CICC, US dollar hegemony: Exercise of power shakes its very foundation
✅ 달러 패권의 근간: 미 국채에 대한 ‘안전자산’ 합의
‒ 달러 패권은 브레튼우즈 체제 이후 유지되어온 구조로, 핵심은 글로벌 투자자들이 미 국채를 세계 최우선 안전자산(safe asset)으로 인식한다는 점
‒ 안전자산은 장기 가치보존, 현금화 용이성, 위기 시 음의 베타(가치 상승)라는 특성을 가짐
‒ 미 국채의 안전성은 ‘미국의 신용력(legal anchor)’과 ‘세계 최대 규모의 국채시장 유동성(functional anchor)’에 의해 지지됨
‒ 미 국채는 단순 현금흐름 가치 외에 “서비스 플로우”(언제든 현금화, 담보 활용, 위기 시 가치 상승)의 가치를 지님 → 이로 인해 가격이 기초가치 대비 버블적 프리미엄을 형성
✅ 달러 패권의 세 가지 특권
‒ (1) 저금리 조달: 미 국채는 높은 유동성과 담보력 덕분에 ‘편의수익(convenience yield)’을 가지며, 다른 국채 대비 낮은 금리로 발행 가능 → ‘과도한 특권(exorbitant privilege)’으로 귀결됨
‒ (2) 원금 상환 불필요: r(실질금리) < g(성장률) 구조 덕분에 만기 상환 대신 신규 국채로 차환 가능 → 사실상 ‘폰지형 차입 구조’를 지속할 수 있음
‒ (3) 위기일수록 강화: 글로벌 금융위기(2008) 등 위기 때마다 자금이 미 국채로 쏠리며 안전자산 지위가 공고화되고, 미국의 재정여력도 확대되는 선순환 구조 형성
✅ 달러 패권의 경계: 시장 컨센서스 유지 필요
‒ 안전자산 지위는 ‘시장 신뢰’에 전적으로 의존 → 투자자들이 미 국채를 언제든 현금화 가능한 안전자산으로 믿어야 성립
‒ 정부부채가 과도하게 늘어나면 현금흐름만으로 부채를 감당하기 어렵고, 신뢰 붕괴 시 자기실현적 위기 가능성
‒ 다극화 환경에서는 대체자산 등장 가능성 확대: 위안화 앵커링 통화 증가(동남아, 동아시아 다수 국가), 그림자 앵커에서 정식 지역통화체제로 발전할 잠재력 존재 → 달러 패권의 경계가 축소되는 중
✅ 현황: 달러 패권은 ‘약화·소멸’이 아니라 ‘남용’에 따른 근간 흔들림
‒ 달러 패권이 희석(diluted)되거나 소멸(vanishing)되고 있다는 주장은 본질을 벗어남. 핵심은 미 국채의 안전자산 지위가 유지되는가 여부
‒ 미국은 코로나19 이후 GDP 대비 120% 수준까지 국채 발행을 확대했으며, 사회보장·의료·이자비용 등 고정 지출 증가로 국채 발행 확대는 구조적 불가피
‒ 시장은 여전히 디폴트 가능성을 크게 우려하진 않지만, 미 국채 금리(r)가 g(성장률)보다 높아질 경우 지속가능성이 위협받음
‒ 더 큰 문제는 ‘무기화’: 러시아 외환보유액 동결 조치로 안전자산이 정치적 무기화됨 → 전통적 동맹국들까지 외환보유 다변화 모색
✅ 달러 패권 남용의 결과: ‘안전자산 합의’ 자체가 흔들림
‒ 편의수익(convenience yield) 축소: 2023년 11월 미 국채와 Aaa 회사채 금리 스프레드 0.64%까지 축소, 2007년 이후 최저
‒ 부채 지속가능성 리스크 부각: 유럽 재정위기 사례처럼 갑작스런 금리 급등이 현실화될 수 있음
‒ 궁극적 위험은 ‘최종 매수자(ultimate buyer)’ 부재: 과거엔 중국·일본·유럽→ 이후 Fed QE → 지금은 어느 쪽도 대규모 매수 여력 부족
‒ 2025년 4월 미중 관세 충격 시 오히려 미 국채 가격이 하락, 금리가 45.5bp 급등 → 안전자산 지위가 의심받는 사례 발생
