[현대차증권 음식료/하희지]
CJ프레시웨이(BUY/ TP 46,000원)
1Q23 Preview: 모두 다 급식忠

투자포인트 및 결론
- CJ프레시웨이 1Q23 연결 기준 매출액은 6,750억원(+23.6%yoy), 영업이익은 127억원(+19.3%yoy, OPM 1.8%)로 시장 컨센서스에 부합하는 실적 기록. 외식 경기 둔화 흐름에도 고수익 경로 증가 및 경기 침체에 따른 급식 부문의 외형/실적 기여도 확대. 매출 신장세에 대비하여 영업이익 성장세가 다소 기대에 미치지 못했던 이유는 동탄 물류 센터 신규 가동 및 인플레이션으로 인한 판관비 증가에 기인. 2Q23 이후부터는 고수익 고객 확보, 신규 수주 증가로 인한 매출 확대에 따른 레버리지 효과 확인하며 실적 개선 이어갈 것으로 전망
- 투자의견 BUY, 목표주가 46,000원 제시하며 커버리지 개시

주요이슈 및 실적전망
- 1) 식자재 유통: 매출 +20.9%yoy(외식/급식 +34.6%, 프레시원 +24.6%, 1차상품 도매 및 원료 -22.2%), 영업이익 -19.4%yoy. 경기 침체에도 불구하고 동사에게 불리했던 1분기 외식 경기 둔화 환경에도 불구하고 고수익 고객 확대 전략 및 특히, 급식 경로 증가로 외형 확대 지속. 영업이익이 매출 신장에 비해 감소한 원인은 지난 9월 가동 시작한 동탄 물류센터 가동 비용에 기인. 이를 제외하면 영업이익 약 +11%yoy (가동률 약 55%). 하반기 가동률 개선하며 고정비 점진적인 커버 가능할 것으로 전망
- 2) 단체 급식: 매출+39.0%yoy(산업체/오피스+44.6%yoy, 병원/학교 +32.7%yoy, 레저/컨세션 +31.4%yoy), 영업이익 흑자 전환. 단체 급식 부문은 경기 침체 시기 수혜 카테고리로, 전통적인 비수기인 1분기에도 수익성 위주의 신규 수주 활동과 지난 2022년 신규 수주 매출이 온기 반영되며 외형 성장. 이에 따른 5년만의 영업이익 흑자 전환했다는 점 고무적
- 3) 제조사업(송림푸드, 제이팜스): 매출 -7%yoy(소스 -2.4%yoy, 전처리 -7.7%yoy), 영업이익 -82%yoy. 현재 높은 원물 가격 부담 및 합병에 따른 디마케팅 형태의 비용 발생하며 수익성 부진

주가전망 및 Valuation
- 2023F 기준 P/E는 5.8배 수준으로 밸류에이션 부담 낮은 수준. 최근 주가는 외식 경기 둔화에 따른 우려를 과도하게 반영한 것으로 보임. 동사는 지속적인 고수익 경로 탐색 및 올해 경기 침체에 따른 급식향 매출/이익 기여도가 높아지며 실적 개선 흐름 보일 것으로 전망. 이에 따라 주가 우상향 흐름 기대

*URL: https://bit.ly/3I1hgkb

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[현대차증권 Credit 이화진]
Credit: 비우량 등급 & 신종자본증권 발행 호조

발행시장–A등급 및 신종자본증권 발행 호조
- HD현대일렉트릭(A-,긍정적)은 8일 수요예측에서 2년과 3년만기 700억원 발행에 8배가까이 수요가 모집됐고, 낙찰금리는 개별민평 대비 각각 -47bp,-50bp로 낙찰됨.
- 교보생명(AA0)은 4일 수요예측에서 3천억원 발행에 수요가 1.42배 모집됐고, 낙찰금리는 밴드 상단인 5.80%에 결정되면서 5천억원 증액 발행을 결정함. 우리나라 보험사 코코본드는 CS AT1과 같은 상각형 채권이 아니며, 은행과 은행 지주의 코코본드도 베일인 제도를 도입하고 있지 않아 상각 가능성이 매우 낮음. 금번 신종자본증권 차환 발행 성공으로 시장 분위기 회복을 확인할 수 있었음

크레딧 전망–FOMC 금리인하 기대감 우호적이나 신용등급 하향 압력
- 5월 FOMC에서 예상대로 25bp (5.25%)인상하면서 국내 기준금리 3.5%와 175bp 차이로 벌어짐. 9일 美부채한도협상 결렬로 집중논의에 들어감
- 국내 크레딧 채권 시장은 전반적인 보합세를 이어감. FOMC에서 추가인상 가능성도 열어 뒀고, 은행시스템의 안정성도 강조했지만, 시장 참여자들은 추가인상이 어렵다는 쪽에 무게를 둠. 국내 국고채 금리가 기준금리 이하로 형성되어 있고, 크레딧 시장은 글로벌 신용 리스크 전이 가능성은 높지 않지만, 경기 침체와 신용등급 하향 가능성이 증가하고 있어 전반적인 보합세 흐름이 이어지는 가운데 A등급 선별적 캐리 수요가 지속될 것으로 예상함

*자세한 내용은 하단 링크 자료 참고 부탁드립니다:)
*https://bit.ly/3VRRWD8
*현대차증권 투자전략팀 통합 채널: t.me/hmsecstrat

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
KT(030200): BUY/TP 43,000원 (유지/하향)
<우여곡절 있었지만 지금 주가는 매력적>

■별도 이익은 4% 감익으로 선방했지만 자회사 일회성 비용으로 연결 실적 다소 부진
- 동사 1분기 매출액은 64,437억원(YoY +2.6%), 영업이익은 4,861억원(YoY -22.4%)으로 전망치를 소폭 하회하는 이익 기록. 매출의 경우 TELCO B2B 사업과 DIGICO B2C 사업이 각각 YoY +4.1%, +3.1% 성장하며 기여도가 컸고, 자회사들로 구성된 기타 매출도 YoY +9.8%로 고성장 달성. 영업이익은 전년동기 일회성 이익 약 1,000억원(마포 솔루션센터 매각차익 및 단말 평가손실 환입)을 차치하면 7.5% 감익에 해당하는데, 이는 부동산 및 금융 자회사에서 분양원가 증가, 지급수수료 인상, 대손상각비 인식 등의 이슈가 겹친 영향으로 파악

■5G & IPTV 모두 성장 변곡점 지나며 가파른 매출 둔화 추세 확인
- 1분기 5G 가입자수는 894만명으로 전분기비 45.4만명 순증하며 순증수는 다소 감소. 그 결과 무선 서비스 수익도 YoY +1.1% 성장에 그친 것으로 판단. 한편, 초고속인터넷과 미디어(IPTV) 수익 성장률도 각각 2.8%, 2.2%로 나타나 유무선 성장 둔화 확인. 초고속인터넷 가입자수는 전분기비 4.7만명 순증을 달성한 반면 IPTV 가입자수는 전분기비 1.9만명 순증으로 아쉬운 실적 기록

■KT 클라우드 & 케이뱅크 등 주력 계열회사 순항 중
- KT클라우드는 기업가치 4조원을 인정 받아 IMM으로부터 6,000억원 투자유치를 성공시켰으며, 동 자금으로 클라우드/IDC 추가 용량 확보 및 AI 연구개발에 공격적인 투자를 계획 중. 기업가치4조원은 24F PSR 6배에 해당하는 것으로 AWS에 적용되는 내재 PSR 8배와 비교시 매우 높은 가치를 인정받은 셈. 한편, 케이뱅크의 1분기말 주요 영업지표는 수신 16.6조원, 여신 11.9조원, 고객수 871만명으로 안정적인 증가 추세를 유지

