💼...ОФЗ

Здесь реакция на сами события минимальна, учитывая доминирующую роль крупных банков и институциональных инвесторов. Снижение цен могло быть и реакцией последних на комментарии Минфина о бюджетных перспективах на 2024-25 во время прошедшей в прошлую пятницу встречи.

Текущие спреды доходностей средних/длинных ОФЗ к ставке ЦБ и показатели наклона кривой остаются вблизи исторических максимумов (см. графики ниже).

Любое ухудшение бюджетных перспектив может поднять премию ОФЗ к ставке ЦБ еще на 50-100 б.п., но вряд ли сильно/устойчиво выше: её рост будет привлекать банки ( которые в последнее время от ОФЗ избавлялись), жадность вновь победит страх.

Новые параметры бюджета будут проявляться ближе к сентябрю, что прояснит объемы размещения госдолга в 2024-26. ЦБ сегодня вновь напомним о возможности повышения ставки в июле. Поэтому, как и прежде, пока оптимально держать флоутеры (ОФЗ или корпоративные) и, частично, линкер.

📈...РЫНКЕ АКЦИЙ

В 2023 ценовой индекс Мосбиржи вырос на 29%, а индекс полной доходности (с учетом дивидендов) – на 34%. Прибыль на акцию сократилась на 17%, а мультипликатор оценки вырос на 55% (данные Bloomberg). То есть помимо дивидендной доходности (почти 10% за 12 мес. и 15% по прогнозу на следующие 12 мес.), объяснимо привлекающей розничных инвесторов, основным драйвером цен на рынке было снижение премии за риск.

Стабильность/предсказуемость политической системы (помимо оценки её как таковой) является важной составляющей этой премии. В случае РФ политическая стабильность долгие годы рассматривалась инвесторами, скорее, в «плюс», нежели в «минус». Причем часто это можно было слышать именно от нерезидентов, локальные инвесторы всегда были более скептичны.

С 2022 нерезидентов на рынке почти не осталось, рынком теперь правят розничные инвесторы с долей более 80%. Их оценки, зачастую, более поверхностны/эмоциональны, а поведение подвержено «стадному рефлексу», т.е. одновременные продажи в период шоков и одновременные покупки в период эйфории. Помимо повышенной волатильности это может приводить к искаженной оценке премии за риск относительно того, что могло бы быть в присутствии нерезидентов и/или крупных институциональных инвесторов из РФ.

В свете последних событий, возможно, инвесторы захотят переосмыслить приемлемую величину премии за риск, поэтому посмотрим, как она менялась (см. рисунок).

Самый простой способ её оценки – это разность между отношением прибыли на акцию и ее стоимостью (т.е. обратной величины мультипликатора P/E) и доходностью долгосрочных госбондов (берем 10 летние ОФЗ). Она показывает, какую дополнительную доходность требуют инвесторы в акции относительно госбондов.

Оговорюсь, что исторические данные Bloomberg в этом году были пересмотрены относительно прежних цифр, что может быть следствием закрытия отчётности и проблем с оценкой параметров. Это может влиять на силу акцентов и выводов на основе полученных ниже цифр, но актуальность анализа не убивает.

Сейчас премия за риск составляет около 17%, соответствуя средней/медиане с 2014 года. По старым данным Bloomberg средняя/медиана была ближе к 12-15%. Даже с учетом возможных технических искажений данных Bloomberg, риски, в среднем, оцениваются российским рынком акций так же/сопоставимо, как и до 2022.

Насколько это справедливо – каждый инвестор решит сам, но, с моей точки зрения, российский рынок в этом смысле выглядит дорогим (не выглядит дешёвым, если хотите), даже если компании в ближайшие годы смогут поддерживать столь высокую дивидендную доходность (очень смелое предположение). Ключ к уверенному росту рынка - рост прибылей, за ним и нужно следить.

🪙 ₽/$: Резюме - Но бюджет же выигрывает от слабого курса хотя бы?

🐕 Нет более устойчивой реакции Павлова среди макро-комментаторов на ослабление курса, чем "но зато бюджет выиграет!"