💡 정리: 달러 패권 = 안전자산 합의의 산물, 그러나 남용으로 균열
» 달러 패권은 단순한 저금리 특권이 아니라, 미 국채가 ‘안전자산’이라는 합의에 기초
» 미국은 과도한 국채 발행과 안전자산 무기화로 이 합의를 약화시키고 있음
» 위기 시마다 강화되던 선순환 구조가 이제는 ‘최종 매수자 부재’로 역전될 위험
» 패권은 여전히 유지되지만, 그 근간은 과거보다 훨씬 불안정해졌으며 ‘버블 균형(bubble equilibrium)’이 무너질 경우 급격히 흔들릴 수 있음
‒ 달러 패권은 브레튼우즈 체제 이후 유지되어온 구조로, 핵심은 글로벌 투자자들이 미 국채를 세계 최우선 안전자산(safe asset)으로 인식한다는 점
‒ 안전자산은 장기 가치보존, 현금화 용이성, 위기 시 음의 베타(가치 상승)라는 특성을 가짐
‒ 미 국채의 안전성은 ‘미국의 신용력(legal anchor)’과 ‘세계 최대 규모의 국채시장 유동성(functional anchor)’에 의해 지지됨
‒ 미 국채는 단순 현금흐름 가치 외에 “서비스 플로우”(언제든 현금화, 담보 활용, 위기 시 가치 상승)의 가치를 지님 → 이로 인해 가격이 기초가치 대비 버블적 프리미엄을 형성
‒ (1) 저금리 조달: 미 국채는 높은 유동성과 담보력 덕분에 ‘편의수익(convenience yield)’을 가지며, 다른 국채 대비 낮은 금리로 발행 가능 → ‘과도한 특권(exorbitant privilege)’으로 귀결됨
‒ (2) 원금 상환 불필요: r(실질금리) < g(성장률) 구조 덕분에 만기 상환 대신 신규 국채로 차환 가능 → 사실상 ‘폰지형 차입 구조’를 지속할 수 있음
‒ (3) 위기일수록 강화: 글로벌 금융위기(2008) 등 위기 때마다 자금이 미 국채로 쏠리며 안전자산 지위가 공고화되고, 미국의 재정여력도 확대되는 선순환 구조 형성
‒ 안전자산 지위는 ‘시장 신뢰’에 전적으로 의존 → 투자자들이 미 국채를 언제든 현금화 가능한 안전자산으로 믿어야 성립
‒ 정부부채가 과도하게 늘어나면 현금흐름만으로 부채를 감당하기 어렵고, 신뢰 붕괴 시 자기실현적 위기 가능성
‒ 다극화 환경에서는 대체자산 등장 가능성 확대: 위안화 앵커링 통화 증가(동남아, 동아시아 다수 국가), 그림자 앵커에서 정식 지역통화체제로 발전할 잠재력 존재 → 달러 패권의 경계가 축소되는 중
‒ 달러 패권이 희석(diluted)되거나 소멸(vanishing)되고 있다는 주장은 본질을 벗어남. 핵심은 미 국채의 안전자산 지위가 유지되는가 여부
‒ 미국은 코로나19 이후 GDP 대비 120% 수준까지 국채 발행을 확대했으며, 사회보장·의료·이자비용 등 고정 지출 증가로 국채 발행 확대는 구조적 불가피
‒ 시장은 여전히 디폴트 가능성을 크게 우려하진 않지만, 미 국채 금리(r)가 g(성장률)보다 높아질 경우 지속가능성이 위협받음
‒ 더 큰 문제는 ‘무기화’: 러시아 외환보유액 동결 조치로 안전자산이 정치적 무기화됨 → 전통적 동맹국들까지 외환보유 다변화 모색
‒ 편의수익(convenience yield) 축소: 2023년 11월 미 국채와 Aaa 회사채 금리 스프레드 0.64%까지 축소, 2007년 이후 최저
‒ 부채 지속가능성 리스크 부각: 유럽 재정위기 사례처럼 갑작스런 금리 급등이 현실화될 수 있음
‒ 궁극적 위험은 ‘최종 매수자(ultimate buyer)’ 부재: 과거엔 중국·일본·유럽→ 이후 Fed QE → 지금은 어느 쪽도 대규모 매수 여력 부족