■목표주가 하향하지만 자회사 가치만 반영해도 현 주가는 매력적
- 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하나, 목표주가는 1분기 실적 미스 및 타겟 멀티플 하향에 따라 43,000원으로 17% 하향. 본업 이익 성장은 둔화가 불가피하지만, 탈통신 자회사들의 고성장을 수반하며 1분기에도 2.7%의 서비스 수익 성장률을 달성한 점은 고무적. 아울러 KT클라우드, KT스튜디오지니, 케이뱅크 등 핵심 계열회사 보유 지분가치만 약 5.5조원(할인전 기준)으로 현재 시가총액의 3분의 2에 달하는 점은 투자매력도를 높이는 요인


*URL: https://bit.ly/41yL12O

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
LG유플러스(032640): BUY/TP 15,000원 (유지/유지)
<아쉬웠던 유선, 무난했던 이익>

■무선 외 매출 성장률 아쉬웠지만 무난하게 이익 기대치에 부합한 1분기 실적
- 동사 1분기 매출액은 3조 5,413억원(YoY +3.9%), 영업이익은 2,602억원(YoY -0.4%)으로 당사 영업이익 전망치(OP 2,619억원)에 부합하는 실적 시현. 서비스 수익은 2조 8,243억원(YoY +1.8%)으로 전망치를 1.6% 하회하였으며 부문별로는 무선서비스(+3.2%)가 경쟁사들 대비 탁월한 성장률을 보인 반면, 스마트홈(+2.2%), 기업인프라(+1.7%)의 경우 전분기비 성장률이 크게 둔화된 모습. 서비스 수익 대비 영업이익률은 9.2%(YoY -0.2%p)로 견조한 수준을 유지

■무선 서비스 3.2% 성장으로 탁월 vs 스마트홈 2.2% 성장으로 부진
- 1분기 무선 서비스 수익은 YoY +3.2% 성장하며 1%대에 그친 경쟁사들을 크게 상회했는데, 이는 66만명의 가입자 순증 효과에 기인. 5G가 31만명, MVNO가 47만명 가입자가 순증하며 이를 견인. 한편, 스마트홈 수익은 YoY +2.2% 증가에 그치며 전분기비 성장률이 큰 폭으로 둔화되었는데 이는 시장 보급률 포화 상태 및 가입자 유치 경쟁 격화로 인한 것으로 판단. 다만, 이번 분기 디도스 네트워크 공격에 따른 보상 처리가 완료되었고 IPTV 가입자가 1.5만명 순증으로 돌아선 점을 고려하면 2분기부터는 매출 성장률 회복이 가능할 전망

■플랫폼 스포키 순항 & 오리지널 콘텐츠 강화로 사업 확장 신호탄
- 동사 스포츠 플랫폼 스포키는 출시 5개월 만에 누적 이용자수 1,000만명을 돌파했고, 작년말 개시한 오리지널 콘텐츠 제작업도 1분기 아워게임을 비롯한 3편의 콘텐츠를 추가로 선보이며 시장에 안착. 스포츠를 구심점으로 일관성 있게 플랫폼 및 콘텐츠 사업을 확장하고 있어, 후발주자임에도 생존에 필요한 경쟁력은 갖춘 것으로 판단됨

■투자의견 매수(유지), 목표주가 15,000원(유지) 제시
- 동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 15,000원으로 각각 기존의 의견 및 목표가를 유지. 플랫폼, 콘텐츠, 구독 등 신사업을 가속화하고, 경쟁사 대비 배당 갭이 축소된 점으로 투자의견 매수를 유지하지만, 전사 이익이 정체 국면이고 유선 사업 경쟁 우위가 줄어든 점을 감안하면 이통 3사 중 투자매력도는 낮은 것으로 판단


*URL: https://bit.ly/3Mjm5rL

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
넷마블(251270): M.PERFORM/TP 68,000원 (하향/하향)
<고난의 행군이 지속되는 구간>

■ 1분기 영업손실은 보수적인 당사 전망치를 재차 하회한 282억원으로 확대
- 동사 1분기 매출액은 6,026억원(YoY -4.6%), 영업손실 282억원(YoY 적자지속)으로 보수적 추정의 당사 전망치(6,169억원, -239억원) 대비로도 하회한 부진한 실적 기록. 매출 부진은 신작 부재 속 스핀엑스 3종 게임을 제외한 대부분의 모바일 게임 매출이 정체 또는 감소한 점에 기인. 매출의 28%를 차지한 스핀엑스 3종 게임은 YoY +16% 증가한 반면, 기타 게임은 YoY -11% 감소한 것으로 나타남

■ 2분기 신작 부진했고, 최고 기대작은 4분기 출시 예정
- 2분기 출시된 모두의 마블2: 메타월드가 글로벌 시장에서 이렇다 할 성과가 없는 상황으로 파악되며, 연내 한국, 미국 등 주력 시장 출시를 통해 분위기 반전을 도모할 계획. 한편, 올해 최고 기대작으로 꼽히는 나 혼자만 레벨업 및 아스달 연대기는 4분기 출시로 예정되어 있어, 신작 효과로 인한 실적 턴어라운드 시점은 당초 예상보다는 1분기 이상 순연될 것으로 전망됨

■ 하반기 중국 모멘텀은 기대해 볼 만한 요소
- 동사는 중국 판호를 발급받은 5종 게임에 대해서 순차적으로 중국 시장에 연내 출시할 계획. 이 가운데 제2의 나라와 일곱 개의 대죄는 텐센트가 퍼블리싱을 맡아 하반기 출시가 예상되는 기대작에 해당. 동사의 중국 출시작들은 1년 이상 현지화 작업을 거쳐 나오는 상황으로 흥행 기대감이 점증하고 있다는 판단이며, 텐센트의 경우 자사 MMORPG 라인업 강화를 위해서라도 2개의 넷마블 게임이 중국에서 흥행하는 것이 중요

■ 실적 부진 반영하여 목표주가 및 투자의견 하향 조정
- 동사에 대해 투자의견을 M.PERFORM으로 하향하고, 목표주가도 68,000원으로 기존 대비 6% 하향하도록 함. 목표주가 하향은 1분기 예상보다 확대된 적자 및 기대 신작 효과의 4분기 반영에 따라 EPS 전망치를 하향하였기 때문. 하반기 중국 모멘텀이 유효한 것은 사실이지만, 24F P/E가 80배에 달할 만큼 실적 정상화가 요원한 상황이라 보수적인 접근이 요구됨


*URL: https://bit.ly/3nMfahr

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
롯데케미칼
M.PERFORM/TP 195,000 (유지/유지)
험난한 여정

- 1Q23 실적은 적자를 지속했으나, 컨센서스를 상회하는 실적 기록

- 2Q23 실적은 유가 하락 및 일부 중국 리오프닝 효과, 롯데정밀화학 실적 개선, 롯데에너지머티리얼즈 연결 반영으로 흑자 기록할 것으로 전망

- 누적된 공급 과잉이 과다하다는 사실은 여전히 변하지 않고 있음. 실적 개선 방향은 맞지만, 그 폭은 제한적일 것으로 판단.