Прямо сейчас в параллельном макро-телеграме кому-то приходит эта до боли свежая мысль

С этим утверждением есть 3 проблемы: (i) оно опирается на пустое определение "победы" и (ii) оно не учитывает инфляционных издержек бюджета и (iii) оно не учитывает вторичных эффектов, таких как рост процентных расходов правительства и корпоратов против альтернативного сценария с более крепким курсом и низкой ключевой ставкой

🍄 Пустое определение "победы"
Ослабление курса хотя и приводит к росту нефтяных доходов бюджета, но не потолка расходов бюджета: по бюджетному правилу потолок расходов определен заранее базовыми нефтяными доходами

Рост или падения доходов из-за курса лишь приводит к сокращению продаж валюты из ФНБ или ее накоплению в нем. Считать эту скорость накопления ФНБ "выигрышем" неверно

🍄 Не учитывает инфляционных издержек бюджета
Не будем повторяться: Считаем на пальцах вместе: даже ММТ-монетизация лучше, чем ослабление курса для повышения доходов

🍄 Рост процентных расходов правительства и корпоратов

У государства и частного сектора сильно выросла доля кредитов по плавающим ставкам. Сегодня к коротким ставкам привязано порядка 45% копрпоративного портфеля банков

=>, в той мере, в которой ослабление курса может привести к росту ключевой ставки, оно приведет к росту расходов по обслуживанию долга бюджета и правительства - не говоря об отложенных обязательства по индексации пенсий и т.п.

🗝️ Закрепим: нет, от ослабления курса бюджет стратегически не выигрывает - он выигрывает от снижения безрисковых ставок и ускорения роста

#комплексныйанализсистемныйподход

@c0ldness

Да, тезис "слабый курс нас всех спасёт" - это наша национальная гордость 😁

💰 Пошли первые вербальные/успокоительные интервенции

Готов согласиться по оценке курса как "неоптимального", но когда он вернётся на этот новый оптимальный уровень - вопрос на миллион в прямом и переносном смысле.

Более ранние отсылки ЦБ к сократившемуся торговому сальдо совсем неубедительны - по моим прикидкам, сам по себе этот фактор мог бы объяснить уровни 80-85, все остальные - скрытые от посторонних глаз финансовые потоки, имеющие локальную природу

💰 Что главное в вопросе экономической и финансовой политики?

Правильно, честность!

Открытая валютная позиция банков (ОВП, разность иностранных активов и обязательств) ввиду замороженных активов остаётся положительной, и ослабление рубля позволяет банкам фиксировать дополнительную прибыль. В итоге, риски финансовой стабильности на уровне банковской системы снижаются.

Именно поэтому ЦБ очень спокойно относится к ослаблению рубля, и, видимо, будет реагировать на это лишь через призму инфляционных угроз.

📊 ТЕКУЩИЙ СЧЁТ УШЕЛ В ДЕФИЦИТ, КОНЕЦ РУБЛЮ?

📢 Что случилось?

По данным ЦБ, сальдо текущего счета в июне составило -US$1.4 млрд. - первый дефицит с августа 2020, когда он был таким же. В итоге, за 1П23 профицит текущего счета составил лишь US$20.2 млрд. vs US$147.6 млрд. в 1П22, а отдельно за 2К23 соотношение выглядит как US$5.4 млрд vs US$76.7 млрд. В 1К23 профицит составлял US$14.8 млрд.

На стороне финансового счета в июне был зафиксирован приток капитала на US$1 млрд, хотя в целом за 2К23 был отток на US$5.7 млрд. vs US$78.2 млрд в 2К22 и US$18.4 млрд. в 1К23.

🔍 Что это значит?

Основная причина дефицита текущего счета в июне и снижения его профицита во 2К23 – сокращение торгового баланса товаров/услуг с US$22.6 млрд. до US$15.6 млрд. поровну из-за меньшего экспорта и большего импорта. Это действительно влияло на предложение валюты на рынке и, как следствие, давило на рубль.

Другая причина этого – увеличение отрицательного сальдо первичных/вторичных доходов, куда входят % выплаты и дивиденды. Значимая часть выплат предназначена нерезидентам, поэтому оседает на счетах «С», не предполагая фактических оттоков на валютном рынке. Локальные инвесторы также не получают выплаты по замороженным активам, поэтом это во многом «бумажные» оттоки.