‒ 2025년 4월 미중 관세 충격 시 오히려 미 국채 가격이 하락, 금리가 45.5bp 급등 → 안전자산 지위가 의심받는 사례 발생
» 달러 패권은 단순한 저금리 특권이 아니라, 미 국채가 ‘안전자산’이라는 합의에 기초
» 미국은 과도한 국채 발행과 안전자산 무기화로 이 합의를 약화시키고 있음
» 위기 시마다 강화되던 선순환 구조가 이제는 ‘최종 매수자 부재’로 역전될 위험
» 패권은 여전히 유지되지만, 그 근간은 과거보다 훨씬 불안정해졌으며 ‘버블 균형(bubble equilibrium)’이 무너질 경우 급격히 흔들릴 수 있음
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GOLDMAN SACHS RAISES CHINA’S 2025 GDP GROWTH FORECAST TO 4.8%
‒ 골드만삭스는 예상보다 강력한 정책 지원과 인공지능 주도 기술 투자의 모멘텀을 근거로 중국의 2025년 GDP 성장률 전망치를 4.8%로 상향 조정
‒ 이번 상향 조정은 중국의 경기 부양책과 혁신 추진이 부동산 부문의 약세를 상쇄할 수 있다는 신중한 낙관론을 시사
‒ 분석가들은 이 전망이 중국의 중기적 회복력에 대한 신뢰 표명으로 보지만, 글로벌 수요와 지정학적 마찰에 따른 위험은 여전히 존재한다고 평가
‒ 골드만삭스는 예상보다 강력한 정책 지원과 인공지능 주도 기술 투자의 모멘텀을 근거로 중국의 2025년 GDP 성장률 전망치를 4.8%로 상향 조정
‒ 이번 상향 조정은 중국의 경기 부양책과 혁신 추진이 부동산 부문의 약세를 상쇄할 수 있다는 신중한 낙관론을 시사
‒ 분석가들은 이 전망이 중국의 중기적 회복력에 대한 신뢰 표명으로 보지만, 글로벌 수요와 지정학적 마찰에 따른 위험은 여전히 존재한다고 평가
Gromit 공부방
#CRCL 악재에도 빠지지 않는 모습 갭 메워줄지 여부에 관심, 145불 부근 뚫어주면 #CCUP 으로 벳해볼 듯
크립토 거래소 크라켄(Kraken)이 스테이블코인 발행사 서클(Circle)과 파트너십을 체결, 자사 플랫폼에서 USDC(달러 연동)와 EURC(유로 연동) 스테이블코인의 접근성과 활용도를 확대한다고 발표
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크라켄은 코인마켓캡 기준 14위 거래소, 사실 내용 자체만 보면 그리 엄중한 이슈는 아닌 것 같으나, 어쨌든 악재에 버텨줬고 사소한(?) 호재에 반응해주고 있기 때문에 아직까진 긍정적이라 판단
물론 써클이 뒷심이 약한 주식이 된지 꽤 돼서, 145불 부근에서 종가까지 버텨준다는 전제 하 단기 롱 뷰 가져갈 수 있는 주식이라 생각
#CRCL
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크라켄은 코인마켓캡 기준 14위 거래소, 사실 내용 자체만 보면 그리 엄중한 이슈는 아닌 것 같으나, 어쨌든 악재에 버텨줬고 사소한(?) 호재에 반응해주고 있기 때문에 아직까진 긍정적이라 판단
물론 써클이 뒷심이 약한 주식이 된지 꽤 돼서, 145불 부근에서 종가까지 버텨준다는 전제 하 단기 롱 뷰 가져갈 수 있는 주식이라 생각
#CRCL
NVIDIA and Intel to Develop AI Infrastructure and Personal Computing Products
‒ NVIDIA와 Intel이 협력해 데이터센터와 PC용 맞춤형 제품을 공동 개발하며, 여러 세대에 걸쳐 AI·가속 컴퓨팅과 x86 CPU 기술을 긴밀히 통합하려는 전략을 발표
