Триумф оптимистов — Глава 3. Оценка долгосрочных доходностей
Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей», 2002 г.

Хорошие показатели долгосрочной доходности должны точно отражать результаты реализуемой инвестиционной стратегии. Стратегия должна быть такой, которую можно было бы разработать заранее и применять в реальной жизни, и которая является репрезентативной для рассматриваемого класса активов и страны. Для исследователей очень легко не соответствовать этим критериям.

Эта глава начинается с Раздела 3.1, в котором излагаются принципы построения индексов долгосрочной доходности. Они служат критерием для оценки предыдущих исследований и легли в основу данной книги. С учетом того, что наши данные охватывают период с начала прошлого века и шестнадцать стран, мы не всегда могли придерживаться всех принципов, особенно в первые годы. Тем не менее, эти стандарты определяли наш выбор, и мы указываем, где потребовались компромиссы.

Далее, в Разделе 3.2, мы более подробно рассматриваем построение фондовых индексов и предвзятость, присутствовавшую в некоторых предыдущих исследованиях. При ретроспективном составлении индекса важнейшим вопросом является предотвращение смещения его состава в сторону компаний, которые, как известно задним числом, выжили и/или добились успеха. В разделе 3.3 мы рассматриваем другие вопросы, возникающие при разработке индекса, такие как реинвестирование дивидендов, охват индекса и взвешивание индекса.

В Разделе 3.4 мы рассматриваем наилучшие способы формирования выборки международных индексов. Мы показываем, что опора на легкодоступные данные, такие как индексы, созданные после окончания войны, как правило, приводит к завышению доходностей. Как смещение в сторону успеха, так и смещение в сторону легкодоступных данных возникают из-за сосредоточения внимания на активах, которые выжили или процветали в течение определенного периода, и то и другое может привести к завышенным оценкам доходности индекса и премии за риск.

В Разделе 3.5 мы рассматриваем особые проблемы, которые могут возникнуть при измерении темпов инфляции, а также долгосрочной доходности облигаций, векселей и валют. В конце Раздела 3.6 мы кратко подводим итоги главы.

Далее - https://assetallocation.ru/triumph-of-the-optimists-3/

Уильям Бернстайн про криптовалюты

«Наконец, как насчет криптовалют? Если верить энтузиастам, это деньги, освобожденные от призрака любопытных глаз правительства и печатных станков. Вы даже можете зарабатывать на этом проценты, если готовы принять еще больше криптовалюты и не возражаете против риска того, что основатель «банка», выплачивающего вам эти проценты, может оказаться явным мошенником, а не альтруистичным провидцем, как его изначально изображали в репортажах в СМИ. Если я захочу владеть валютой, я возьму ее в долларах, евро, иенах и фунтах стерлингов, спасибо. Криптотехнологии вполне могут произвести революцию в финансах – как это произошло с появлением чеканных металлических монет тысячелетия назад, а затем и бумажных денег позже. Но за столетия, прошедшие с момента этих чудесных изобретений, хранение их в вашем сейфе или кошельке не оказалось выгодным.»

Уильям Бернстайн, «Четыре столпа инвестиций», Глава 1.
https://assetallocation.ru/4pillars-1b

Наболевшее про консалтинг

Четыре года назад я цитировал отрывок из статьи Джона Рекенталера про новую политику Vanguard. Она (по версии Рекенталера) сводится к следующему: Vanguard удерживает крайне низкие комиссии по своим фондам, при этом стараясь больше зарабатывать на консалтинговых услугах:

***
«Тем не менее, вторая разработка в Vanguard усиливает подозрение, что главная причина — деньги: агрессивное продвижение консультационной платформы компании Personal Advisor Services. Основанная в 2015 году, PAS предоставляет финансовые консультации с помощью технологий и телефона. Комиссия составляет 0,30% в год от клиентских активов, уменьшаясь после первых 5 миллионов долларов.

