골드만삭스: 중국, 상호관세 유예에 해방일 이전 시나리오로 회귀

5월 12일, 미국과 중국이 4월에 부과했던 보복관세를 90일간 유예하기로 합의하면서 미국의 대중국 실효 관세율(면제분 포함)은 기존 107%에서 39%로, 중국의 대미 수출 관세율은 144%에서 30%로 대폭 인하됨.

5월 14일 장 마감 기준, MSCI China, CSI300, HSTECH 지수는 해방일 이후 13% 하락분을 모두 회복했으며, 현재는 4월 초 고점을 2~4% 상회하는 수준에서 거래 중임.

예상보다 큰 폭의 관세 철회 발표에 따라 당사 이코노미스트들은 올해 미국과 중국의 GDP 성장률 전망을 상향 조정했으며, 미국 경기침체 가능성은 낮췄으나 연준의 금리 인하 시점은 다소 지연될 것으로 전망함. 중국의 정책 부양 기대도 일부 완화됨.

이에 따라 MSCI China와 CSI300 지수의 12개월 목표치를 각각 84pt, 4,600pt로 상향 조정하며, 이는 해방기념일 이전 제시했던 목표치로의 회귀를 의미함. 주요 가정은 미국의 대중국 실효 관세율 40% 유지, 2025년 중국 실질 GDP 성장률 4.6%, 재정적자 GDP 대비 13%, 2026년 6월까지 위안/달러 환율 7.0 수준임.

미·중 무역 갈등이 일시적으로 완화됐으나, 자국 중심의 대응 전략이 촉발되면서 중장기 투자 트렌드는 이미 변화한 상황으로 판단함. 이에 따라 중국 증시에 대해 지역 내 비중확대(Overweight) 의견을 유지하며, 내수 성장 수혜 업종(인터넷, 서비스, 은행/부동산)에 대한 선호를 지속함. 이와 함께 내수 부양 수혜주, 선택적 AI 테마, 신흥국 수출주, 지방정부 지출 수혜주, 주주환원 정책 수혜주 등 테마형 알파 전략에 주목할 것을 제안함.

* 당사 컴플라이언스의 승인을 받아 발송되었습니다

헤지펀드 그로스&넷 레버리지

*그로스 = 롱 + 숏 합친 총 베팅분
*넷 = 롱 - 숏 순방향 노출분

GS's Flow of Funds, 현 상황 체크
- 최근 시장은 빠르게 안정화되고 있음. 4월의 변동성은 5월 들어 급속히 가라앉으며, 시장 전반에 “히든 기회”가 생기고 있음. 변동성 축소 국면에서는 헤지 포지션을 롤오버하거나 새로운 익스포저를 구축하기에 유리. 특히 시스템 기반 참여자들이 다시 시장의 운전대를 잡고 있다는 점이 주목됨

- S&P 500의 ‘Top of Book’ 유동성이 하루 만에 9.83M달러까지 회복. 연초 대비 평균치를 28% 상회할 정도로 회복이 빨랐고, 이는 리스크 전이에 대한 시장의 자신감을 반영키에, 이를 "시장 치유"의 핵심 지표로 보고 있음

- CTA는 최근 들어 미 증시에 대한 롱 포지션을 대폭 늘리고 있음. S&P500이 중기 지지선인 5746포인트를 100포인트 이상 상회하면서, 시스템 매수 수요가 열림. CTA들은 현재 약 45억 달러 규모의 숏 포지션을 유지하고 있지만, 향후 1주일간 약 140억 달러 순매수를 예상하고 있으며, 이는 CTA의 순포지션을 롱으로 전환시키는 분기점이 될 것.