- 미래성장 투자는 꼭 필요. 다만, 현 시점에서는 차입금이 지속 증가할 수 밖에 없는 상황. 사모펀드와의 지분 정리 과정도 확인 필요. 여전히 보수적 관점 유지

- 1Q23 실적은 매출액 4.9조원(-10.3% qoq, -11.7% yoy), 영업이익 -262억원(적지 qoq, 적전 yoy) 기록하여 여전히 적자를 기록하였으나, 컨센서스를 상회하는 실적 기록

- 국내 NCC 올레핀 실적이 예상보다 호조세를 보였던 것으로 추정되며, 최근 아로마틱도 강세 및 유가 약세 역시 실적 개선을 이끈 요인

- 2Q23 실적은 유가 하락 효과 반영 및 일부 제품 성수기 효과, 롯데에너지머티리얼즈(舊일진머티리얼즈) 인수 완료로 인한 연결 편입 효과로 전분기비 흑자 전환할 전망. 이를 반영하여 2023년 이후 실적 전망치 상향 조정

- 다만, 역내 NCC 공급 과잉이 지속되고 있다는 점은 여전히 부담. 2024년 이후 증설이 350만톤 수준으로 감소하나, 2021~2023중 연평균 1,000만톤 수준의 NCC가 증설된데 따른 누적 공급과잉을 감안하면 업황 개선 폭은 상당히 제한적일 것으로 전망

- 2023년 Capex 6.4조원. 1분기 기 지출한 2.9조원 제외한 3.5조원. 2024년 이후도 3조원 수준의 투자 지속 될 전망. 이는 현재 동사의 영업활동 현금흐름을 크게 넘어서는 수치. NCC 업황 개선 폭에 따라 차입금 증가 지속될 것

- 향후 화학 시황 개선이 동사 미래 투자 부담을 줄일 수 있는 요인. 주가 변수가 될 전망


* URL: https://bit.ly/3I5yNrz

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[현대차증권 금융/이홍재]
삼성증권(016360): BUY / TP 44,000원(유지)
<마찬가지로 어닝 서프라이즈>
■ 운용손익 개선으로 어닝 서프라이즈
- 삼성증권의 1분기 지배주주순이익은 전년 대비 66.4%, 증가한 2,526억원으로 컨센서스 1,752억원을 44.2% 상회하는 어닝 서프라이즈를 기록
- 어닝 서프라이즈의 주요 요인은 타사와 마찬가지로 채권 매매평가익 증가에 따른 운용손익 개선
- 순영업수익이 전년 대비 38.3%, 전분기 대비 132.5% 증가한 5,762억원 기록; 1) 일평균거래대금 증가에 따라 수탁수수료가 전분기 대비 30.5% 증가하였고, 2) 채무보증수수료 감소에도 불구하고 인수및자문수수료가 전분기 대비 23.4% 늘어나며 전체 수수료손익 성장률이 30.4%로 양호. 3) 무엇보다 운용손익이 크게 개선되었는데, 주로 ELS 조기상환 이익이 35.4% 확대된 데다 Credit Spread가 축소되며 채권 매매평가익이 크게 증가하였기 때문, 4) 한편, 이자손익은 차입부채 조달 규모 확대와 비용 부담 증가로 전분기 대비 2.0% 감소

■ 부담 요인 있지만 투자 매력 회복 중
- 2분기 어닝 서프라이즈의 주요 배경인 채권 매매평가익이 지속될 것으로 보기는 어렵다는 점에서 차기 실적은 감소할 공산이 크고, 유의미한 성장률 개선을 위해서는 IB 부문의 회복이 필요하지만, 개선된 영업환경과 7.2%에 달하는 기대배당수익률 감안했을 때 현재 주가는 접근 가능한 가격대로 판단되며, 기존의 매수 의견과 목표 주가 44,000원 유지
- 최근 CFD 손실 관련 시장의 우려 확대 중. 언론보도 등에 따르면 3월 말 기준 동사의 CFD 거래잔액은 3,508억원으로 세번째로 큰 규모로 파악되는데, 이 중 미수채권 최종 손실은 증거금 납부 규모 등에 따라 유동적이며 실제 인식될 충당금은 이보다 제한적일 것으로 예상
- 또한, 투자자산 건전성 악화 영향은 상대적으로 낮을 것으로 보이고, 부동산 PF Exposure가 2.5조원으로 절대 규모나 자기자본 대비 규모로 봤을 때 결코 작지 않고 기적립 된 PF 관련 충당금잔액도 100억원대로 미미한 수준으로 파악되지만, 이 중 대부분이 본 PF인 데다 최근 부동산 PF 대주단 협의체 가동으로 관련된 리스크가 확대될 여지 축소되고 있는 점도 긍정적
- 게다가 4월도 일평균거래대금이 26조원에 이르며 전월 대비 추가 확대되었고, ELS 조기상환 요건이 낮아진 덕에 조기상환 규모도 회복세에 있어 관련 영향이 높은 동사에게 유리한 환경 지속

* URL: https://bit.ly/42rUTfT

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[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
한온시스템(018880)
BUY/TP 12,000(유지/유지)
Guardians of the BEV

□ 투자포인트 및 결론
- 1Q23 영업이익은 602억원(+97.7% yoy, OPM 2.6%) 기록, 컨센서스 2.8% 하회. 전동화 매출 비중이 25% 기록하며 1분기 최대 매출 기록. 비용 인플레이션 지속되며 수익성 부담 요인 작용
- 연간 가이던스 OPM 4.5% 대비 낮은 수익성이나 비용 부담 완화되며 2분기 이후 개선 기대. '23년 현대차, VW, BMW xEV 판매 증가와 '23년 말 이후 예정된 현대차그룹 차세대 플랫폼 등 중요 수주가 가시화되며 Valuation 확대 기대. 투자의견 BUY, 목표가 12,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q23 Review: 최대 분기 매출액 실현 vs. 여전한 비용 인플레이션 부담 지속
1) 매출액 2.34조원(+18.2% yoy, -0.2% qoq), 영업이익 602억원(+97.7% yoy, -42.3% qoq, OPM 2.6%), 지배순이익 439억원(+122.6% yoy, 흑전 qoq) 기록. 2) 영업이익기준 컨센서스 619억원(OPM 2.9%)과 당사 추정치 518억원(OPM 2.4%)과 각각 -2.8%, 16.2% 차이
3) 요인: '22년 이연된 벤더사 단가 보전 등 여전히 비용 인플레이션 영향권에 있어 4Q22 높은 비용 수준에서 완화 지연. 단, 2Q23 이후 비용 부담 요인 완화 기대되며, 신규 수주 또한 HMG 한/유/미 EV 히트펌프 시스템 수주 등 유의미한 수주 확대되며 기대
- Key Takeaways: 완성차 전동화 전략 강화로 수주 환경 개선 + 최악의 경영환경에서 회복
1) xEV 향 신규 수주 확대: 주요 OEM 전동화 전환 투자 전략 구체화로 신규 수주 흐름 개선세 전망. 동사는 2023년 수주 목표인 1.5억 달러 중 43% 달성. 신규 수주 93%('22년), 96%(1Q23), 수주 잔고 90%('22년 말)가 친환경차로 전동화 전환의 직접적 수혜
2) 최악의 경영환경에서 회복: 반도체 공급 차질 정상화 기대. 전동화 관련 매출 본격 증가되는 2024년 하반기까지 감가비 상승하나 원가율 개선과 비용 감소 등 EBITDA 개선 기대