‒ 핵심은 NVIDIA NVLink를 매개로 두 회사 아키텍처를 연결해 하이퍼스케일, 엔터프라이즈, 소비자 시장 전반에서 애플리케이션과 워크로드 가속을 가능하게 하는 것
‒ 데이터센터 분야에서는 Intel이 NVIDIA 맞춤형 x86 CPU를 설계·제조하고, 이를 NVIDIA가 AI 인프라 플랫폼에 통합해 시장에 제공할 예정
‒ PC 분야에서는 Intel이 NVIDIA RTX GPU 칩렛을 통합한 x86 SoC를 제작해 판매하며, 이를 통해 고성능 CPU와 GPU가 결합된 새로운 형태의 PC를 구현할 계획
‒ NVIDIA는 Intel 보통주를 주당 23.28달러에 총 50억 달러 규모로 투자하기로 했으며, 이는 규제 승인 등 통상적인 절차를 거쳐 마무리될 예정
https://nvidianews.nvidia.com/news/nvidia-and-intel-to-develop-ai-infrastructure-and-personal-computing-products
‒ NVIDIA와 Intel이 협력해 데이터센터와 PC용 맞춤형 제품을 공동 개발하며, 여러 세대에 걸쳐 AI·가속 컴퓨팅과 x86 CPU 기술을 긴밀히 통합하려는 전략을 발표
‒ 핵심은 NVIDIA NVLink를 매개로 두 회사 아키텍처를 연결해 하이퍼스케일, 엔터프라이즈, 소비자 시장 전반에서 애플리케이션과 워크로드 가속을 가능하게 하는 것
‒ 데이터센터 분야에서는 Intel이 NVIDIA 맞춤형 x86 CPU를 설계·제조하고, 이를 NVIDIA가 AI 인프라 플랫폼에 통합해 시장에 제공할 예정
‒ PC 분야에서는 Intel이 NVIDIA RTX GPU 칩렛을 통합한 x86 SoC를 제작해 판매하며, 이를 통해 고성능 CPU와 GPU가 결합된 새로운 형태의 PC를 구현할 계획
‒ NVIDIA는 Intel 보통주를 주당 23.28달러에 총 50억 달러 규모로 투자하기로 했으며, 이는 규제 승인 등 통상적인 절차를 거쳐 마무리될 예정
https://nvidianews.nvidia.com/news/nvidia-and-intel-to-develop-ai-infrastructure-and-personal-computing-products
NVIDIA Newsroom
NVIDIA and Intel to Develop AI Infrastructure and Personal Computing Products
NVIDIA (NASDAQ: NVDA) and Intel Corporation (NASDAQ: INTC) today announced a collaboration to jointly develop multiple generations of custom data center and PC products that accelerate applications and workloads across hyperscale, enterprise and consumer…
HSBC, AppLovin ($APP) TP $478 → $683 상향, Buy 의견 유지 (25.09.17)
✅ 전자상거래(e-com) 광고 전망 상향 및 추정치 상향 조정
‒ 미국 e-com 시장은 YTD +10% 성장하며 예상보다 강세
‒ APP는 웹 제품이 아직 클로즈드 베타 단계임에도 불구하고 Northbeam 집계 기준 전체 성과형 마케팅 지출의 약 4%를 점유, Meta·구글 다음의 지위를 확보함