- 시장 심리는 분명 개선되고 있음. 다만 여전히 역사적 평균 대비 낮은 수준이며, 이것은 향후 리스크 자산에 대한 매수 여력이 남아 있다는 신호이기도 함. 옵션 시장에서는 콜옵션 수요가 급증 중인데, 이는 상승 베팅이라기보다는 우측 꼬리 리스크(Right Tail Risk)에 대한 대응으로 해석됨.  아직 시장이 낙관으로 넘어가기엔 이르며, 매크로와 정책에 대한 신뢰가 불안정한 상태로 판단됨.

- 금리에 대한 시장의 관심은 지금은 미미하지만, 이슈가 되는 순간에는 급격히 리스크 센티먼트를 바꿀 수 있는 변수가 될 것. 따라서, 금리에 대한 베팅보다는 금리가 움직일 때 연쇄적으로 움직이는 CTA/Vol Control 자금 흐름에 주목이 필요하다고 봄

- 5월은 일반적으로 리테일 유출이 나오는 달이지만, 현재까지는 그렇지 않음. 오히려 소매 투자자들의 유입이 시장을 받쳐주는 가장 강력한 흐름 중 하나임. 경제 지표의 부정적 충격이 부재하다는 점이 리테일 심리를 더욱 떠받치고 있음. 이들이 ‘계속 사줄 것’이라는 기대가 아니라, 구조적일 수 있음을 경계해야 한다고 봄.

- Realized Vol이 현재 15 수준으로, 이는 1년 평균과 유사하며 고점(43) 대비 매우 낮은 수준. 이로 인해 Vol Control 전략의 자금 유입 여지가 높아졌음. Risk Parity 전략 또한 2년 평균 대비 44% 하회하는 상태로, 이들의 가세는 향후 시장의 ‘수동적 레버리지 상승’으로 이어질 수 있음.

- 그렇기에, 현재 시장을 “점진적으로 회복 중인 시장”으로 진단하고 있음. CTA와 시스템 자금이 매수세를 강화하고, 유동성은 뚜렷하게 개선되고 있으며, 리테일은 예상보다 강하게 들어오고 있음. 다만, 여전히 시장에는 구조적 리스크가 잠재하고 있고, 심리는 아직 확신에 이르지 못했음. 지금은 과도한 낙관보다는 포지션을 점검하고, 고품질 옵션전략(예: 델타 중립 콜옵션)을 활용하는 구간이라고 판단됨

코어위브(CRWV US) 1Q25 실적 - 좋은 점, 아쉬운 점, 생각할 점

안녕하세요 삼성증권 글로벌 SW 담당 이영진입니다.

코어위브가 긍정적인 실적 발표 이후 시간외 주가가 크게 상승했지만, 컨콜 이후 하락 전환하여 -7.8%로 마감했습니다.

EPS가 기대치를 하회했지만 적자 기업이니까 큰 의미 부여를 할 필요는 없고, 매출단은 막대한 성장을 보여줬는데요

AI 수요 성장 속 엔터프라이즈 고객 AI 채택이 계속되고 있지만, AI 성장은 오히려 캐파 제약으로 다소 제한되는 중이라는 코멘트를 남겼습니다. 빅테크 하이퍼스케일러와 같은 입장입니다.

엔비디아 GB200 NVL72 인스턴트 가동을 통해 고객 수요를 빨아들이고 있습니다. 오픈AI와 119억 달러 규모 신규 계약, 대형 AI 기업과 40억 달러 규모 확장 계약 체결을 발표했고, 신규 하이퍼스케일러(명시하지 않았지만 언론 보도상 구글) 계약도 강조되었습니다.

매크로 불확실성이 고객에게 미치는 영향도 없고, 일부 장비 비용 상승 영향이 존재하나 제한적 수준입니다.  백로그에서 50% 이상 비중을 차지하는 고객이 없다는 내용도 긍정적입니다.

몇 가지 아쉬운점은 매출과 CapEx가 데이터센터 캐파 가동과 신규 GPU 서비스 배치 타이밍 영향으로 분기별 변동성이 있다고 언급한 부분입니다. 또한 전체 연도 매출 가이던스 기반 성장률은 +160% 수준으로 1Q 성장 대비 낮아집니다.