Наконец, сокращение торгового сальдо/профицита текущего счета автоматически замедлило отток капитала, хотят тут более важна структура потоков, часть из которых влияет на курс, а часть – нет. Но этих деталей у нас нет.

💰 Почему это важно для инвесторов?

Профицит текущего счета во 2К23 оказался ниже моего прогноза (US$10.5 млрд.), но во 2П23 ожидаю его некоторого увеличения из-за восстановления сырьевых доходов, давления слабого рубля на импорт и меньших дивидендных выплат. Прогноз по году – около US$40-50 млрд, но основной фокус на торговом сальдо как основном драйвере с этой стороны платежного баланса.

Важными для рубля останутся и капитальные потоки – вчерашний обзор рисков финансовых рынков от ЦБ подтвердил, что за его резким ослаблением в июне стоят финансовые операции компаний и банков, и в меньшей степени – операции населения и экспортеров.


🔮 Мой текущий взгляд на основные компоненты оттоков и, в целом, платежный баланс предполагает прогнозный диапазон по курсу 85-95/USD на 2П23, но по-прежнему не исключаю вероятность кратковременного роста рубля вплоть до 82-83/USD в отдельные периоды до конца года. Всё-таки, часть оттоков последних недель не являются устойчивыми...

📊 ЧТО ВИДИМ В ДАННЫХ ПО ИНФЛЯЦИИ?

📢 Вышли оценки инфляции за июнь и 10 дней июля

• Июньский рост на 0.37% м/м и 3.25% г/г был ниже моего прогноза (0.5%/3.37%) и консенсуса (0.5%/3.3%). Символическая дефляция в продах (-0.01% м/м), но без плодоовощей (-2.4%) продукты дорожали (0.33%). В непродах (0.42%) основную «скрипку» сыграли бензин, стройматериалы и медикаменты, без них – рост на уровне мая (0.22%). В услугах (0.83%) солировала «отпускная» тема – гостиницы (2.1%), санатории (8%), авиаперелеты (6.8%) и зарубежные поездки (4.4%). Без них имели бы в услугах 0.48%. Базовая инфляция прибавила 0.49%/2.44%, исходя из недельных цифры ждал 0.81%/2.77%.

• ЦБ, как известно, следит за сезонно-скорректированными цифрами – общий рост здесь оцениваю в 0.51% vs 0.33% в июне (оценка ЦБ 0.39%). Почти схожий по величине рост в продах (0.44%) и непродах (0.48%) уступал услугам (0.65%), и если в первых двух случаях имеем ускорение, то в услугах цифра почти вдвое ниже майской.

• Недельная инфляция к 10 июля составила 0.14% н/н vs 0.13% неделей ранее. Без волатильных плодоовощей, бензина, авиа и ЖКХ рост цен снизился с 0.11% до 0.10%, хотя медиана упала с 0.08% до 0.04%, а число товаров с ускоряющимся ростом цен выше целевых опустилось с 36 до 25 (из 104) – это минимум за четыре недели.

🔍 Что это значит?

Цифры подтверждают тезис ЦБ об усилении ценового давления, но однозначно сказать, что картина мигрировала из состояния «комфорт» в состояние сильного «дискомфорта», сложно с учетом структуры данных, недельной статистики и того факта, что итоговые цифры оказались ниже недельных ориентиров.

Но 3-месячный уровень сез-скорр. инфляции за год на уровне 4.9% (и 1-месячный в 6.3%), видимо, будет достаточен для повышения ставки ЦБ в июле на 50 б.п. Меньшее повышение на 25 б.п. будет явно вне общего контекста, а 75-100 б.п. выглядело бы слишком резким шагом, несмотря на риски. Но величину шага определит новый прогноз. С учетом угроз со стороны рубля, внутреннего спроса и бюджета допускаю, что ЦБ базово будет целиться в ставку 8.50-9.00% к концу года, хотя часть угроз, волнующих его, могут и не реализоваться в полной мере. Поэтому будущие решения не являются предопределенными, да и бюджет на 2024-26 прояснится лишь ближе к сентябрю.