‒ 현재 AppLovin 픽셀을 설치한 온라인 리테일러는 약 2.1천 개에 불과, Shopify의 480만개 스토어·Meta 광고 집행 SME 1천만 개 대비 침투율은 낮음 → 따라서 신규 리테일러 유입 시 TAM 확대 여력이 매우 큼
‒ e-com 광고 매출 전망 2025년 6.4억달러, 2026년 17.9억달러, 2029년 47억달러로 대폭 상향. 이는 업계 전체 소셜·서치 퍼포먼스 마케팅 지출 대비 2029년 2.5% 점유율에 해당
‒ 광고 기술 경쟁력은 AI 기반 솔루션 최적화와 광고주 확장에 기반. 신규 카테고리(리테일, D2C 브랜드) 확산 빠르게 진행 중
✅ 펀더멘털 및 밸류에이션
‒ 2025년 예상 조정 EBITDA 마진은 81%로 동종 소프트웨어 플랫폼 대비 최고 수준. 매출 성장과 운영 레버리지가 마케팅비 증가를 상쇄하면서 마진 방어 가능
‒ YTD 주가 +86% 상승에도 불구, 2026년 예상 조정 EBITDA 기준 밸류는 33배로 여전히 동종 고성장 소프트웨어 기업 대비 합리적
‒ 2026/27년 매출 추정치를 각각 +11~13%, EPS 추정치를 +12~15% 상향. 이는 컨센서스 대비 +5~7% 높은 수준
‒ 조정 EPS는 지속적으로 상승 트렌드 유지, 레버리지 효과와 AI 광고 솔루션 확산으로 중장기 수익성 개선 뒷받침됨
✅ 목표주가 및 투자 의견
‒ 목표주가를 478달러 → 683달러로 상향, 당시 주가(603.8달러) 대비 +13% 업사이드 제시
‒ 멀티플은 30배 → 38배로 상향 적용. 근거는 S&P 500 편입 효과, 가속화되는 매출 성장, 높은 마진 구조
‒ 베이스케이스: 2026년 조정 EBITDA 62억달러에 38배 멀티플 적용. Bull 케이스는 971달러, Bear 케이스는 279달러로 산출
‒ 앱러빈이 모바일 앱 마케팅의 리더로서 AI 기반 경쟁력을 보유하고, 신규 광고주군 확장이 성장 모멘텀을 강화할 것으로 판단. Buy 의견 유지
✅ 리스크 요인
‒ 신규 e-com 광고 사업 확장이 기대만큼 규모화되지 못할 경우 성장 가정이 흔들릴 수 있음
‒ 구글·애플의 앱 개인정보 보호 규제 강화 시 플랫폼 성과에 부정적 영향 발생 우려
‒ 경쟁사들의 AI 광고 솔루션 고도화로 AppLovin의 기술 우위가 약화될 가능성
💡 정리:
» e-com 시장의 구조적 성장과 AppLovin의 초기 점유율 확대, 낮은 침투율은 장기 성장 잠재력을 의미
» 업계 최고 수준의 EBITDA 마진과 운영 레버리지 효과로 밸류에이션 매력 유지
» S&P 500 편입과 강력한 모멘텀은 기관 자금 유입 촉진할 요인
» 다만 신규 e-com 광고 확장 실행력과 규제 리스크는 핵심 변동 변수로 모니터링 필요
#APP
‒ 미국 e-com 시장은 YTD +10% 성장하며 예상보다 강세
‒ APP는 웹 제품이 아직 클로즈드 베타 단계임에도 불구하고 Northbeam 집계 기준 전체 성과형 마케팅 지출의 약 4%를 점유, Meta·구글 다음의 지위를 확보함
‒ 현재 AppLovin 픽셀을 설치한 온라인 리테일러는 약 2.1천 개에 불과, Shopify의 480만개 스토어·Meta 광고 집행 SME 1천만 개 대비 침투율은 낮음 → 따라서 신규 리테일러 유입 시 TAM 확대 여력이 매우 큼
‒ e-com 광고 매출 전망 2025년 6.4억달러, 2026년 17.9억달러, 2029년 47억달러로 대폭 상향. 이는 업계 전체 소셜·서치 퍼포먼스 마케팅 지출 대비 2029년 2.5% 점유율에 해당