RPO의 QoQ 감소에 대한 우려도 제기되었습니다. 24년 말 159억 달러에서 147억 달러 수준으로 감소했는데요. 다만 오픈AI 신규 계약이 아직 재무적으로 어떻게 반영되지 결정되지 않은 점을 고려할 필요가 있습니다.

AI 수요와 연결되는 인프라 수요가 견조하다는 점이 계속해서 확인되고 있습니다. 코어위브 홀로 올해 CapEx 200억 달러 이상을 예상하고 있으니까요

향후 오라클과 유사하게 단기 매출 전환 부분과 다년 계약 발생 시 계약 조건 내 비용이 매출 대비 적게 소요되는 방식의 자본 지출 전략 성과를 주목할 필요가 있습니다.

■ 코어위브 1Q25 실적 요약
- 매출 9.82억 달러(+420% vs 컨센 8.57억 달러)
- 매출 Backlog 259억 달러(+63%)
- 조정 EBITDA 6.06억 달러(마진 62% vs 컨센 567억 달러)
- EPS -$1.49(vs 컨센 -$0.18)

■ 코어위브 2Q25 가이던스 요약
- 매출 가이던스 10.6~11억 달러(vs 컨센 9.88억 달러)
- CapEx 30~35억 달러(vs 컨센 39.4억 달러)

■ 코어위브 FY25 가이던스 요약
- 매출 가이던스 49~51억 달러(vs 컨센 46.56억 달러)
- CapEx 200~230억 달러(vs 컨센 183.6억 달러)

(2025/5/15 공표자료, 컨센서스 자료: Factset)

라면특별법 제정하라

* 넷이즈 1Q25 예상 상회:

• 매출 288억위안
vs. 예상 284.9억위안

• 조정EPS 17.51위안
vs. 예상 13.73위안

• 온라인게임서비스 매출 240.5억위안
vs. 예상 230.8억위안

>> 프리마켓 +3%대

网易第一季度营收288亿元人民币，预估284.9亿元人民币。经调整每股ADS持续经营净收益17.51元人民币，预估13.73元人民币。在线游戏服务净收入240.5亿元人民币，预估230.8亿元人民币。

Alibaba Non-GAAP EPS of $1.73 misses by $0.05, revenue of $32.58B misses by $740M

어닝 미스로 프장에서 -4% 빠지는 중인데 20:30 컨콜이라 일단 홀드

◾️ 알리바바 1Q25 실적발표 주요 내용 요약

‒ 그룹 매출 RMB 2,365억 (+7% YoY) / Sun Art·InTime 제외 시 +10% YoY
‒ 조정 EBITA RMB 3,261억 (+36%) → 전 부문 손익 개선, 일부 사업은 흑자 전환
‒ AI + 클라우드를 핵심 성장축으로 설정, 관련 매출 7분기 연속 100% 이상 증가
‒ FCF는 -76% YoY → 클라우드 인프라 투자 확대 영향
‒ 자사주 매입 $11.9B, 배당 총액 $4.6B 지급 → 총 주주환원 $16.5B 규모

◾️ Taobao & Tmall Group (중국 커머스)

‒ 매출 RMB 1,014억 (+9%)
‒ 고객관리 매출(CMR) +12% YoY → 수수료율(Take rate) 개선 영향
‒ Quanzhantui(全站推) 및 소프트웨어 서비스 수수료 도입으로 마케팅 효율 증가
‒ 88VIP 회원수 5천만명 돌파, 주문·신규고객 모두 증가
‒ 조정 EBITA +8% (RMB 417억) → 사용자 경험 및 기술 투자로 일부 마진 희석

◾️ Alibaba International Digital Commerce Group (AIDC)

