, т.е. фактическая сумма будет больше ~2х

-- наконец, в сноске четко говорится, что относятся к 2025 году, а не к текущему году - надеюсь, что этом расчете цифры коммодов согласованы между собой (т.е. если нефть выше, то и цены газа выше и т.п.), но не учитывает номинального ослабления курса, который за три года в базовом прогнозе теряет ~5-6% - это значит, что при прочих равных номинальные доходы от нефти и газа "из таблички" завышены на эти 5-6% - т.е. из 8 трлн. руб. нужно вычитать 0.4-0.5 млрд. руб.

🗝️ Вывод здесь такой - это хорошая, удобная таблица, которую не надо использовать: она уже устарела и не отражает ни макро-предпосылок, ни изменений в налогобложении, которые в общем приведут к тому, что дела с нефтегазовыми налогами будут хуже

@c0ldness

☝️ Именно поэтому в своих оценках в декабре не смотрел на эту "популярную" табличку от Минфина, а выписал все формулки руками (да, это ужас!)

🇷🇺 ЭКОНОМИКА И РЫНКИ В 2023

В рамках традиционного квартального звонка для клиентов ЛОКО коротко суммировал свой взгляд на экономику в 2023 (включая декабрьский анализ "ценового потолка") и то, что это может значить для рубля и российских активов с точки зрения инвестора. В ближайшее время по следам наиболее интересных моментов (с моей точки зрения) сделаю отдельные короткие комментарии.

Enjoy и не судите строго... 😉

https://news.1rj.ru/str/lockofm/1352

📺 МЕДИЙНО-ТОКСИЧНАЯ СЕГОДНЯ ТЕМА БЮДЖЕТНОГО ДЕФИЦИТА

Коротко обсудили с РБК последние новости об "ужасающем" дефиците бюджета в январе. И следом инфляцию, ставку и рынок ОФЗ.

Параллельно зрители узнали, что у коллеги по эфиру "инфляционные модели сломались", но инфляция будет большой, как и ставка...время, конечно, покажет 😃

https://m.youtube.com/watch?v=C1VCCCEpFYM

🧭 ЛОКО-СТРАТЕГИЯ НА 2023

Продолжаем активно развиваться - сделали с коллегами "Стратегию 2023", где все члены команды ЛОКО-Инвест (и ваш покорный слуга) поделились своими взглядами на экономику и основные рынки в РФ и за рубежом.

Очень рекомендую прочитать, согласиться или (конструктивно) покритиковать тоже разрешается 😉

⏳ СТАВКА ЦБ - СВЕРИМ ЧАСЫ...

В 13.30 ЦБ анонсирует свое решение по ставке и обновит прогнозы.
       
🔍 Внешние/внутренние условия сейчас и в декабре 2022 – что изменилось?

Инфляция ускорилась, но во многом на временных факторах, базовая инфляция в январе после сез-корр. (выйдет вечером) может быть около нуля. Инфляционные ожидания снизились, пусть и остаются повышенными. Финансовые условия ужесточились – ставки ОФЗ выше на 20-60 б.п., требования банков к заемщикам заметно жестче. Динамика кредитов и депозитов не несет серьезных рисков. Экономическая картина смешанная, высока роль оборонных заказов, но в январе ситуация чуть лучше. Внешние условия хуже в части цен на нефть, но лучше в части взгляда на глобальный рост. Риски инфляции от бюджетной истории понятны, но фокус на расходах, которые Минфин пока обещает удержать у плана, да и с ЦБ, суда по последним комментариям, он все согласовал.
 
📢 Что ждать от ЦБ в части прогнозов и сигнала?

Для роста ставки этого недостаточно. Можно ужесточить сигнал как напоминание властям о рисках бюджетного дефицита (и независимости). Но часть «мега-расходов» – это аванс соцфондам в декабре и «новая» сезонность расходов в январе, а финансовые условия уже ужесточились, несмотря на низкие ставки межбанка (из-за избытка ликвидности). Чрезмерная реакция на «ценовое ралли» в плодоовощах» напоминала бы борьбу с «призраком НДС» осенью 2018. Поэтому прогноз инфляции 5-7% сохранят, а диапазон по ставке, видимо, сузят до 7.0-8.0%.
 
💰Что это значит для инвесторов?

Решение ЦБ будет иметь минимальное прямое влияние на рубль, который больше зависит от торговых и капитальных потоков. Слабее 73-74/USD рубль пока не ждем, актуальным, вероятно, останется диапазон 68-72/USD. В ОФЗ с текущей формой кривой и ожиданиями роста ставки на 25-50 б.п. в 2023 краткосрочно доходности средних/длинных бумаг могут быть выше, но вряд ли мы увидим рост сверх 11%. В акциях премия за риск настолько велика (20%), что колебания ожиданий по ставке – это «шум», а не фактор для ценообразования. Важнее будущее прибылей, от которых ждем дальнейшего снижения. Поэтому в акциях осторожны.
 
Теперь ждем самого решения…комментарии последуют.