💰 Почему это важно для инвестора?

Для рынка ОФЗ этот сценарий допускает рост кривой в пределах 75-100 б.п., ни короткие, ни длинные бумаги не избегут негативной переоценки. Обычно, ястребиные действия ЦБ благоприятны для средних/длинных бондов, показывая нацеленность на снижение инфляции. Но в нашем случае есть Минфин, которому нужно много занимать как раз в средних и длинных сроках не только до конца 2023, но и, видимо, в 2024-25. СВО продолжается, Минфин говорит о мобилизации доходов, но ясно, что без долга не обойтись. Поэтому защитные позиции в корпоративных флоутерах становятся еще более актуальными, чем прежде.

В акциях по-прежнему осторожен: есть риски увеличения налогового бремени и сложности с полным переложением растущих издержек, вкл. зарплаты, в цены при слабеющем частном спросе (базовый сценарий на 2П23, в т.ч. из-за роста ставки ЦБ) – прибыли будут тормозить. При растущей ставке ЦБ будет автоматически падать и премия за риск акций. Пока же все надеются на слабый рубль и экспортеров.

Рублю же ЦБ сейчас не помощник – факторы его ослабления имеют низкую «эластичность» по "ключу", снизить привлекательность валютных инструментов с учетом возросших рисков могло бы лишь более быстрое/резкое ужесточение политики (минимум до 10%+), к которому ЦБ (и экономика) вряд ли готовы.

🔮 "ВСЕ БУДЕТ ОК", ГОВОРИТ ОПРОС

📢 ЦБ опубликовал очередной консенсус-опрос аналитиков и экономистов, в котором тоже участвую:

• Прогноз ВВП на 2023 улучшен с 0.8% до 1.5%, в 2024 ожидаются прежние 1.4% (мой прогноз 1.0%/1.2%)

• Прогноз инфляции на конец года повышен с 5.5% до 5.7%, на 2024 – рост с 4% до 4.3% (5.6%/4.0%)

• Прогноз средней ставки ЦБ повышен с 7.5% до 7.9%, предполагая её рост до 8.75-9.00% к концу года; на 2024 рост с 7% до 7.7%, предполагая смягчение политики (7.95%/8.00%)

• Торговый баланс в 2023/24 составит US$115 млрд/US$110 млрд против US$124-125 млрд ранее (US$90 млрд/ US$114 млрд)

• Рубль в среднем видится вблизи 81.8/USD в 2023 и 85.0/USD против 76.9/77.9 ранее (84.00/85.00)

• Дефицит консолидированного бюджета ждут на прежнем уровне 2.7% ВВП, на 2024 прогноз ухудшен с 1.7% до 1.8% ВВП (-3% ВВП)

🔍 Что это значит?

Консенсус предполагает довольно благоприятную макро-картину: более сильный рост экономики при более слабом рубле, но минимальных инфляционных эффектах, видимо, связанных с ужесточением бюджетной политики (отрицательный бюджетный импульс в 2П23-2024). Поэтому и прогноз по ставке ЦБ повышен вполне умеренно (+0.4-0.7 п.п). Стабильность рубля следует из неплохих ожиданий по торговому сальдо.

Я несколько более сдержан в оценках роста ВВП, не жду рубль в 2024 слабее 85-90/USD, поэтому и чуть лучше смотрю на инфляцию в 2024. Более высокий ожидаемый дефицит на уровне 2023 станет, полагаю, компромиссом между безальтернативными повышенными тратами в условиях СВО и неизбежным сокращением «менее приоритетных» расходов в других областях, позволяя не увеличивать дефицит казны. Более щедрый бюджет грозит более высокой инфляцией и ставкой ЦБ, и финансовые власти это, полагаем, осознают.

💰 С точки зрения инвестора опрос выглядит нейтрально: многие цифры неплохо согласуются с ожиданиями ЦБ.