Служба имела неоспоримый успех. Имея под управлением примерно 250 млрд. долларов, она процветала на рынке, став крупнейшей платформой цифровых консультаций. Отзывы были неизменно положительными. По общему признанию, рецензенты обычно оценивали только особенности программы, а не инвестировали активы, чтобы испытать сервис, но я не получил никаких жалоб от клиентов PAS. И доход платформы, безусловно, был по душе Vanguard, составляя почти в 750 миллионов долларов в год.»
***

С.С.:
И с тех пор я задаю вопрос, почему по этому пути не хотят идти наши компании, в том числе из числа тех, кто стремятся стать лидерами рынка – УК «Первая», «ВИМ Инвестиции», «Т-Капитал» и далее по списку?

Ничего похожего на этот подход в России так и не появилось. Хоть сколько-нибудь заметных усилий крупных компаний в развитии консалтинга я не наблюдаю вообще. Нет, в реестр инвестиционных консультантов Банка России все они на всякий случай попали. Я не про это. Я про деятельность, хоть сколько-нибудь заметную в информационном поле – её вообще не видно.

Спросите у инвесторов, где можно получить грамотную инвестиционную консультацию – в лучшем случае кто-нибудь вспомнит про консультантов-частников, в худшем - про блогеров и инфоцыган, да и вообще жуликов. Но, боюсь, никому в голову не придет обращаться за консультацией в те же УК. Куда и за какими услугами там обращаться? Где продвижение этих услуг, сайты, реклама, объяснение сути деятельности?

Почему в России никто, как я понимаю, даже не пытается сделать такой сервис?

Не нужны деньги, не нужна лояльность публики, не нужна дополнительная возможность продавать свои продукты?

Я не понимаю.

В конце концов, даже если ваша политика – разводить лохов (извините за грубость, но так понятнее), то на Западе уже давно действуют тоньше. Там просто создают разные подразделения для разных категорий клиентов. Одни по-прежнему впаривают финансово неграмотным инвесторам дорогие продукты. Но при этом одновременно есть и другие подразделения, для VIP-клиентов, где с пониманием относятся к запросам клиентов уже более финансово грамотных (и, как правило, куда более состоятельных) и предлагают им нормальные консалтинговые услуги, стремясь удержать на обслуживании их реально крупные капиталы.

Когда, наконец, у нас появятся такие сервисы?

Выступая недавно на конференции Смартлаба, я говорил о этом. У нас (в России) главная проблема уже давно не в дороговизне финансовых продуктов. У нас уже есть вполне недорогие продукты (фонды и т.п.) для решения задач инвесторов. Но у нас нет нормального консалтинга, который объяснял бы, что, как и почему с этими продуктами делать дальше.

Ко мне часто обращаются с запросом личной консультации. Я, как законопослушный гражданин, завершил свою консалтинговую деятельность в 2018 году, вместе со вступлением в силу закона 397-ФЗ, не желая ни нарушать закон, ни играть по правилам Банка России, которые убили независимый консалтинг. Обычно дальше мне задают логичный следующий вопрос: тогда кого из консультантов вы можете рекомендовать?

Мои ответ в последнее время: НИКОГО. У нас практически не осталось консультантов, работающих в интересах клиентов. Ни среди индустрии, ни в частном секторе.

Все, что я могу предложить, и предлагаю – получить необходимые знания и принимать решения самостоятельно.

Вообще говоря, это неправильно. Так не должно быть. Должны быть альтернативы и в консалтинге.

Но пока – так.

Мировые цены на золото вчера временно пробивали важный уровень в $4’500 за унцию. Им не удается закрепиться на этом уровне, но время до конца года еще есть.

Это предварительно выводит «Портфель лежебоки» - https://assetallocation.ru/pdf/sluggard-2025-11.pdf - на новые максимумы. Если до Нового года не произойдет какого-то серьезного обвала, портфель должен завершить год на уровне свыше +20% номинальной доходности за год. При официальной инфляции в РФ, судя по всему, менее 6% в год. Результат пока предварительно получается даже лучше прошлогоднего, который также был весьма неплох.

При этом российские облигации в этом году пока вносят даже бОльший вклад в результат, чем золото с ростом порядка 30% за год.

В связи с этим инвесторам в «Портфель лежебоки» с ежегодной ребалансировкой в конце года, придется продавать как российские облигации, так и золото, перекладывая излишек средства в российские акции. Боязно, но…

2026-й год вполне может стать годом триумфального возвращения российских акций. С точки зрения фундаментальных показателей российские акции дешевы до неприличия. Но для бурного роста нужно, чтобы к фундаментальным факторам добавились еще политические. Произойдет ли это? Я не знаю, я не специалист по вопросам политики.