‒ 광고 기술 경쟁력은 AI 기반 솔루션 최적화와 광고주 확장에 기반. 신규 카테고리(리테일, D2C 브랜드) 확산 빠르게 진행 중
‒ 2025년 예상 조정 EBITDA 마진은 81%로 동종 소프트웨어 플랫폼 대비 최고 수준. 매출 성장과 운영 레버리지가 마케팅비 증가를 상쇄하면서 마진 방어 가능
‒ YTD 주가 +86% 상승에도 불구, 2026년 예상 조정 EBITDA 기준 밸류는 33배로 여전히 동종 고성장 소프트웨어 기업 대비 합리적
‒ 2026/27년 매출 추정치를 각각 +11~13%, EPS 추정치를 +12~15% 상향. 이는 컨센서스 대비 +5~7% 높은 수준
‒ 조정 EPS는 지속적으로 상승 트렌드 유지, 레버리지 효과와 AI 광고 솔루션 확산으로 중장기 수익성 개선 뒷받침됨
‒ 목표주가를 478달러 → 683달러로 상향, 당시 주가(603.8달러) 대비 +13% 업사이드 제시
‒ 멀티플은 30배 → 38배로 상향 적용. 근거는 S&P 500 편입 효과, 가속화되는 매출 성장, 높은 마진 구조
‒ 베이스케이스: 2026년 조정 EBITDA 62억달러에 38배 멀티플 적용. Bull 케이스는 971달러, Bear 케이스는 279달러로 산출
‒ 앱러빈이 모바일 앱 마케팅의 리더로서 AI 기반 경쟁력을 보유하고, 신규 광고주군 확장이 성장 모멘텀을 강화할 것으로 판단. Buy 의견 유지
‒ 신규 e-com 광고 사업 확장이 기대만큼 규모화되지 못할 경우 성장 가정이 흔들릴 수 있음
‒ 구글·애플의 앱 개인정보 보호 규제 강화 시 플랫폼 성과에 부정적 영향 발생 우려
‒ 경쟁사들의 AI 광고 솔루션 고도화로 AppLovin의 기술 우위가 약화될 가능성
» e-com 시장의 구조적 성장과 AppLovin의 초기 점유율 확대, 낮은 침투율은 장기 성장 잠재력을 의미
» 업계 최고 수준의 EBITDA 마진과 운영 레버리지 효과로 밸류에이션 매력 유지
» S&P 500 편입과 강력한 모멘텀은 기관 자금 유입 촉진할 요인
» 다만 신규 e-com 광고 확장 실행력과 규제 리스크는 핵심 변동 변수로 모니터링 필요
#APP
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Forwarded from 차용호
[차용호 반도체/소부장] 이번에는 소부장도 함께 갑니다
이번에는 소부장도 함께 갑니다
그동안 당사는 반도체 산업 내 소부장 대비 대형주를 선호하였는데 이는 반도체의 성장이 중국 내재화와 HBM 중심으로 진행되며 국내 소부장 업체들의 수혜가 제한적이었기 때문이다. 하지만 금번 상승 Cycle은 HBM보다 범용 메모리가 기여하는 바가 월등히 크 기 때문에 소부장 업체들에 대한 관심을 지속해서 가져갈 수 있다고 판단한다. 소부장 업체들의 주가는 일반적으로 메모리 가격 상승 과 함께 반등이 시작 → 공급 업체들의 증설 투자와 함께 기대감이 정점을 지나 → 과잉 공급에 대한 우려로 조정으로 이어진다. NAND Value Chain은 감산의 가동률이 이제 상승하는 단계이며 아직 전환 투자에 대해서만 논의가 되고 있어 본격적인 증설까지 기대감이 좀 더 지속될 수 있을 것이다. 현 수요는 QLC E-SSD가 중심이며 아직은 NAND 산업 내 비중이 높지 않지만 HDD 공급 부족이 QLC 공급 부족으로 이어진만큼 NAND 산업 전반까지 온기가 확산될 것이며 E-SSD 비중도 24년 24%→28년 37%까지 빠르게 증가할 것이다. 레거시 및 NAND 중심의 티씨케이, 하나마이크론, 하나머티리얼즈, 유니셈, 코미코 등의 수혜를 전망한다.