Поэтому наиболее интересным с точки зрения скорого пересмотра ожиданий ЦБ (заседание 21 июля) будет прогноз средней ставки в 2023 и 2024, позволяющий вернуть инфляцию к 4%. К какой ставке готов регулятор, сказать сложно. Но если прежний диапазон предполагал ставку на конец 2023 от 6.50% до 10.00% при инфляции 4.5-6.5%, то в обновленной версии он может быть сдвинут к 7.50-10.50%. Сильнее ужесточать риторику и сигнал до осенних проектировок по бюджету на 2024-26 было бы странно, ведь, по словам регулятора, он всегда берет официальный прогноз...

📊 ИНФЛЯЦИЯ ЦБ СИЛЬНО НЕ ИСПУГАЛА

Интрига вокруг заседания ЦБ 21 июля остается, поэтому ищем сигналы в комментарии ЦБ по инфляции:

•Оценка сез-скорр. инфляции (SA) за июнь в 0.52% vs моих 0.51%, по структуре это 0.39%, 0.50% и 0.74% для продов, непродов и услуг vs 0.44%, 0.48% и 0.65%

• Ожидаемая констатация факта дальнейшего ускорения инфляции – согласен

• НО! Почти всё ускорение июня – это волатильные компоненты (бензин, отдых/туризм), без них SA медиана, как и рост без 20% волатильных компонент 0.33% vs 0.33%/0.25% в мае = ценовой импульс стабильно у 4%
 
🔮 Что это значит?

ЦБ заботят риски инфляции, но готов ли он "жестить"?

Жду +50 б.п. (нежели решительные +75-100 б.п.) с жестким сигналом и фокусом на данные и бюджет.
 
Еще два момента:

• рост доли кредитов юрлицам по плавающей ставке до 44% vs 20%+ до 2019 = трансмиссия будет быстрее, чем раньше

• снижение доли коротких депозитов/до востреб. у населения до 6.8% и 6.5% за 12 мес (уровни 2017-18 года), которые ЦБ трактовал как риск, теперь он ниже

📊 "Последняя" инфляция перед...

...интригой недели – экономисты ждут от +25 б.п. до +75 б.п. (Bloomberg), рынок готов к +100 б.п. или даже +150 б.п.
 
А что цифры по инфляции?

• Недельная инфляция ускорилась с 0.14% до 0.18% н/н – макс. с начала июня. Без плодоовощей, бензина, авиаперелетов и ЖКХ рост с 0.098% до макс. за три недели 0.133%

• Ценовые раздражители во всех группах, но вновь выделились бензин, автомобили, услуги гостиниц в нерегулируемых услугах рост цен снижается

• Качественные показатели тоже чуть хуже – медиана по 107 позициям удвоилась с 0.04% до 0.08% (vs целевых 0.075%), а число позиций с ростом выше целевых и ускорением к прошлой неделе выросло с 25 до 40

• Цены производителей за июнь – здесь важна обработка, где замедление с 2% до 1% м/м, а без «тяжелых» отраслей (нефтепереработки, металлургии/мет-изделий, машиностроения) и вовсе -0.23% м/м – это первый минус с дек-22. На сезонность ряд «не чистил", но с 2017 средняя/медиана для июня была выше (-0.09%/-0.07%), т.е. снижение значимо

🔮 Какие выводы?

Потребительские цены растут все сильнее, в т.ч. из-за слабого рубля и стабильного спроса, и у ЦБ есть хорошее оправдание для повышения ставки.

Но негатив от недельных цифр частично нивелируется данными от производителей – «минус» в обработке может говорить о чувствительности к колебаниям спроса.

Поэтому базовым оставляю вариант +50 б.п. с 7.50% до 8.00% с «жестким» сигналом, но шансы увидеть +75-100 б.п. также есть.

💰 Такой прогноз не несет рисков для кривой ОФЗ, где в коротких/средних бумагах этот исход уже в цене. Более агрессивные +75-100 б.п. могут сместить кривую еще выше, особенно в длинных выпусках, которые пока реагировали слабее. Неясную реакцию ЦБ на инфляционные риски по-прежнему лучше пережидать во флоутерах.

Для акций рост ставок ЦБ/ОФЗ – это сужение премии за риск, а на операционном уровне в ближайшие месяцы будут интересны эффекты различных траекторий цен производителей (экспорт vs внутр. секторы), сырья/материалов (вкл. импорт) и зарплат на маржинальность.