□ 주가전망 및 Valuation
- 현재 250만대의 전동컴프레서의 생산량은 기수주 물량에 따라 2025년 500만대까지 성장. 최근 수주들은 현재의 인플레이션 요인을 반영해 장기적인 마진 확보에 긍정적. 글로벌 경쟁사 중 전동화 대응이 가능한 업체가 소수인 점 감안 시 수요 가시성과 시장 지배력은 장기 지속
- '23년 말까지 제한적 외형 성장과 서서히 완화되는 비용 이슈로 손익 측면에서 개선은 미미하나, '24~'25년을 기점으로 EV 기반 손익과 수주 확대 의한 Valuation 팽창 기대. EV 플랫폼 초기 진입 업체들이 Mid-Cycle 진입하며 기존 플랫폼의 볼륨이 높아지는 가운데 차세대 플랫폼을 '25~'26년 런칭 계획을 가지고 있어 수혜가 기대


* URL: https://parg.co/UsN7

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
에스엠(041510): BUY/TP 135,000원 (상향/상향)
<인수전 종료, 2Q Record High를 향해>

■인수전 관련 일회성 비용 제외시 사실상 21% 증익 달성한 호실적
- 동사 1분기 매출액은 2,039억원(YoY +20.4%), 영업이익은 183억원(YoY -4.7%)으로 컨센서스 이익을 13% 하회하였으나, 인수전 관련 일회성 비용 50억원을 제외하면 사실상 21% 증익으로 양호한 실적을 시현. 매출 고성장은 공연의 완전 재개로 일본법인 및 드림메이커 실적이 급증했고 광고(SM C&C) 부진을 콘텐츠(키이스트) 호조로 만회한 점에 기인. 영업이익의 경우 드림메이커, SMC 등 주요 자회사의 흑자전환 달성으로 연결 손익 개선에 기여

■2분기 NCT, 에스파, 샤이니 등 대표 선수 출격으로 사상 최대 실적 노린다
- 2분기 주요 활동으로는 NCT 유닛(도재정) & 솔로(태용), 에스파, 샤이니 앨범 컴백과 NCT DREAM, 동방신기, 에스파, 레드벨벳 등 글로벌 투어가 예정. 이에 따라 2분기 동사 음반 판매량은 532만장(YoY +40%), 공연 모객수는 79만명(YoY +50%)으로 두 지표가 동시에 사상 최고치에 근접하며 실적 경신이 유력해지는 상황. 2분기 매출액은 2,441억원(YoY +32.3%), 영업이익은 293억원(YoY +51.0%) 예상

■하반기 NCT 도쿄, 걸그룹 등 신인 아티스트 2팀 데뷔 예정
- 2020년 에스파 이후 신인 아티스트 데뷔가 뜸했던 동사는 올해 하반기 2팀의 신인 그룹을 데뷔시킬 예정. NCT 도쿄와 신인 걸그룹 데뷔를 통해 올해 경쟁사 대비 다소 낮은 음판 성장률을 자극할 것으로 전망됨. 한편, 에스파는 8월 단독 도쿄돔 2회 공연이 예정되어 있는데 이는 데뷔 2년 9월만의 돔투어 입성으로 K-POP 아티스트를 통틀어 최단 기록에 해당

■실적 전망 상향에 따라 목표주가 및 투자의견 상향
- 동사에 대해 투자의견을 매수로 상향하고, 목표주가도 135,000원으로 기존 대비 12.5% 상향 조정함. 목표주가 상향은 2분기 사상 최대 업황 및 라이크 기획 제거 효과를 실적에 본격적으로 반영하여, EPS 전망치를 상향하였기 때문. 인수전 종료로 2분기 대표 아티스트들 컴백이 집중되고, 비용구조의 효율화 및 카카오와의 플랫폼 시너지가 겹치며 이익 성장률에서 경쟁사들 대비 돋보일 것으로 전망


*URL: https://bit.ly/3Bh8drG

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[현대차증권 중국주식 정진수]

🇨🇳 [중국 대전환] Part1. 혼돈의 베트남과 중국의 기회


[중국 매크로 점검] 수출 서프라이즈의 함의
-유일하게 수출에서 유의미한 성과
-단정짓기 어려운 소비 서프라이즈
-수출 서프라이즈의 함의: 무역 구조의 대전환

[중국 대전환] 혼돈의 베트남과 중국의 기회
-베트남의 변화: 변화의 기로에 선 베트남과 친중파의 득세
-공급망 재편: 구체화되는 미국의 니어쇼어링
-중국의 기회: 대전환 기로에 선 중국의 선택- 프렌드쇼어링

[투자아이디어] 수출 주도형 업종의 중장기 리레이팅

📝 URL: bit.ly/3O6gI0i

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
와이지엔터테인먼트(122870): BUY/TP 90,000원 (유지/상향)
<혼자서도 잘해요>

■블랙핑크가 나홀로 견인한 서프라이즈
- 동사 1분기 매출액은 1,575억원(YoY +108.6%), 영업이익은 365억원(YoY 497.6%)으로 컨센서스를 2배 넘게 상회한 어닝 서프라이즈를 기록하며 분기 사상최대 실적 시현. 매출 급증은 지수 솔로 앨범 효과로 앨범/DVD 매출이 YoY +53% 증가했고, 공연 매출 404억원(전년동기 공연매출 없음)이 발생하며 굿즈와 로열티 매출도 동기간 3배로 급증했기 때문. 규모의 경제 효과로 영업이익률 23.1%로 사상 최고치 경신

■2분기에도 블랙핑크 월드투어 이어지고, 트레져 컴백 가능성 상존
- 2분기 동사 아티스트 주요 활동으로는 블랙핑크 및 트레져의 월드투어가 지속되는 한편, 트레져 음반 컴백 가능성도 높아지는 상황으로 판단됨. 음반 판매량은 163만장으로 전분기 수준을 유지할 것으로 전망되는데, 4월 지수 솔로 앨범이 32만장 판매된 점을 감안하면 트레져 컴백시 달성 가능할 것으로 예상. 트레져 월드투어가 5월 하순까지이고 직전 앨범이 2022년 10월이었던 점으로 미루어 볼 때 6~7월에는 앨범 컴백이 있을 전망. 한편, 투어 모객수는 67만명으로 전분기 대비 8% 증가하며 2분기에도 높은 실적 기여도 예상

■베이비몬스터 데뷔 임박으로 블랙핑크 의존도 줄어들 전망
- 블랙핑크가 동사에서 차지하는 비중은 2023년 예상 기준 공연 모객수의 75%, 음반 판매량의 63%로 절대적이며, 영업이익 기여도는 85% 이상일 것으로 추정됨. 그러나 트레져가 데뷔 2년 5개월 만에 교세라 돔에 입성하며 공연 실적 기여도를 높이고 있고, 7인조 신인 걸그룹 베이비몬스터도 5월 14일 프리 데뷔곡 DREAM을 선보이며 3분기 초 데뷔할 예정으로 파악됨. 베이비몬스터의 시장 연착률시 2024년부터 블랙핑크 의존도는 75% 미만으로 감소가 가능할 전망

■격상된 이익 체력 반영해 목표주가 9만원으로 상향
- 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가는 90,000원으로 기존 대비 28.6% 상향 조정함. 목표주가 상향은 1분기 실적 서프라이즈를 반영함에 따라 2023~2024년 EPS 전망치를 평균 28% 상향하였기 때문. 전일 급등한 주가에도 23F P/E 22배로 피어그룹 대비 밸류에이션 매력도가 높은 상황으로 판단됨


*URL: https://bit.ly/42Z537X

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
웹젠(069080): BUY/TP 18,000원 (유지/하향)
<뮤 IP 매출 & 이익 급감>