레거시 강세인데 SK하이닉스가 더 오르는 이유
일부 투자자들의 의문점 중 하나는 금번 상승 Cycle이 레거시와 NAND 중심인데 삼성전자보다 SK하이닉스가 Outperform하고 있다는 점일 것이다. 최근 AI 추론용 시장 성장과 함께 HDD에 대한 수요가 폭발적으로 증가하는 반면 공급 업체는 Seagate와 WDC 2강 체제로 제한적이어서 리드 타임이 52주에 달하고 있다. 따라서 HDD 가성비를 최대한 유지할 수 있는 QLC SSD로 수요가 이어지고 있지만 NAND 공급업체들의 보수적인 투자 기조가 오랜 기간 지속되었던만큼 공급이 제약적이다. 이에 그동안 유지되었던 HDD 대비 QLC SSD가 $/Gb이 3배 비싼 '3x Rule'에서 탈피하여 QLC 공급업체들이 추가적인 수익성 개선을 도모하고 있다. 따라서 공급 업체들 중 솔리다임을 중심으로 QLC 비중이 가장 높은(25E 42% → 26E 51%) SK하이닉스의 수혜가 두드러지고 있으며 Micron도 QLC 비중을 확대할 전망(25E 27% → 26E 50%)이다. 반면, 삼성전자는 V9부터 QLC 비중을 대폭 확대할 계획이었으나 수율 문제로 인해 제한된 비중(25E 5% → 26E 6%)이 예상된다.
두들겨봐야 하는 Risk는 HBM과 중국
SK하이닉스의 HBM4 12Hi 가격이 $500후반~$600 초반으로 책정되며 기존 시장 우려 대비 높은 Premium을 받은 것으로 보인 다. 다만, 당사는 여전히 HBM 가격에 대한 Risk가 남아있다고 판단한다. 우선 SK하이닉스의 HBM4 계약은 기존 연간 단위가 아닌 반기 단위(1H26)로 체결된 것으로 파악된다. 하지만 Rubin의 출하 일정이 2Q26으로 예정되어있는 만큼 1H26 HBM4 비중은 12%에 불과할 것으로 예상되며 엔비디아는 2H26 삼성전자의 HBM4 진입과 함께 가격 압박을 강화할 것이다. 따라서 SK하이닉스 입장에서 1H26 HBM4 가격은 상징적인 의미에 가까우며 실제 더욱 중요한 요소는 HBM3e 12Hi의 가격 하락일 것이다. 삼성전자 는 HBM3e 12Hi 가격을 SK하이닉스의 2025년 공급 가격인 $540 대비 -30%~-40% 낮은 $360으로 제시한 것으로 파악된다. 만약 SK하이닉스도 동일한 수준의 가격 인하를 받는다면 HBM 영업이익 기준으로는 25년 → 26년 감익이 나타날 수 있을 것이다.
다른 Risk는 최근 분위기가 심상치 않은 중국이다. 범용 DRAM에 대한 전망이 상승 전환 요인 중 하나는 CXMT의 DRAM Capa가 4Q25 280K/m → 4Q26 290K/m으로 제한된 증설이 예상되기 때문이다. 다만, CXMT가 신규 증설 규모가 보수적인 이유는 중국 내 AI Chip 내재화를 위해 HBM 개발에 집중하고 있으며 화웨이도 자체 HBM인 HIBL 1.0을 탑재한 Ascend 950PR을 1Q25부터 출하할 계획이다. 아직 중국은 AI Chip 자체 생산에 삼성전자로부터 대량 구매해 놓은 HBM2e를 활용하고 있으며 HBM3e 진입은 4Q26부터 가능할 것으로 예상되지만 양산 스케쥴이 앞당겨질 가능성이 존재한다.
URL: https://buly.kr/FLYuiPw
이번에는 소부장도 함께 갑니다
그동안 당사는 반도체 산업 내 소부장 대비 대형주를 선호하였는데 이는 반도체의 성장이 중국 내재화와 HBM 중심으로 진행되며 국내 소부장 업체들의 수혜가 제한적이었기 때문이다. 하지만 금번 상승 Cycle은 HBM보다 범용 메모리가 기여하는 바가 월등히 크 기 때문에 소부장 업체들에 대한 관심을 지속해서 가져갈 수 있다고 판단한다. 소부장 업체들의 주가는 일반적으로 메모리 가격 상승 과 함께 반등이 시작 → 공급 업체들의 증설 투자와 함께 기대감이 정점을 지나 → 과잉 공급에 대한 우려로 조정으로 이어진다. NAND Value Chain은 감산의 가동률이 이제 상승하는 단계이며 아직 전환 투자에 대해서만 논의가 되고 있어 본격적인 증설까지 기대감이 좀 더 지속될 수 있을 것이다. 현 수요는 QLC E-SSD가 중심이며 아직은 NAND 산업 내 비중이 높지 않지만 HDD 공급 부족이 QLC 공급 부족으로 이어진만큼 NAND 산업 전반까지 온기가 확산될 것이며 E-SSD 비중도 24년 24%→28년 37%까지 빠르게 증가할 것이다. 레거시 및 NAND 중심의 티씨케이, 하나마이크론, 하나머티리얼즈, 유니셈, 코미코 등의 수혜를 전망한다.