В любом случае, действия при механической (календарной) ежегодной ребалансировке предварительно (исходя из текущих цен) таковы: продаем облигации и золото, покупаем акции.

Более точные пропорции сообщу после закрытия 2025 года. 😊

Не является инвестиционной рекомендацией.

И в любом случае 2025-й год в очередной раз показал преимущества портфельных инвестиций в разные классы активов. Инвесторы в российские акции по итогам 2025 года, по большей части, грустят. А у "портфельных лежебок" - все хорошо.

Investfunds написали - https://news.1rj.ru/str/investfundsru/5123 - про вывод на рынок двух новых ОПИФов от УК «РСХБ Управление Активами», паи которых будут доступны для приобретения в рамках договора долевого страхования жизни (ДСЖ), заключенного с «РСХБ – Страхование жизни» - ОПИФ «РСХБ – ДСЖ Акции 1.0» и ОПИФ «РСХБ – ДСЖ Облигации 1.0»

Инфраструктурные расходы у этих фондов хороши! 😊 (одинаковые для обоих фондов):

⭐️Вознаграждение УК - 3.5%
⭐️Вознаграждение депозитарию и др. - 0.6%
⭐️Прочие расходы - 0.7%

Застрахуют жизни всех колхозников по самые 4,8% в год!

Впрочем, это только управление фондами. Сама страховка также вряд ли будет бесплатной.

Не является инвестиционной рекомендацией! (уж извините 😊)

Триумф оптимистов — Глава 4. История международного рынка капитала
Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей», 2002

В этой главе мы представляем обзор истории рынков капитала за 101 год, с 1900 по 2000 год, для шестнадцати стран, охваченных нашим исследованием. Мы рассматриваем показатели основных классов активов – акций, облигаций и векселей – как в реальном, так и в номинальном выражении, и сравниваем их между странами.

Разделы с 4.1 по 4.4 посвящены инвестиционной доходности, достигнутой в наших шестнадцати странах, Разделы с 4.5 по 4.7 рассказывают о сопутствующих рисках. С учетом важности и доминирующей роли рынков капитала США, мы начнем Раздел 4.1 с изучения инвестиционных доходностей акций, облигаций и векселей США. Однако данные по США могут создавать обманчиво радужную картину инвестиций в XX веке, поскольку экономика Соединенных Штатов была особенно успешной. Раздел 4.2 рассматривает соответствующие данные по Великобритании, которая находилась в упадке большую часть столетия, несмотря на то что в 1900-х обладала крупнейшими в мире рынками акций и облигаций. Мы обнаруживаем, что доходности в Великобритании были ниже, чем в США, но, что может удивить, лишь ненамного. В Разделе 4.3 мы расширяем наше сравнение на все 16 стран, сравнивая реальные и номинальные доходности их акций. Затем в Разделе 4.4 мировые доходности акций сравниваются с соответствующими доходностями облигаций и векселей.

Инвестиции – это больше про риск, нежели про доходность, поэтому в Разделах 4.5 – 4.7 мы обращаем внимание на риск. В Разделе 4.5 мы изучаем распределение годовых реальных доходностей активов в США с 1900 по 2000 гг. и документируем риски акций, облигаций и векселей США. Наши данные о риске акций опираются исключительно на индексы, поскольку они отражают широко диверсифицированные портфели активов. Раздел 4.6 показывает, что риск отдельной акции намного превосходит риск индекса; в нем также демонстрируется важность диверсификации для инвестора в акции. Наконец, в Разделе 4.7 мы сравниваем риски для различных классов активов и стран. Мы показываем, что в долгосрочной перспективе риск и доходность тесно взаимосвязаны.

Далее – https://assetallocation.ru/triumph-of-the-optimists-4

С.С.:
Любителям пассивного дохода в натуральной форме. 😂 🥩🥩🥩

Инвесторы получили выплату за облигации в виде колбасы. Они купили бумаги Сергиево-Посадского мясокомбината и получили от компании подарок к Новому году — 1,5 кг колбасы и ветчины. @banksta

С.С.:
Как вам творчество ЦБ?
Мне кажется, это из серии «чтобы точно никого не обидеть».
На евро с их мостами чем-то смахивает.