Для рубля любой шаг меньше +150-200 б.п. – это non-event, важнее баланс потоков перед налогами и финальными дивидендами.

📎Друзья, собрали для вас подборку мнений из ленты EMCR News по ставке, которая будет озвучена завтра, 21 июля.

📍Дмитрий Полевой @dmitrypolevoy Базовым оставляю вариант +50 б.п. с 7.50% до 8.00% с «жестким» сигналом, но шансы увидеть +75-100 б.п. также есть. Такой прогноз не несет рисков для кривой ОФЗ, где в коротких/средних бумагах этот исход уже в цене. Более агрессивные +75-100 б.п. могут сместить кривую еще выше, особенно в длинных выпусках, которые пока реагировали слабее. Неясную реакцию ЦБ на инфляционные риски по-прежнему лучше пережидать во флоутерах.

📍Виктор Тунев @truevalue: ДКП. Я сам не стал спорить с консенсусом и согласился с тем, что в пятницу ставку повысят на 0.5%. Но если бы выступал от себя лично, то высказался так: Закапывание головы в песок и повышение ставки что на 0.5%, что на 1% – неэффективный способ применения ДКП. Конечно, если инфляция ускорится, а курс останется на текущих или более высоких уровнях, потребуется повышение или более длительное сохранение высокой ставки. Но не с точки зрения управления инфляцией, а для компенсации владельцам рублевых сбережений и повышения доверия к рублю…

📍Егор Сусин @truecon: Текущие рыночные ожидания закладывают ставки около 8.5%, но они давно там и дестимулирующими не являются. Учитывая все это, честно говоря я, похоже, совсем вне консенсуса ожиданий (+50 б.п.) ... диапазон возможных решений очень широк, но в этот раз (сугубо личное мнение) думается базовый диапазон возможного решения 21 июля видится 100-150 б.п. до 8.5-9% = догнать июнь, опередить август немного перекрыть рыночные ожидания (они не являются сейчас дестимулирующими).

📍Александр Исаков @c0ldness: Июльское изменение ожиданий на почти 1 процентный пункт в до-ковидные времена было бы аномалией, но сейчас вполне в пределах пост-кодвидной нормы. <...>Если в прежнем "скучном" режиме равновесная ключевая ставка была около 5.5%, то сегодня не следует рассчитывать на ее стабилизацию ниже 7.0-7.5%.

📍Григорий Жирнов @helicoptermacro: Повышение ставки, похоже, вопрос решенный. Главная интрига – насколько. Стандартный шаг в 25 б.п. в нынешних условиях более слабой трансмиссии ДКП вряд ли имеет смысл. Выбор между 50 б.п. или более сильным изменением ставки может определить динамика валютного курса и данные по инфляционным ожиданиям населения, которые будут опубликованы накануне заседания ЦБ. Пока ставлю на 50 б.п. – для «опережающего» повышения ставки вполне подойдет.

@emcr_experts

Отличная подборка мнений от коллег - осталось теперь дождаться завтрашнего выхода самого "мэтра" - ЦБ 😁

📺 РБК: сверили часы перед ЦБ

https://tv.rbc.ru/archive/rynki/64ba32942ae59629bb2f9fac

🦅 Продолжите последовательность:

2008 - макси-цикл, 2011 - мини-цикл, 2014 - макси-цикл, 2018 - мини-цикл, 2021 - макси-цикл, 2023 - ...?

• В последние 15 лет крупные циклы повышения ставок чередовались с мини-циклами

• Может быть случайностью, но может иметь и рациональное объяснение

• Это объяснение в том, что Банк России в своих решениях дает более значительный вес фактическим данным, чем прогнозам

• Из-за отсрочненных эффектов снижения ставок, циклы снижения ключевой стави оказываются более глубокими, чем оптимально, то требует небольших "корректировочных циклов"

🗝️ Текущий мини-цикл повышения ключевой ставки вряд ли превысит 9.5%, а после его окончания нейтральная ставка стабилизируется в диапазоне 7.0-7.5%

@c0ldness