⚡️Ключевая ставка — 7,50%

Совет директоров Банка России сохранил ключевую ставку на уровне 7,50% годовых. Текущие темпы прироста цен возрастают, оставаясь умеренными в части устойчивых компонентов. Инфляционные ожидания населения и бизнеса снизились, но сохраняются на повышенном уровне. Динамика экономической активности складывается лучше нашего октябрьского прогноза. Хотя люди по-прежнему проявляют осторожность, появляются признаки восстановления потребительской активности. Ускорение исполнения бюджетных расходов, ухудшение условий внешней торговли и состояние рынка труда усиливают проинфляционные риски.

Мы будем принимать дальнейшие решения по ключевой ставке с учетом фактической и ожидаемой динамики инфляции относительно цели, процесса структурной перестройки экономики, а также оценивая риски со стороны внутренних и внешних условий и реакции на них финансовых рынков. При усилении проинфляционных рисков будем оценивать целесообразность повышения ключевой ставки на ближайших заседаниях. По нашему прогнозу годовая инфляция составит 5,0–7,0% в 2023 году и вернется к 4% в 2024 году.

📍Полный текст решения
📍Среднесрочный прогноз

🎙В 15:00 по мск состоится пресс-конференция по сегодняшнему решению.
Трансляция будет доступна здесь, а также на нашем сайте, канале в YouTube и странице ВКонтакте.

🗓Следующее заседание Совета директоров по ключевой ставке запланировано на 17 марта 2023 г.

❗️Сегодня в течение дня на нашем канале открыты комментарии.
Пожалуйста, будьте корректны, высказывая свое мнение и задавая вопросы.

🥅 СТАВКА ЦБ ИЛИ ЖЕСТКАЯ ИГРА В ШИРОКИЕ ВОРОТА

📢 Что важного в решении и комментариях ЦБ?

• ЦБ ожидаемо сохранил ставку неизменной на уровне 7.50%, но ужесточил сигнал, заявив, что «…при усилении проинфляционных рисков будет рассматривать целесообразность повышения ставки на ближайших заседаниях»

• Прогноз инфляции 5-7% на 2023 и 4% на 2024 сохранен, но будет достигаться при более высокой средней ставке 7-9% (было 6.5-8.5%) и 6.5-7.5% соответственно (6-7%)

• ЦБ отмечает усиление краткосрочных проинфляционных рисков, по-прежнему обеспокоен (1) влиянием внешних условий/санкций (через ослабление рубля и меньший потенциал экономики), (2) состоянием рынка труда (рост реальных з/п быстрее производительности) и (3) рисками увеличения дефицита бюджета

• В числе дезинфляционных факторов сохранение «сберегательной модели» поведения у населения, рост премии за риск в доходности облигаций/ставках по кредитам и более быстрая адаптация экономики и рост импорта

• В обновленном прогнозе улучшен взгляд на ВВП (от -1% до +1%) за счет частного потребления, инвестиций и экспорта, но резко повышен прогноз роста импорта (с -3.5-(+0.5%) до +12.5-15.5%); денежная масса будет расти чуть быстрее (13-17% vs 10-15%); а профицит текущего счета сократится с US$223 млрд. до US$66 млрд. вследствие более низких цен на нефть (US$55/брл vs US$70/брл) и более высокого импорта

🔍 Что это значит?

• Новый прогноз по средней ставке в 2023 по-прежнему допускает ОЧЕНЬ широкий диапазон её значений от снижения до 6.50% до повышения к 11% к концу года (в декабре было 5.50-9.50%). Иными словами, мы не знаем, где может оказаться ставка (да и ЦБ, похоже), и для инвесторов это означает рост неопределенности и, как следствие, более высокая требуемая премия за неё. Интересно и то, что прогноз средней инфляции на 2023 ЦБ понизил с 4.5-6.4% до 4.0-5.3% (!)

• Содержательно, новых вводных мало, все крутится вокруг одних и тех же тезисов про многочисленные риски. Много опасений за бюджет и потенциал экономики. При этом резкий рост импорта вызывает вопросы, как и масштаб сокращения прогноза про текущему счету. Исторически, ЦБ довольно плохо его прогнозировал, всерьез его не воспринимаю и в этот раз, имея близкие вводные по ценам на нефть, но более сдержанный взгляд на рост ВВП (от -1.5 до 2.5%). Поэтому по текущему счету жду US$100+ млрд.

💰 Почему это важно для инвесторов?

• Отсутствие реакции в рубле понятно, ставка сейчас действует через спрос (т.е. долго), а отношение населения к курсу, по последним опросам, довольно стабильное. Тут важнее сырьевая история и состояние экономики с импортом.

• Для рынка бондов всё тоже просто: возможность снижения ставки на 100 б.п. в позитивном сценарии против роста на 350 б.п. в негативном со значимой вероятностью движения ставок вверх делает выжидательную стратегию в ОФЗ наиболее выигрышной. Инвесторам с «ястребиным» настроем лучше сидеть во флоутерах (но здесь будет давить предложение Минфина, ибо в фиксах при растущих ставках много занять будет сложно) или инфляционных линкерах. Короткие бонды здесь тоже не спасут.