■뮤 IP 매출 반감하며 1분기 영업이익도 56% 급감
- 동사 1분기 매출액은 428억원(YoY -38.7%), 영업이익은 97억원(YoY -56.2%)으로 당사 추정치를 하회하며 부진한 실적을 시현. 외형은 뮤 IP 매출이 YoY -50.5%, 271억원 감소한 265억원에 그친 점이 전사 매출 급감(전년동기대비 270억원 감소)의 직접적인 원인. R2 및 기타 게임의 경우 전년동기대비 유사한 매출을 기록. 영업이익은 지급수수료 및 마케팅비 급감에도 인건비와 상각비 등 고정비 성격의 비용이 증가하며 전년동기대비 56% 감소한 97억원 기록. 영업이익률은 22.7%로 전저점인 2021년 3분기 24.6%를 하회하며 부진

■2분기 뮤아크엔젤 신규 콘텐츠 업데이트로 실적 반등 노린다
- 신작 부재 가운데 뮤 IP의 주요 게임들(뮤아크엔젤, 뮤오리진) 매출이 빠르게 하향 안정화되며 동사 실적 역신장 우려가 지속되는 국면인 것으로 판단. 이에 동사는 2분기 뮤아크엔젤 연합 콘텐츠 로스트랜드 시즌6 업데이트 등 매출 반등을 위한 노력을 계획중. 2분기 실적은 매출액 491억원(YoY -29.5%), 영업이익 136억원(YoY -46.9%)으로 전분기 대비로는 소폭 개선될 것으로 전망됨

■하반기 퍼블리싱 강화하고 내년 자회사 통한 신작 출시 예정
- 동사는 하반기 서브컬처 게임을 중심으로 퍼블리싱 사업을 강화활 전망이며, 서브컬처 수집형 RPG 라그나돌(일본 그람스 개발)을 국내 출시할 계획. 다양한 장르의 흥행 게임 IP를 보유한 개발사들과 퍼블리싱 계약을 협의 중인 것으로 알려짐. 자회사 신작 출시는 내년부터 본격화될 전망이며, 웹젠노바(서브컬처), 웹젠레드코어(MMORPG), 웹젠스타(MMORPG) 등이 신작을 개발중

■투자의견 매수(유지), 목표주가 18,000원(하향) 제시
- 동사 투자의견은 매수로 유지하나, 목표주가는 18,000원으로 기존 대비 18% 하향 조정함. 목표주가 하향은 1분기 실적 및 신작 일정을 반영함에 따라 2023년 EPS를 동일폭 하향한 점에 기인. 이익 추정치 하향에도 23F P/E 10배로 절대 밸류는 매력적인 수준이지만, 경쟁사 대비 오랜 기간 신작 모멘텀이 없어 역사적 주가 밴드가 지속 하향된 점을 고려하면 투자 메리트가 큰 상황은 아닌 것으로 판단


*URL: https://bit.ly/44TjGvf

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[현대차증권 자동차/부품/타이어 장문수]
한국타이어앤테크놀로지(161390)
BUY/TP 51,000원(유지/유지)
중요한 것은 꺾이지 않은 마진

□ 투자포인트 및 결론
- 1Q23 영업이익은 1,909억원(+51.5% yoy, OPM 9.1%) 기록, 컨센서스 5.4% 하회. OE는 중국외 회복세, RE는 전년 높은 기저 영향으로 역성장, 전년동기비 볼륨, 판가, 환율 긍정적 영향 받으며 예상 수준의 실적 기록. 대전공장 화재 영향은 영업외 734억원 비용 외 제한적
- 대전공장 화재로 인한 생산 손실 가능성을 국내외 유휴 생산능력을 통해 극복, 원가 하락과 가격 인상의 긍정 요인 누리며 불확실성을 해소하고 있다고 판단. 투자의견 BUY, 목표주가 51,000원 유지

□ 주요이슈 및 실적전망
- 1Q23 Review: 판가 인상, 볼륨 증가, 우호적 환율을 모두 누리며 예상 수준 실적 기록
1) 매출액 2.10조원(+17.5% yoy, -7.1% qoq), 영업이익 1,909억원(+51.5% yoy, -10.0% qoq, OPM 9.1%), 당기순이익 959억원(-3.9% yoy, +115.2% qoq) 기록. 2) 영업이익기준 컨센서스 2,018억원(OPM 9.9%)과 당사 추정치 2,000억원(OPM 9.6%)을 각각 5.4%, 4.5% 하회
3) 요인: 운임비 정상화, 투입원가 하락이 추세적으로 나타나고 있음. 가격은 지난해 인상분이 온기 반영됨에 따라 추가적 상승 없이도 연중 내내 ASP 상승 누릴 것으로 판단
- Key Takeaways: 명확한 수익 개선 기대. 전방 우려 완화시 주가 상승 탄력 높을 전망
- (수요) OE의 미국, 유럽, 중국의 기저효과가 기대. RE의 경우 미국, 유럽 경제 불확실성과 유통사 재고 소진 등 불확실성 혼재해 변동성 큰 상황. OE 회복에 근거해 견조한 모습 기대. 경기 둔화 시 품질 우수하고 가격 경쟁력 높은 한국 타이어 업체의 점유율 확대로 방어 전망
- (원가) 투입원가 상승세는 4Q22 중반 이후 하락 전환 후 3Q23까지 추세적 하락 전망. 타이어 수익성 악화 주요 원인인 물류비도 6개월 간격으로 재계약되는 운임이 하락한 최근 가격을 반영하며 적용. 2H23부터는 최근 낮아진 스팟가격이 상당부분 반영된 물류비로 안정화 기대
- (가격) 경제 불확실성으로 가격 인상은 속도 조절에 들어갔으나, Top-tier부터 매분기 인상해온 가격 탓에 국내 업체는 속도 조절할 뿐 2023년 연중 가격 개선 추세 유지. 집중된 global footprint 보유한 국내 업체의 Top-tier 업체 대비 운임비에 불리한 가격정책은 2023년 개선 전망

□ 주가전망 및 Valuation
- 물류비 정상화와 투입원가 하락이 인상된 가격에 빠르게 반영되며 기대보다 빠른 턴어라운드를 견인. 운임비 의존도 높은 이익 구조 가진 국내 업체의 실적 개선 뚜렷할 전망
- 대전 공장 가동 중단에 대한 불확실성도 유휴 생산능력 활용해 극복 가능해 관련한 불확실성 해소 차원으로 판단. 수익성 회복세와 계절 성수기를 보며 3Q23까지 Trading 기회 존재

* URL: https://parg.co/UsLe

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[현대차증권 에너지/화학/2차전지 강동진]
태양광 산업(Overweight)

- 미국 태양광 프로젝트 보너스 세액공제를 받기 위한 세부 지침 발표. 2025년까지 미국산 태양광 제품 40%, 2026년 이후 55%

- 태양광 셀 미국내 생산이 가장 중요. First Solar를 제외하고, 미국내 태양광 셀 생산설비 안정적으로 건설중인 한화솔루션 최대 수혜

- 2025년전 안정적인 태양광 셀 양산 가능한 업체 한화솔루션이 거의 유일. 미국 내에서 프리미엄 가격에 거래될 전망

- First Solar, 페로브스카이트 태양전지 기술 취득으로 주가 26% 상승. 한화솔루션은 2026년 양산 예정이며, 한국이 기술 리더십 가질 수 있을 것으로 전망