Про биржевых аналитиков
(из очень старых записей в ЖЖ, 18 мая 2010 г.)
***
Одна из самых популярных иллюзий на фондовом рынке состоит в том, что движения рынка можно уверенно предсказывать или прогнозировать.

Большинство начинающих (и не очень) торговцев считают, что технический и фундаментальный анализ нужны для того, чтобы предсказывать будущее движение фондового рынка или отдельных акций. Они думают, что если показать профессиональному техническому аналитику график и спросить, куда пойдет цена – вверх или вниз – то аналитик непременно ответит, «вверх» или «вниз». Такой же уверенный ответ, по их мнению, должен давать фундаментальный аналитик после изучения балансов и другой информации, связанной с предприятием. А если аналитик такого ответа не дает, то какой же он тогда аналитик, и зачем он тогда нужен?

Это мнение возникло не на пустом месте. Надо сказать, что эта точка зрения подкрепляется многочисленными «рекомендациями» аналитиков, которые вы в изобилии найдете в Интернете, ТВ, бумажных СМИ. Наверняка все видели список акций, где напротив каждого эмитента указана рекомендация – «Покупать», «Продавать», «Держать», «Накапливать» и т.п.

Нужно, понимать, почему даются такие рекомендации. Даются они потому, что аналитику платят не за точность рекомендаций, а за создание информационного шума.

"Аналитик отвечает не потому, что знает ответ, а потому, что его спрашивают"

Если вы вдруг думаете, что аналитики дают рекомендации, которые сбываются хотя бы в 60% случаев, то задайте себе постой вопрос: «А почему этот товарищ еще работает аналитиком в офисе за достаточно скромную зарплату?» А не плавает по Средиземному морю на собственной яхте?

Да-да, именно потому. Потому что прогнозы аналитиков никакого отношения к действительности не имеют. В этом смысле синоптики – народ куда более честный.

На самом деле, в 99 случаях из 100 на вопрос «Куда пойдут котировки – вверх или вниз?» профессионал должен отвечать: «не знаю». А если он отвечает что-то другое, то это не профессионал. А аналитик.

У меня для вас есть две новости – плохая и хорошая. Они банальны с точки зрения профессионала, и обычно являются откровением для новичка.

1. Плохая новость: фондовый рынок, в привычном понимании термина «прогноз», вообще говоря, не прогнозируем.
2. Хорошая новость: для того, чтобы зарабатывать на нем деньги, это и не нужно.

Лишь в одном случае из ста (или около того) профессиональный спекулянт или инвестор на вопрос «вверх или вниз» сможет ответить что-то вроде «пожалуй, движение вверх (или вниз) немного более вероятно, чем в противоположном».

Заметьте, что и в этом случае уверенного ответа вы не услышите.

Но это и не нужно. Даже такого ответа усердному и дисциплинированному трейдеру будет достаточно, чтобы обыгрывать рынок.

• Трейдер-«технарь» (профессиональный спекулянт) 99% времени сидит без дела и наблюдает за рынком. Как охотник, который может несколько дней сидеть в засаде на крупного хищника. И лишь в редкие моменты покупает (или шортит), в полной боевой готовности признать свою неправоту и закрыться по стопу.

• Трейдер-«фундаменталист» (профессиональный инвестор) 99% времени анализирует десятки и сотни предприятий и очень редко (не чаще нескольких раз в год) покупает/продает некоторые из них. По поводу остальных акций мнение такого инвестора может быть только одно - неопределенное.

Если же аналитик на ваш любой вопрос о том, делать с акциями Фигнефти или Хрентелекома дает немедленный ответ вроде «Покупать», «Продавать» или «Держать», то вы имеете дело с клоуном Петрушкой, суть работы которого – развлекать публику и создавать информационный шум, привлекающий внимание к компании, которую этот клоун представляет.

Зачем он это делает? Потому что на подобные «прогнозы» есть спрос со стороны «чайников», начинающих торговцев. Есть спрос – значит, будет и предложение.