‒ 매출 RMB 336억 (+22%), 조정 EBITA 손실 -3.8억
‒ AliExpress Choice 사업부 단위 경제성(unit economics) 개선
‒ Trendyol 중심의 글로벌 성장 지속, 손실폭은 전년 대비 축소
‒ FY26 내 분기 흑자 전환 목표

◾️ Cloud Intelligence Group

‒ 매출 RMB 301억 (+18%), 외부 매출 +17%, 퍼블릭 클라우드 성장 가속화
‒ AI 제품 매출 7분기 연속 100%+ YoY 성장
‒ Qwen3 시리즈 (모델 8종 포함) 4월 오픈소스 출시 → 3억 다운로드 달성
‒ PolarDB, ICBC 채택 등 금융권 레퍼런스 확보
‒ 조정 EBITA +69% (RMB 24.2억), 마진 8.3% → 기술투자 확대와 감가상각 증가로 QoQ 마진 소폭 하락

◾️ Cainiao Smart Logistics

‒ 매출 RMB 216억 (-12%) → 물류 기능 내재화 영향
‒ 조정 EBITA -6억 → 물류 운영 최적화 효과로 적자폭 축소

◾️ Local Services (Amap, Ele.me)

‒ 매출 RMB 161억 (+10%) → 주문 증가, 마케팅 매출 증가
‒ 조정 EBITA 적자폭 YoY 축소 / QoQ 확대 (설연휴 시즌성 비용 영향)

◾️ Digital Media & Entertainment (Youku 중심)

‒ 매출 RMB 56억 (+12%) / 조정 EBITA 흑자 전환
‒ Youku 광고 수익 및 Alibaba Pictures 실적 호조

◾️ All Others

‒ 매출 +5% (RMB 540억) → Freshippo, Alibaba Health 증가, SunArt 매각으로 일부 감소
‒ 조정 EBITA 적자 지속 (RMB -25억) → AI 인프라 관련 전략적 투자 지속

◾️ 주주환원 및 현금흐름

‒ FY25 자사주 매입 $11.9B → 총 발행주식 5.1% 감소
‒ FY25 배당금 총 $2.00/ADS (정규 $1.05 + 특별 $0.95) → 전년 대비 증가
‒ FCF -76% YoY 감소 (RMB 37억) → 클라우드 인프라 CAPEX 급증 때문
‒ 순현금 포지션 RMB 3,664억 (약 $50.5B) → 투자 여력은 충분

✅ 결론:
‒ 알리바바는 이번 분기 실적에서 매출과 EPS는 시장 기대치를 소폭 하회했지만, AI + 클라우드 중심의 구조적 성장세가 뚜렷하게 나타났고, 자사주 매입과 배당 등 주주환원도 공격적으로 집행 중.
‒ 다만 FCF 급감과 국제 커머스 손익 전환 지연, Cainiao 매출 감소 등은 시장에 단기적 실망을 주기에 충분한 요인.
‒ IR 메시지 전반은 “AI 시대의 재도약 준비 완료”에 방점이 찍혀 있음.

#BABA

■ Alibaba 1Q25 실적발표 주요 Q&A 정리

1. 클라우드 부문의 AI 전환 수혜와 FY26 가이던스 관련 (Morgan Stanley, Gary Yu)

‒ 클라우드 매출 YoY +18% 성장했으며, 이는 AI 수요 급증 덕분임. AI 기반 수요는 7개 분기 연속으로 세 자릿수 성장률 기록 중
‒ 초기에는 인터넷, 핀테크, 교육, 자율주행 등에서 수요가 발생했지만, 최근에는 축산업, 제조업, 중소상업도시 기업들까지 AI 도입에 따라 클라우드로 전환하는 추세임
‒ 특히, 기존 IDC나 온프레미스 서버 사용 기업들이 AI 도입을 계기로 API 호출뿐 아니라 자사 데이터와 내부 프로세스 통합을 위한 파인튜닝 수요가 증가 중
‒ Alibaba Cloud는 GPU 임대, IaaS 서비스 등 전방위적 수요에 대응하고 있으며, 이러한 구조는 FY26에도 클라우드 매출 고성장을 견인할 것으로 예상됨