- 태양광 산업 Overweight 투자의견 및 한화솔루션 Top pick 투자의견 유지

- 최근 한화솔루션 주가 하락 과도. IRA 수혜 및 차세대 태양전지 기술 관련 기대 유효


* URL: https://bit.ly/3M3qBcC

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[현대차증권 금융/이홍재]
삼성화재(000810): BUY/TP 270,000원(유지/유지)
<당연히 실적은 역대급>
■ 회계제도 전환으로 예견된 호실적
- 1분기 지배주주순이익은 6,127억원, 별도 순이익 5,801억원 기록. IFRS17과 IAS39 적용한 전년 동기 지배주주순이익 대비 16.7% 개선된 수준이며 보험영업이익은 19.0% 증가
- 보험계약마진 상각액 3,760억원, 위험조정 변동 331억원, 예실차 614억원, 일반/자동차 보험수지는 각각 576억원, 1,065억원이며 보험금융손익을 포함한 투자영업이익은 2,383억원
- 보험계약마진(원수) Movement는 기시 12.2조원, 신계약 유입 +6,783억원, 이자부리 +880억원, 상각액 -3,760억원, 경험조정 -2,414억원으로 기말 12.4조원 기록하며 1,488억원 순증
- 신계약 CSM(원수) 전년 대비 35.5% 증가. 장기 인보험 물량이 12.9% 증가하였을 뿐 아니라 세만기/무해지 비중 증가 등 포트폴리오 효과로 CSM 배수도 3.1x 개선되었기 때문
- 자동차 L/R은 75.9%로 낮은 기저와 담보당 경과보험료 하락 등에 따라 전년 대비 상승했지만 대인 보험금 제도 변화 효과 등에 따라 매우 양호한 수준으로 판단
- 투자이익률도 3.4%로 양호한데, 보유이원이 3.2%까지 늘어났고, FVPL 손익이 확대된 데 기인
- 한편, K-ICS 비율은 273.2%에 육박하고, 해약환급금준비금 규모는 2,591억원 기록

■ 하지만 규제 불확실성 확대에 따라 단기적으로는 주가 변동성 높을 듯
- 목표가와 투자 의견 모두 유지하며 당사는 규제 불확실성 확대되었음에 따라 회계제도 전환 효과를 반영한 보험사의 Valuation 재평가를 보류. IFRS17의 핵심은 CSM인데, 최근 감독당국에서 계리적 가정 가이드라인 강화를 예고하였으며 이에 향후 CSM 및 순자산에 대한 불확실성 확대
- 계리적 가정 가이드라인은 실손 보험의 손해율과 무/저해지 상품의 해지율 가정과 관련된 내용이며, 특히 실손 보험의 목표 손해율 수렴기간을 조정하는 방향으로 파악. 변경된 가이드라인은 5월 중으로 확정되고 2분기 결산 실적부터 반영될 계획
- 동사를 비롯한 주요 손보사들이 적용한 가정은 보수적인 것으로 보여 실질 영향은 크지 않을 수 있고, 특히 동사는 장기 보험이나 실손 보험 비중이 낮은 편(22년 보유계약 수 內 11.6%)이라 상대적으로는 영향이 적다고 볼 수도 있겠지만 유의미한 주가 차별화는 제한적으로 전망
- IFRS17에서 가정과 관련된 규제 리스크는 단기는 물론 장기적으로도 재무실적에 영향을 미치는 바, 단기적으로 동사를 포함한 손해보험사 투자에 대해 보수적인 접근을 권고

* URL: https://bit.ly/3o3kMUE

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[현대차증권 금융/이홍재]
DB손해보험(005830): BUY/TP 102,000원(유지/유지)
<일회성 제외 시 장기보험손익 전년과 유사>
■ 전년 동기 손실부담계약비용 환입에 따른 기저로 장기보험손익 감소
- DB손해보험에 대한 매수 의견과 목표가 102,000원 유지
- 1분기 순이익(IFRS17/IFRS9)은 전년 동기(IFRS4/IAS39) 대비 45.0% 증가한 4,060억원 기록
- 보험영업이익 4,055억원 기록하였는데; 보험계약마진상각이 3,333억원, 위험조정변동 259억원, 예실차 270억원, 기타손익 -779억원과 일반/자동차 합산 손익은 972억원 기록
- 특이요인으로는 보험계약마진 상각이 전년 대비 16.8% 늘었음에도 장기보험손익이 25.7% 감소한 점. 이는 전년 동기에 예실차가 889억원에 달했으나 가정 변경 등에 따라 당기는 270억원으로 축소되었고, 손실부담계약비용이 590억원 환입에서 497억원 전입으로 변동한 데 주로 기인하며, 지난 해의 손실요소 환입은 4세대 실손 전환 계약 증가에 따른 일회성 영향. 이러한 손실계약비용 증감 효과를 제외한 장기보험손익은 전년 동기와 유사한 수준
- 한편, 보험계약마진 Movement는 기시 11.9조원, 신계약 유입 약 6,900억원, 이자부리 및 가정조정 효과가 약 -1,900억원, 상각 -3,333억원에 따라 분기말 잔액은 12.1조원

■ 당분간 주가도 과도기 구간을 지나갈 듯
- IFRS17 전환에 따라 손익 규모 확대와 손익 인식 패턴의 평탄화로 실적 가시성 제고가 기대되었고, 특히 동사는 그에 따른 수혜가 클 것으로 보여 주가는 21년부터 올해까지 2년 이상 KOSPI 대비 초과 상승하는 동시에 사상 최대 시가총액을 경신하며 양호한 흐름이었으나,
- 아직은 회계제도 전환 초기라 불확실성이 상존하는 데다 특히 최근에는 규제 리스크(계리적 가정 조정)까지 겹치며 보험계약부채 변동성이 확대될 여지가 있는 점을 감안하여 동사를 포함한 손해보험사 투자에 대해 단기적으로는 보수적인 접근이 필요할 것으로 판단
- 물론, 동사는 가장 높은 신계약 CSM을 창출하고 있고 추가상각비 감소분만 감안해도 이익 증가 폭이 크기 때문에 규제 불확실성 확대되더라도 주가 Multiple은 극도로 낮은 수준이며, 1위사와 CSM 잔액 차이가 0.3조원인 데 비해 시총은 5조원 이상 차이가 나기에 상대 Valuation 매력 높다고 보이지만, 배당을 비롯한 종합적인 자본 Allocation에 대한 회사의 가이드라인이 나오기 전까지는 주가 방향성이 명확하지 않을 것으로 예상. 당사가 보수적인 관점에서 가정하는 배당성향(22%) 기준으로는 기대 배당수익률이 7.4%에 이르며 절대적으로는 양호하나 은행지주사 대비는 부진한 데다 잉여자본 누적에 따라 경상 ROE는 추세적으로 하락할 공산이 크기 때문