Ежедневно меняется мода,
Но покуда стоит белый свет
У цыганки со старой колодой
Хоть один, да найдется клиент.
В ожиданье чудес невозможных
Постучится хоть кто-нибудь к ней,
И раскинет она, и разложит
Благородных своих королей.
Ну что сказать, ну что сказать,
Устроены так люди
Желают знать, желают знать,
Желают знать, что будет.

Что? Вы, наверное, хотите сказать, что именно такие клоуны Петрушки есть во всех ведущих инвестиционных компаниях? Да, именно так и есть. Я же говорю, раз есть спрос, значит, возникает и предложение.

К зарабатыванию денег непосредственно на фондовом рынке (на разнице между ценами покупки и продажи акций) все эти аналитики и их советы не имеют никакого отношения. У них совсем другой бизнес - по привлечению клиентов. Чем больше начинающих торговцев будут, раскрыв рот, слушать советы гадалок аналитиков, и откроют счета в их компаниях, тем больше будет доход конторы, которая платит аналитикам зарплату. Собственно, именно за это им и платят, а вовсе не за точность советов, как думают начинающие торговцы, жадно ловящие очередные прогнозы.

Хотите зарабатывать на фондовом рынке?

Тогда забудьте про советы аналитиков. Удалите телеканал РБК из сетки вещания вашего телевизора и прекратите читать журналы, газеты и сайты, публикующие мнения аналитиков о том, что нужно делать: «Покупать» или «Продавать».

Уж лучше синоптиков слушайте, те ошибаются гораздо реже.

18 мая 2010 г.

P.S. от 2021 года:
За прошедшее десятилетие общая схема эксплуатации природного человеческого любопытства в целом осталась без изменений. Однако, на свет появилось новое поколение биржевых аналитиков, которые научились монетизировать информационный шум напрямую, без необходимости работать за зарплату на какую-то конкретную инвестиционную компанию. Однако, сама суть деятельности аналитиков осталась без изменений.

P.S. от 2023 года:
Сейчас я бы написал это жёстче, добавив, что не только профессиональные «аналитики» не имеют представления о будущем рынков, но и профессиональные «трейдеры-технари» и «трейдеры-фундаменталисты» (т.е. активные управляющие чужим капиталом) практически никогда не достигают успеха, если под успехом понимать не свои комиссионные, а уверенные достойные результаты их клиентов. Только схема развода доверчивых клиентов там другая – чуть сложнее, чем просто раскрывать рот с экрана или писать прогнозы в СМИ и соцсетях.

💥Пока все с увлечением следят за новыми рекордами цен на драгметаллы, рынок акций США заканчивает год со впечатляющим уровнем индикатора CAPE (он же Shiller PE) выше 40.

До исторического максимума индикатора, после которого NASDAQ ушел в крутое пике, обвалившись на 80%, осталось совсем чуть-чуть.

Есть высокая вероятность, что нас ждет веселый 2026 год. 😉

Год красной огненной лошади по версии китайцев.

C.C.: И ведь это правда...

Курсы по финансово-инвестиционной тематике продаются и выглядят ровно так же. Красивые сказки про F.I.R.E,, пенсию в 35 лет, финансовую независимость, возможность послать на три буквы вашего работодателя и т.д . - все это действует на неокрепшие умы, как наркотик.

Но для этого придется разбираться с азами работы фотокамеры. Или финансовых рынков - смотря чему вы собрались учиться.

Триумф оптимистов — Глава 5. Инфляция, процентные ставки и доходность векселей
Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей», 2002

В этой главе мы более подробно рассмотрим доходность двух из наших пяти классов активов – потребительских товаров и казначейских векселей. Доходность потребительских товаров – или изменение цен на них – служит показателем инфляции, в то время как доходность казначейских векселей представляет собой краткосрочную процентную ставку. Инфляция и процентные ставки тесно связаны, и оба показателя являются ключевыми инвестиционными ориентирами.