2. 이커머스 내 AI 활용 전략 및 시장 점유율 변화 기대 (Morgan Stanley, Gary Yu)

‒ 검색, 추천, 광고 영역에서 AI를 활용해 사용자 경험을 정교화하는 것이 단기 핵심 과제임. 현재도 가시적 성과가 나오고 있음
‒ 내부 직원뿐만 아니라 판매자(merchant)의 운영 효율성 향상을 위해 AI 툴 도입 확대 중 (예: 설명 자동 작성, 광고 콘텐츠 생성 등)
‒ 중장기적으로는 AI 기반 인터랙션(음성, 이미지 검색 등) 도입 및 소비자‒판매자‒플랫폼 간 커뮤니케이션 구조 혁신을 추구하고 있음

3. 수익화 전략 방향성과 경쟁사 대비 Take Rate 개선 계획 (JPMorgan, Alex Yao)

‒ 최우선 목표는 중장기 점유율 안정화이며, 모네타이제이션 레이트는 궁극적으로 시장점유율과 연동됨
‒ 기존에 수익화가 어려웠던 화이트라벨 판매자를 대상으로 Zantui QZT, 광고 최적화 등 도입하여 수익화율 개선 중
‒ 0.6% 수수료 신설, 광고 수익 다각화, AI 기반 신제품 출시 등 수익화 시도는 단발성이 아닌 다년간 지속될 구조적 전략임
‒ GMV 성장을 통해 안정적 모네타이제이션 향상 추구. 판매자 ROI, 플랫폼 ROI 간 균형을 고려하면서 수익화 방안을 지속 실험할 예정

4. AI 추론 수요 증가와 모델 크기에 따른 클라우드 수요 차이 (Goldman Sachs, Ronald Keung)

‒ 1~3월은 춘절 영향과 공급망 이슈로 수요 흐름이 불규칙했지만, 4월 이후부터는 AI 추론 관련 신규 수요가 본격 증가 중
‒ 소형 모델(30억 파라미터 이하)은 엣지 디바이스(스마트폰, 장난감 등) 중심이라 클라우드 수요엔 제한적이지만, 동일 고객이 클라우드 대형 모델도 병행 사용 중이라 간접 수요 존재함
‒ 대형 모델(320억 파라미터 이상)은 연산량이 많아 클라우드 활용이 필수. 비용 효율성과 탄력적 확장성 측면에서 클라우드 채택이 유리
‒ 전반적으로 엣지 모델과 클라우드 대형 모델은 상호보완적 관계로, Alibaba Cloud의 총 수요 기반을 강화하는 역할 수행

5. Instant Commerce 투자 배경과 수익성 영향 (UBS, Kenneth Fong)

‒ 훠라마와 Freshippo 등 과거 투자로 인스턴트커머스 준비는 오래전부터 해온 일이며, 지금은 본격적으로 확장할 시점임
‒ 시장은 5~10억 명에 이를 정도로 크고 성장성도 높음. Taobao 사용자 기반, 판매자 생태계, 물류 인프라까지 모두 갖춘 상태
‒ 최근 몇 주간 진행한 파일럿 테스트 결과, 기대 이상의 스케일 및 운영 효율성 확보 확인됨
‒ 단기적으로는 신규 사용자 확보, 앱 내 체류 시간 증가 등을 목표로 투자 예정. 장기적으로는 로컬 커머스와 전국 커머스를 통합한 신규 사업 포맷으로 진화시킬 계획
‒ 수익성은 단기적으로 투자에 따라 변동성 존재. 하지만 사용자 전환율과 재방문율이 높아 장기적 수익성에 긍정적 영향을 줄 것으로 기대함