* URL: https://bit.ly/42WXgHM

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[현대차증권 금융/이홍재]
현대해상(001450): BUY/TP 44,000원(유지)
<예상보다 큰 경험조정과 예실차>
■ 음의 예실차 확대로 보험손익 감소
- 현대해상에 대한 매수 의견과 목표 주가 44,000원 유지
- 1분기 순이익(IFRS17/IFRS9)은 전년 동기(IFRS4/IAS39) 대비 2배 이상 증가한 3,336억원 기록
- 투자영업이익은 경상 보험금융비용 증가에도 불구하고 IFRS9 FVPL 매매평가익 증가에 따라 전년 대비(IAS39) 49.6% 개선되었지만 IFRS17 적용 보험영업이익은 전년 대비 30.1% 감소
- 보험영업이익은; 1) 일반과 자동차 보험손익이 각각 261억원, 764억원, 2) 장기보험손익의 경우 보험계약마진 상각 2,151억원, 위험조정 변동 271억원, 기타 -140억원, 예실차 -721억원 인식
- 사업비 예실차는 전년 대비 소폭 개선되었지만 보험금 예실차가 -738억원 확대되며 장기보험손익 부진을 야기. 손해액 예실차는 둔화는 1분기 영업일수 증가에 따른 발생손해액 증가와 더불어 실손 보험의 호흡기 질환 관련 청구 증가에 주로 기인하는 것으로 파악
- 보험계약마진 Movement는(보유 기준); 기시 8.79조원에서 신계약 유입 4,950억원, 이자부리효과 650억원, 가정조정효과 -2,590억원, 당기 상각 -2,150억원에 따라 기말은 8.87조원

■ 경상 이익 체력 확인이 필요
- 당분간 보험사의 배당정책과 이에 따른 Valuation에 대한 분석은 Upside 보다 최소 수준을 예상하는 것이 타당하다고 판단되는데, 이러한 관점에서 동사의 현재 주가는 상대적으로 하방 경직적이라고 볼 수 있을 듯. 동사는 회계제도 전환으로 이익 증가 폭이 크기 때문에(시가부채 감소) 해약환급금준비금은 4조원에 달하며 가장 큰 수준이나, 그럼에도 배당가능이익 여력은 충분하기에 배당총액 2,000억원 초중반까지 가능할 것으로 추정되며 배당수익률은 7.6% 예상. 이는 배당성향 18% 가정인데, K-ICS 경과 조치를 신청한 기업들도 17% 내외의 배당성향을 가져갈 수 있다는 점에서 K-ICS 비율 178%에 이르는 동사는 이를 하회하지 않을 것으로 판단 가능
- 문제는 경상 손익 레벨이 명확하지 않은 점. 다소간의 예실차는 당연한 흐름이지만 신계약 유입과 반대로 해약이 일종의 Trade-Off로 작용되며 경험조정에서 CSM 성장 속도를 낮추고 있는 것으로 보이는 데다 동사는 실손 위험 L/R이 경쟁사 대비 10~20%p 가량 더 높아 최근 금융당국에서 예고한 실손 보험의 계리적 가정 조정 영향을 크게 받을 수 있는 점도 부담요인
- 규제 리스크 감안 시 단기적으로는 동사를 포함한 손보업종에 대해 보수적인 접근이 필요

* URL: https://bit.ly/3BIXpTD

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[현대차증권 제약/바이오 엄민용]
대원제약(003220)
BUY/TP 22,000 (유지/유지)
4,5월 처방액 긍정적이지만 엔데믹 변수

'23년 상반기까지 계속적인 판매량 유지할 것으로 보이나 매출 성장세 이끌고 갈지 확인 필요
- 동사는 1분기 실적 연결기준 매출액 1,241억원(YoY +6.0%, QoQ +1.3%), 영업이익 90억원 (YoY -35.4%, QoQ 108.8%, OPM 7.2%)로 추정치 부합하는 실적 발표
- 여전히 코대원 시리즈에서 4분기 대비 매출 증가하며 2분기 현재에도 환절기 호흡기 환자 급증, 마스크 착용 의무화 해제 등으로 호흡기 매출 전년 대비 유사할 것으로 추정
- 호흡기계 매출에서 코대원F/S 시리즈는 국내 2위 진해거담제 제품 매출액을 200억원이나 크게 뛰어넘었으며, 국내 호흡기계 약물 부동의 1위를 유지. 코로나19 외 처방 및 개인 구매력 부분에 서 코대원과 콜대원의 인지도가 높아진 부분 또한 긍정적
- 코대원F에서 코대원S로 스위칭되며 제품 가격이 높아 이익률도 개선되고 있으나 진해거담제는 3분기 비수기에 따른 실적 감소가 예상되어 엔데믹 후 첫 실적 확인 필요 시점

내분비계(당뇨 관련 질환) 치료제 염변경 복합제 개량신약의 연속 출시로 매출감소 만회할 것
- 코로나19 외에도 천식과 알러지성 비염등으로 진해거담제 시장은 소폭 하락있을 수 있겠으나 후속 제품들 또한 엔데믹에 따른 매출 감소를 대비한 만큼 ‘23년 4월 다파원 F 출시
- 그 외에도 ‘23년 9월 출시 예정인 다파시타F, 자누리틴F 등이 염변경된 복합, 서방 제형으로 출시되며 다파시타F는 2가지 용량, 자누리틴F는 4가지 용량으로 연내 판매 개시
- SGLT-2 제 2형 당뇨병 치료제다파글리플로진과 DPP-4 억제제 시타글립틴의 복합제로 ‘22년 시장 규모는 약 795억원 규모이며 ‘23년 4월 8일 발매해 진해거담제 외에서 매출액 성장 기대
- 또한 ‘24년 6월 발매를 목표로 트라리틴F도 DPP-4억제제로 국내 시장 규모가 1,252억원에 달해 동사의 제품 출시 당뇨병치료제 관련 제품 라인업 확장이 계속되는 움직임
- 출시 이후 바로 긍정적 매출 기여는 어려울 수 있으나 진해거담제 제품의 매출이 엔데믹에 따라 감소할 경우를 대비하는 파이프라인들이 ‘24년부터 본격적으로 출시되어 방어 일부 가능

주가전망 및 Valuation
- 엔데믹에 따른 매출액 역성장 등은 아직 판단하기 어렵고, 코로나19로 인해 동사의 코대원(ETC)과 콜대원(OTC)에 대한 제품 인지도가 높아져 진해거담 시장에서 지속적인 1등은 유지할 것
- 이번에 처음으로 맞이하는 코로나19가 끝난 첫 가을, 겨울 기간 동사의 진해거담제 매출이 유지될 수 있을지 주목 필요한 시점으로 판단, 또한 당뇨병 개량신약 매출 기여도 확인이 필요
- 2분기 환절기 영향과 감기 유행, 마스크 해제에 따른 감염병의 증가로 4, 5월 원외처방액에서 동사의 코대원F/S 시리즈의 처방량 견조, 동사에 대한 투자의견 BUY, 목표주가 22,000원 유지


* URL: https://bit.ly/3O99itl

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[현대차증권 인터넷/게임/엔터/통신 김현용]
JYP Ent.(035900): BUY/TP 110,000원 (유지/상향)
<놀라움의 연속>

■압도적인 실적 서프라이즈 기록하며 사상 최고 실적 경신
- 동사 1분기 매출액은 1,180억원(YoY +74.1%), 영업이익은 420억원(YoY +119.1%)으로 당사 전망치 및 컨센서스 이익을 50% 넘게 상회한 어닝 서프라이즈를 시현. 매출 초고성장은 트와이스, 엔믹스 신보 및 S.Kids 구보 효과로 음반/음원 매출이 54% 성장했고, 콘텐츠가 포함된 기타 매출이 144% 급증한 점에 기인. 영업이익은 매출 레버리지 효과로 2배 넘게 증가하였으며 영업이익률 35.6%로 전년동기대비 7.3%p 증가