Инвесторов интересует не только количество долларов, заработанных на инвестициях, но и то, что на эти деньги можно купить. Индексы инфляции обеспечивают необходимый ориентир для сравнения покупательной способности во времени. Если бы инфляция была низкой, это не имело бы значения. Но с 1900 по 2000 год, даже в стране с самым низким уровнем инфляции в мире, потребительские цены росли на 2,2% в год. Инфляция играла важную роль в прошлом веке, поэтому результаты инвестиций необходимо корректировать с учетом уровня инфляции, чтобы преобразовать их в реальную доходность с поправкой на покупательную способность.

Таким образом, данная глава начинается с Раздела 5.1 с обзором инфляции в США за XX век, где мы сравниваем опыт США с опытом Великобритании. В Разделе 5.2 это сравнение распространяется на весь мир, где мы видим широкий спектр инфляционных ситуаций, начиная от стран с низким уровнем инфляции, таких как Швейцария, и заканчивая рядом стран, которые пережили эпизоды очень высокой и даже гиперинфляции.

Второй класс активов, рассматриваемый в этой главе, – это краткосрочные государственные казначейские векселя или их ближайший эквивалент. Доходность векселей интересна как сама по себе, так и потому, что, подобно инфляции, она служит инвестиционным бенчмарком. Как класс активов, доходность по векселям показывает нам доходность инвестиций «денежных средств». И поскольку они, как правило, считаются практически безрисковыми, они служат бенчмарком для безрисковой процентной ставки. Таким образом, они играют ключевую роль в расчете премии за риск, как обсуждается в Главе 12.

При рассмотрении доходности векселей мы сначала рассмотрим в Разделе 5.3 опыт США за 1900 – 2000 годы, сравнивая его с опытом Великобритании. В частности, мы уделяем особое внимание процентной ставке по векселям с поправкой на инфляцию, или реальной процентной ставке. Затем в Разделе 5.4 мы сравниваем реальные процентные ставки двадцатого века по всем шестнадцати странам в нашей базе данных о долгосрочной доходности. Эти сравнения показывают, что бывали ситуации, когда даже казначейские векселя оказывались далеко не безрисковыми. Периоды исключительно высокой инфляции могут резко снизить стоимость как векселей, так и, как мы увидим в Главе 6, облигаций.

Далее - https://assetallocation.ru/triumph-of-the-optimists-5

Предварительный итог «Портфеля лежебоки» (по ценам ПИФов на 29 декабря) за 2025 год получается +22,5% за год. Что при предполагаемой годовой инфляции в РФ менее 6% даже не просто хорошо, а очень хорошо.

У наших УК, сколько лет я за ними наблюдаю, есть плохо объяснимая для меня привычка добавлять в отчетность цифры за 31 декабря даже при полном отсутствии торгов в этот день. Поэтому точные результаты по «Портфелю лежебоки», «Лежебоке плюс» и другим модельным портфелям я буду подводить уже после окончания новогодних каникул. Итоговая цифра может чуть измениться в ту или иную сторону, но не сильно.

Ребалансировка «Портфеля лежебоки» в конце года – продажа излишков облигаций РФ и золота (причем даже в большей степени облигаций, чем золота!), и покупка на высвобождаемые от продаж деньги дешевых акций РФ.

Не является инвестиционной рекомендацией.

Новый год - время веселых картинок (кликабельно)

Что, не слушали Кийосаки, который призывал покупать золото и серебро?
Обзывали его шарлатаном и паникером? 😉
А он в итоге оказался прав. По крайней мере на этом этапе.

И если у вас возникает вопрос «Почему?» - посмотрите вот это видео:

Сергей Спирин, «Драгоценные металлы - история и современная роль в портфелях инвесторов. История, которой не учат в школах»

Выступление на Investment Leaders Forum, 30 ноября 2025 г.