6. 6.18 쇼핑 캠페인 전략 및 Instant Commerce 연계 가능성 (BofA, Joyce Ju)

‒ 캠페인은 공식적으로 아직 시작 전이며, 올해는 마케팅 방식, 사전판매 일정 등에서 새로운 시도 예정
‒ 경쟁 심화 환경에서의 대응을 고려해 더 나은 가격과 사용자 경험 제공 목표로 캠페인 운영 계획 중
‒ Instant Commerce와의 연계 가능성도 높으며, 사용자 재방문률이 높아 6.18에서의 시너지 기대됨
‒ 캠페인 종료 후 다음 실적 발표에서 더 구체적인 결과 공유 예정

7. CMR(고객관리수익) 성과 요인과 FY26 수익화 전망 (Citi, Alicia Yap)

‒ 이번 분기 CMR 성장 요인은 크게 두 가지: (1) 소프트웨어 수수료 0.6% 도입, (2) QZT 광고 상품 침투율 증가
‒ FY26에도 이 두 요소가 계속 긍정적 역할을 할 것으로 기대. 초기 수수료 적용 시 제공했던 리베이트는 점진적으로 축소될 예정
‒ QZT는 기존에 광고를 사용하지 않던 중소 판매자 및 화이트라벨 판매자들의 신규 광고 예산 창출을 유도 중이며, 이는 incremental revenue로 작용함
‒ 전반적으로 FY26에도 CMR 수익 성장세는 이어질 것으로 기대함

✅ 결론
‒ Alibaba는 클라우드와 이커머스 전 분야에서 AI를 중심으로 비즈니스 전환 중이며, 수익화 구조는 QZT, 서비스 수수료, Instant Commerce 등 다각도로 강화되는 중.
‒ 클라우드는 AI 추론 중심으로 대규모 수요가 유입되고 있고, 이커머스는 사용자‒판매자 양측에 대한 AI 기반 경험 개선과 새로운 소비 시나리오(ex. 인스턴트 커머스)를 중심으로 수익성과 점유율 모두를 추구하는 구조. FY26도 강한 실적 모멘텀이 지속될 가능성 높음.

#BABA

미국 개인투자자 동향 (JPM)

1. 개인 투자자 동향

• 강한 매수세: 4월 8일 이후 현금 주식 500억 달러 순매수. 특히 물가 지표 완화 이후 다시 매수로 전환

• 이익 실현 흐름: 5월 12일에 드물게 -5.5억 달러 현금 주식, -20억 달러 옵션에서 이익 실현. 특히 NVDA에서 -8.9억 달러로 역사상 최대 순유출

• 시장 영향력 증가: 4월 말 리테일 거래 비중 36%로 사상 최고치(YTD 평균 21%, 장기 평균 12%)

• 성과: 4월 8일 이후 리테일 포트폴리오는 +15.1% 상승, S&P 500의 +15.8%와 유사. YTD 기준으로는 -2%로 소폭 부진

2. 섹터 및 스타일 로테이션

• ETF 중심 매수 증가: 지난주 전체 리테일 순매수 +48억 달러 중 대부분이 ETF (SPY, QQQ 등) 중심

• 스타일 전환

• 가치주 → 성장주

• 중소형주 → 대형주

• 헬스케어 → 산업재

• 금/은 → 기초 금속

• 미국 외 주식(특히 EMEA 지역) 수요 증가

3. 개별 종목 흐름

• 순매수 상위: AMZN ($802M), F ($397M), AMD, APP, GOOGL, DIS, META
• ETF: QQQ, SPY, VTI, TQQQ 등

• 순매도 상위: PLTR (-$888M), NVDA (-$859M), TSLA, HIMS, AVGO, UBER, COIN

이번주 초부터 개인들의 개별주식 차익실현 발생 (엔비디아, 팔란티어, 테슬라 등)

리테일의 기관 설거지 ㄷㄷ