• В акциях более высокий рост экономики может ограничить спад прибылей, а более сильный потребитель с высокими ставками ЦБ подтверждает фокус на компании потребсектора и, выборочно, банки, а также бизнес с фокусом на внутреннюю экономику. Но не забываем о негативной связке «высокая % ставка – меньше развития».

В целом, у меня чуть более оптимистичный взгляд на динамику инфляции и, как итог, ставку ЦБ. Но соглашусь, что пока лучше наблюдать со стороны – слишком много быстро и сильно меняющихся вводных. В акциях, уверен, до состояния «all clear» также далеко

🦣 Наверно, самая неожиданная часть нового прогноза Банка России - это платежный баланс, точнее - то, как нефть не повлияла на него

-- Прежний прогноз экспорта: 515 млрд. @ $70/б.

-- Новый прогноз экспорта: 507 млрд. @ $55/б.

Итого: -$15 по цене нефти = -8 млрд. долл. экспорта

При прочих равных 1 долл. цены нефти должен давать около 3 млрд. экспортной выручки за 12 месяцев - т.е. можно было ждать падения экспорта на 40-45 млрд. долл.

🔮 Две гипотезы:

• либо Банк России закладывает серьезный рост не-нефтяного экспорта (какого?)

• либо Банк России уверен, что Urals действительно сильно занижает фактическую цену продажи нефти

@c0ldness

☝️НЕФТЯНОЙ vs НЕНЕФТЯНОЙ ЭКСПОРТ

Холодный расчет дал отличный комментарий к новому прогнозу ЦБ. До меня уже справедливо отметили про физ. объемы нефтегаза, что может объяснять разницу в прогнозе ЦБ. Но, на мой взгляд, незаслуженно забыты в последнее время перспективы ненефтяного экспорта.

Картинка показывает исторически неплохую (хорошую) связь с глобальным ВВП. Здесь прогнозы номинального роста на 2023, грубо, от 3% до 10%, при которых рост ННГ экспорта может быть от 0-5% до 15-20% - те же US$40-50 млрд. То есть вполне себе частичная компенсация потери в нефтегазе.

📊 ИНФЛЯЦИЯ ДОПОЛЗЛА К ЦЕЛИ

📢 Итак, долгожданные цифры по инфляции в январе...

• +0.84% м/м и 11.77% г/г – близко к моему прогнозу (0.78%/11.71%) и консенсусу (0.80%/11.63%), базовая инфляция 0.30%/13.72% ниже ожиданий 0.40%/13.8%

• Плодоовощи – хит январской инфляции с +11.4% м/м за месяц, без них проды выросли в цене на 0.06%, в услугах +1.01%, непроды сделали лишь 0.21%

• С сезонной корректировкой инфляция в продах 0.67% м/м (-0.07% у ЦБ за декабрь), в непродах 0.09% (0.07%) и в услугах 0.41% (1.05%), что в сумме дает 0.39% vs 0.27% в декабре. За 3-мес. в годовом выражении рост с 2.4% до 3.6%, что ниже целевых 4%. Обычно оценки близки к ЦБ, лишь в декабре мои цифры оказались почти вдвое выше

🔍💰 Что это значит и почему важно для инвесторов?

• Рост инфляции – это, скорее, нормализация в направлении цели, а не «уход в отрыв», который требовал бы более явной реакции ЦБ, чем сегодняшнее ужесточение риторики для управления ожиданиями

• Именно её динамика в ближайшие месяцы будет лучшим «мерилом» инфляционных дисбалансов (или их отсутствия), о чем ЦБ всегда и говорил

• Считаю, что в 2023 уложимся по инфляции в диапазон 5-7% без ужесточения политики, но инвесторам в ОФЗ/бонды пока лучше наблюдать за рынком со стороны, risk-reward от длинных позиций пока неважный

Поздравляем коллег - это, действительно, круто! :) Двигаемся дальше... 😉

📺 ПЕРСПЕКТИВЫ РУБЛЯ

На РБК поговорили про рубль - что влияет и какие прогнозы по году.

Если коротко, то:

• Пространство для снижения у рубля есть, 75-77/USD пока видятся как минимально-возможные уровни), но вряд ли в ближайшем будущем мы туда придем. Напротив, краткосрочно жду от рубля возвращения к 71-72/USD

• Обсуждаемые изменения налогов для нефтянки (чуть позже будет отдельный коммент), действительно, к маю-июлю сократят продажи валюты до почти нулевых уровней, с августа начнутся покупки. Но они не будут критичными для рубля, да и экспорту, чтобы заплатить больше налогов, сначала надо продать больше валюты. Поэтому значение этого фактора переоценивать не стоит, несмотря на крики алармистов "рубль по 200" 😉

• Ну и не забываем про прочие факторы - спрос и импорт, покупки валюты населением, прочий отток капитала. Все они будут чувствительны к курсу


https://tv.rbc.ru/archive/rynki/63eb57252ae596bc60501bf1