■2분기 트와이스 역대 최대 규모 월드투어 & S.Kids 신보 컴백
- 2분기 동사 아티스트 주요 활동으로는 트와이스 월드투어 47만명(2Q~3Q 총합 70만명 규모), 트와이스 일본 싱글10집, S.Kids 6월초 정규3집 컴백을 꼽을 수 있음. 음반 판매량은 500만장(YoY +257%) 이상을 마크하며 사상 최고치를 경신할 것으로 예상되고, 공연 모객수도 53만명(YoY +84%)으로 역시 최고치를 갈아치울 것으로 전망. 2분기 동사 실적은 매출액 1,250억원(YoY +84.5%), 영업이익 477억원(YoY +96.5%)으로 전분기 대비로도 소폭의 추가 개선이 가능할 것

■A2K 프로젝트에 거는 기대
- 동사는 이르면 2분기 중 A2K 프로젝트를 공개할 것으로 예상되며, 이는 엔터 4사 중 가장 먼저 KPOP의 미국 현지화를 시도하는 것에 해당. 2022년 K-POP의 미국향 음반/음원 수출 및 미국내 공연 모객수는 각각 미국 시장의 1%, 3% 수준에 불과해 상승 잠재력은 매우 큰 것으로 판단. 현지화 아이돌 시장 연착륙시 국내 엔터사들의 미국 점유율은 음반은 최대 4~5%, 공연은 최대 7~8%까지 가파른 상승이 가능할 전망

■실적 서프라이즈 반영해 목표주가 11만원으로 상향
- 동사에 대해 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가는 11만원으로 상향 조정함. 목표주가는 실적 서프라이즈 반영으로 상향된 2023년 EPS 3,465원에 Target P/E 32배(역사적 주가 상단밴드 저점)를 적용하여 산정. 2분기 실적 정점과 상고하저 실적 패턴이 예상되어 상승여력은 15%로 제한적이나, A2K 프로젝트 개시가 임박하며 엔테 4사 중 미국 현지화 아이돌 가시화가 가장 빠르다는 점에서 밸류에이션 상단 돌파 가능성 상존


*URL: https://bit.ly/3M8R48r

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[현대차증권 금융/이홍재]
한화손해보험(000370): BUY/TP 6,000원(유지)
<부진한 부분 감안해도 저평가>
■ FVPL 매매평가익에 힘입어 전년 대비 실적 개선
- 한화손해보험의 1분기 순이익(IFRS17/IFRS9 적용)은 전년 동기 대비(IFRS4/IFR9) 13.0% 증가한 995억원 기록. 보험영업이익은 전년 대비(IFRS17 적용) 53.7% 감소하였지만 FVPL 매매평가익 개선으로 투자영업이익 증가가 실적 개선을 주로 견인
- 보험영업이익이 둔화된 데는 일반/자동차 손익이 L/R 상승 등으로 부진했을 뿐 아니라 장기보험손익이 42.6% 가량 감소하였기 때문. 보험계약마진 상각은 945억원으로 5.2% 늘어났지만 이외에 위험조정변동이나 예실차가 전년 동기 대비 각각 26.2%, 24.2% 축소
- 보험계약마진 Movement는(보유 기준); 기시 3.73조원에서 장기 인보험 신계약이 전분기 대비 7.4% 증가하며 신계약 CSM 유입 규모가 1,333억원, 이자부리 331억원, 가정조정효과 -849억원, 상각 -945억원에 따라 기말 잔액은 3.72조원. 경험조정은 일부 해약에 의한 것(보험료 예실차)으로 추정되고, 이자부리 효과 제외 시 잔액은 전분기 대비 461억원 감소
- 연말에 우려가 있었던 자본규모는 3조원대 안착하였으며, 해약환급금준비금은 1.6조원 기록. 한편, 법정준비금(대손/비상위험/해약환급금준비금 등) 적립액 차감 후 순이익은 370억원 수준

■ 당장은 투자심리 위축이 불가피하지만 P/E은…
- IFRS17에서 일정 수준의 가정-실질 차이는 불가피하지만 당기 경험조정 규모가 신계약 유입 효과의 64%에 달하는 상대적으로 큰 수준. 보유 CSM 대비해서도, 타 유니버스 손보사들에 비해 수정소급기간이 1년 짧았다는 점 감안했을 때 변동성이 다소 큰 것으로 판단
- 게다가 최근 금융당국에서 보험사들이 CSM 산출에 적용한 가정(주로 실손 보험 목표 손해율, 무/저해지 상품 해지율)에 대한 가이드라인 제시를 예고하며 2분기에도 CSM 경험조정 효과가 커질 가능성 상존. 특히, 동사는 장기보험 비중이 높은 편이고, 실손 위험 L/R도 경쟁사 대비 높아 해당 규제에 따른 영향이 상대적으로 클 것으로 보이는 점 부담요인. 물론, 21년 이후에 조정을 거쳐 적용한 손해율 가정은 공격적이지 않은 것으로 보여 우려보다 영향은 제한적으로 예상
- 아직은 가이드라인이 공개되지 않아 관련 영향을 명확히 가늠하기 어렵기 때문에 동사의 목표가 재산정을 보류. 규제 리스크로 인해 투자심리의 유의미한 회복까지는 시간이 다소 걸릴 것으로 생각되지만 P/E이 무려 1x대라는 점은 리스크를 최대한 감안해도 과도한 수준

* URL: https://bit.ly/41F2M0p

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[현대차증권 철강/비철금속 박현욱]
동국제강
BUY/TP 17,700(유지/유지)
1Q 영업이익 양호. 분할 후 주가가 관건

- 23년 1분기 영업이익 1,600억원으로 당사 추정치 및 컨센서스 상회. 세전손익은 일회성 비용 반영으로 예상 하회
- 수요 산업의 부진으로 올해 연간 이익은 감소할 것으로 예상되나 2010년 이후 21년과 22년을 제외하고 가장 높은 수준임. 이에 비해 P/B는 0.3배로 역사적 밴드의 하단에 있어 여전히 저평가된 상태임
- 투자의견 BUY 및 목표주가 17,700원 유지
- 1분기 매출액 1조 9,172억원, 영업이익 1,600억원, 세전손익 -822억원으로 영업이익은 전년동기대비 -22%, 전분기대비 +68% 기록. 1분기 동사 주력 품목의 시장규모는 축소. 철근 수요는 전년대비 -5%, 칼라강판은 -7% 감소. 세전손익이 적자를 기록한 이유는 브라질 CSP 지분 처분(3월 9일, 장부가 2,114억원)에 따른 손실 반영이며 이는 일회성 비용으로 평가됨
- 올해 철근 수요는 997만톤으로 전년대비 -4% 감소할 것으로 예상. 판재는 1분기 글로벌 철강 가격의 상승으로 냉연 부문 실적은 상대적으로 안정. 특히 하반기 글로벌 철강 시황이 개선되면 냉연 부문의 수익성 개선이 기대됨
- 한편 임시주총(5월 12일)에서 분할 계획이 통과되었고 동국홀딩스, 동국제강, 동국씨엠으로 인적분할(6/1 분할기일)하게 됨. 동국제강은 봉형강과 후판, 동국씨엠은 냉연부문 사업을 영위
- 동사는 인적 분할 후 배당정책을 공시한 바 있으며 국채수익률의 배당수익률을 보장하고 잉여현금흐름의 30%까지 추가 배당을 할 계획. 동사의 배당정책이 구체적인 점은 주주가치 제고에 긍정적으로 평가
- 전방산업의 회복 여부가 차별화됨에 따라 인적분할 후 영위하는 사업부 별로 자회사 주가는 차별화될 것으로 예상됨

* URL: https://han.gl/iIUSGs

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