YouTube - https://www.youtube.com/watch?v=oaoYpHNvw-4
RuTube - https://rutube.ru/video/private/aab81bcbf64835726023bdd4348564ad
VKvideo - https://vkvideo.ru/video-234437162_456239017
Dzen - https://dzen.ru/video/watch/6933dd55e6a451708a2b923c

Триумф оптимистов — Глава 6. Доходность облигаций
Элрой Димсон, Пол Марш, Майк Стонтон
Отрывок из книги «Триумф оптимистов. 101 год глобальных инвестиционных доходностей», 2002

Облигации являются важным классом активов. Как мы видели в Главе 2, совокупная стоимость мировых рынков облигаций на рубеже тысячелетий превысила $31 трлн. Во многих странах размер рынков облигаций и объем торговли ими превышают объемы торговли акциями. Это не новое явление. Даже в начале XX века облигации казались естественным, а зачастую и предпочтительным инвестиционным инструментом для частных лиц и финансовых учреждений. Но, к сожалению, двадцатый век оказался далеко не благоприятным периодом для инвесторов в облигации.

Основное внимание мы уделяем долгосрочным государственным облигациям. Они составляют ключевой сегмент всех национальных и международных рынков облигаций и определяют базовые ставки для всех других долговых инструментов. Государственные облигации, в отличие от корпоративных, обычно свободны от риска дефолта, по крайней мере, на развитых рынках. Они предлагают известные выплаты для инвестора, который держит облигацию до срока ее погашения, доходность известна заранее и, таким образом, не несет риска, по крайней мере, в номинальном выражении.

Доходность облигаций важна не только сама по себе, но и потому, что она часто используется в качестве бенчмарка при расчете премии за риск по акциям. Однако, хотя государственные облигации, как правило, не подвержены дефолту, они не являются «безрисковыми». Хотя инвесторы точно знают, сколько долларов они получат в будущем, они не знают их будущей покупательной способности. Несмотря на это, мы следуем общепринятой практике при расчете премии за риск по акциям относительно облигаций, а также векселей (например, в Главе 12). Эта премия, безусловно, представляет интерес – независимо от того, рассматривается ли она как реальная премия за риск или нет, – поскольку она сравнивает доходность двух наиболее важных классов активов, доступных инвесторам.

Рассматривая доходность облигаций, в Разделе 6.1 мы сначала рассмотрим опыт США в 1900 – 2000 гг., сравнивая его с опытом Великобритании. В частности, мы сосредоточимся на реальной доходности, полученной инвесторами в облигации, и на динамике доходности долгосрочных облигаций в течение двадцатого века. В Разделе 6.2 мы сравниваем доходность облигаций во всех шестнадцати странах.

Далее - https://assetallocation.ru/triumph-of-the-optimists-6

У меня с осени прошлого года остался должок перед Павлом Комаровским.

У нас тогда развязалась дискуссия, в которой я утверждал, что облигации с защитой от инфляции – плохой инструмент для инвестиционного портфеля, поскольку обычно и доходность не обеспечивают, и риски выше. В большинстве случаев лучше будет вместо них взять в портфель фонды денежного рынка. Мысль эта неплохо известна на Западе, в том числе среди консультантов, но сходу вспомнить, где я читал исследования на эту тему мне тогда не удалось.

В ответ на меня вывалили ушат стандартных для псевдо-рационалиста обвинений в некомпетентности: дескать, если я что-то не могу доказать, то это не так, а я – выдумщик.

И вот в Новом году эти исследования сами нашли меня. При переводе очередной главы «Триумфа оптимистов».

Просто процитирую. Отрывки из Главы 6. «Доходность облигаций». Раздел 6.4. «Облигации, индексируемые на инфляцию, и реальная премия за срочность». Полностью перевод можно почитать здесь - https://assetallocation.ru/triumph-of-the-optimists-6 . Если вдруг кто-то сомневается в точности моего перевода – скину фрагмент оригинального текста на английском.

***

В Соединенных Штатах государственные облигации с индексацией на инфляцию долгое время были незаконными (см. McCulloch, 1980). Несмотря на это, ряд учреждений США, таких как Franklin Savings and Loan Insurance Corporation, Anchor Savings Bank и JHM Acceptance Corporation, выпустили аналогичные ценные бумаги в 1988 году (см. Bodie, 1990). Затем, в январе 1997 года, в США были введены казначейские ценные бумаги с защитой от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS). Хотя эта категория активов привлекла интерес исследователей (например, Campbell and Shiller, 1996), на данный момент существует лишь краткая история доходности.