레거시 강세인데 SK하이닉스가 더 오르는 이유
일부 투자자들의 의문점 중 하나는 금번 상승 Cycle이 레거시와 NAND 중심인데 삼성전자보다 SK하이닉스가 Outperform하고 있다는 점일 것이다. 최근 AI 추론용 시장 성장과 함께 HDD에 대한 수요가 폭발적으로 증가하는 반면 공급 업체는 Seagate와 WDC 2강 체제로 제한적이어서 리드 타임이 52주에 달하고 있다. 따라서 HDD 가성비를 최대한 유지할 수 있는 QLC SSD로 수요가 이어지고 있지만 NAND 공급업체들의 보수적인 투자 기조가 오랜 기간 지속되었던만큼 공급이 제약적이다. 이에 그동안 유지되었던 HDD 대비 QLC SSD가 $/Gb이 3배 비싼 '3x Rule'에서 탈피하여 QLC 공급업체들이 추가적인 수익성 개선을 도모하고 있다. 따라서 공급 업체들 중 솔리다임을 중심으로 QLC 비중이 가장 높은(25E 42% → 26E 51%) SK하이닉스의 수혜가 두드러지고 있으며 Micron도 QLC 비중을 확대할 전망(25E 27% → 26E 50%)이다. 반면, 삼성전자는 V9부터 QLC 비중을 대폭 확대할 계획이었으나 수율 문제로 인해 제한된 비중(25E 5% → 26E 6%)이 예상된다.
두들겨봐야 하는 Risk는 HBM과 중국
SK하이닉스의 HBM4 12Hi 가격이 $500후반~$600 초반으로 책정되며 기존 시장 우려 대비 높은 Premium을 받은 것으로 보인 다. 다만, 당사는 여전히 HBM 가격에 대한 Risk가 남아있다고 판단한다. 우선 SK하이닉스의 HBM4 계약은 기존 연간 단위가 아닌 반기 단위(1H26)로 체결된 것으로 파악된다. 하지만 Rubin의 출하 일정이 2Q26으로 예정되어있는 만큼 1H26 HBM4 비중은 12%에 불과할 것으로 예상되며 엔비디아는 2H26 삼성전자의 HBM4 진입과 함께 가격 압박을 강화할 것이다. 따라서 SK하이닉스 입장에서 1H26 HBM4 가격은 상징적인 의미에 가까우며 실제 더욱 중요한 요소는 HBM3e 12Hi의 가격 하락일 것이다. 삼성전자 는 HBM3e 12Hi 가격을 SK하이닉스의 2025년 공급 가격인 $540 대비 -30%~-40% 낮은 $360으로 제시한 것으로 파악된다. 만약 SK하이닉스도 동일한 수준의 가격 인하를 받는다면 HBM 영업이익 기준으로는 25년 → 26년 감익이 나타날 수 있을 것이다.
다른 Risk는 최근 분위기가 심상치 않은 중국이다. 범용 DRAM에 대한 전망이 상승 전환 요인 중 하나는 CXMT의 DRAM Capa가 4Q25 280K/m → 4Q26 290K/m으로 제한된 증설이 예상되기 때문이다. 다만, CXMT가 신규 증설 규모가 보수적인 이유는 중국 내 AI Chip 내재화를 위해 HBM 개발에 집중하고 있으며 화웨이도 자체 HBM인 HIBL 1.0을 탑재한 Ascend 950PR을 1Q25부터 출하할 계획이다. 아직 중국은 AI Chip 자체 생산에 삼성전자로부터 대량 구매해 놓은 HBM2e를 활용하고 있으며 HBM3e 진입은 4Q26부터 가능할 것으로 예상되지만 양산 스케쥴이 앞당겨질 가능성이 존재한다.
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