Однако в Великобритании государственные облигации, индексируемые на инфляцию, денежные потоки по которым (купоны плюс стоимость погашения) привязаны к уровню индекса розничных цен, были введены в обращение еще в 1975 году. Первоначально они выпускались как неторгуемые сертификаты для ограниченных категорий инвесторов, но к 1981 году они стали доступны в качестве ценных бумаг, котирующихся на бирже, для всех инвесторов. Сегодня рынок облигаций с индексацией на инфляцию Великобритании является крупным и ликвидным, имеет широкий диапазон сроков погашения и обладает самой длинной историей среди всех крупных развитых рынков — 237 месяцев с апреля 1981 года по декабрь 2000 года. Хотя структура TIPS в США и не идентична, она схожа с их британскими аналогами. Таким образом, данные по Великобритании могут дать важную информацию о том, как этот актив будет вести себя в США и на других крупных рынках.

(…)

Облигации Великобритании с индексацией на инфляцию показали плохие результаты с тех пор, как они стали общедоступными в 1981 году. С апреля 1981 года до конца 2000 года облигации с длительным сроком погашения приносили реальную доходность в размере 8,4% годовых, облигации со средним сроком погашения – 6,6%, казначейские векселя – 4,7%, в то время как облигации с индексацией на инфляцию приносили доходность всего 3,4% годовых. Облигации с индексацией на инфляцию, в принципе, являются ценными бумагами с низким уровнем риска, и поэтому можно ожидать от них более низкой доходности, чем у обычных облигаций с таким же сроком погашения. Тем не менее, мы могли бы ожидать, что они обеспечат положительную реальную премию за срочность, определяемую как вознаграждение за инвестиции в облигации с индексацией на инфляцию вместо казначейских векселей. На самом деле, реальная премия была отрицательной и составляла в среднем –1,25% в год.

(…)

Стандартное отклонение месячной реальной доходности облигаций Великобритании с индексацией на инфляцию составило 2,37% по сравнению с 0,47%, 1,78% и 2,90% для казначейских векселей, облигаций со средним сроком погашения и облигаций с длительным сроком погашения, соответственно. Таким образом, облигации Великобритании с индексацией на инфляцию, оказались более волатильными, чем можно было ожидать, а с точки зрения риска они вели себя скорее как обычные долгосрочные облигации и были лишь незначительно менее волатильными.

***

Как говорится, что и требовалось доказать.

Британские облигации с индексацией на инфляцию за 20 лет статистически проиграли не только срочным облигациям с аналогичной срочностью (что вполне можно было ожидать) но и среднесрочным облигациям, и даже казначейским векселям (!!!) – государственным бумагам со коротким сроком до погашения – около месяца.

При этом рыночный риск (стандартное отклонение) облигаций с индексацией инфляции оказался выше (!) чем у казначейских векселей и среднесрочных облигаций и лишь немногим ниже риска их аналогов с похожим сроком до погашения.

Еще забавнее отрицательная (!) историческая корреляция облигаций с защитой от инфляции с, собственно, самой инфляцией, и высокая корреляция с долгосрочными облигациями.

Британские профессора предполагают, что американские TIPS должны иметь примерно похожие характеристики.

Ну и зачем вам такое счастье в вашем портфеле?

Как я и писал в чате Комаровского, с большой вероятностью вы не прогадаете, если вместо линкеров возьмете в портфель фонды денежного рынка. (Разумеется, если консервативные инструменты вам в портфеле вообще нужны – такие вопросы должны решаться индивидуально для каждого инвестора и его ситуации).

***

Я понимаю (и даже ожидаю), что можно придраться к тому, что исследования авторов «Триумфа оптимистов» имеют довольно большую давность, и были проведены хоть и на довольно большом интервале времени (20 лет), но лишь на отдельно взятом рынке Великобритании. Британские профессора в этом не виноваты – более широкой статистики у них на тот момент (2002 год) еще не было. А я по-прежнему не знаю, где найти такие исследования по более современным данным сейчас, увы. (Даже не предлагайте вместо этого брать результаты отдельно взятых фондов – это, очевидно, не замена нормальным академическим исследованиям)

В любом случае, как минимум одно весомое исследование в подтверждение своих тезисов я привел.

Извинений и признаний в неправоте от хайпожора Комаровского, думаю, все равно не дождусь.