#에스티팜
에스티팜 25.2Q Preview

에스티팜의 25.2Q 매출은 시장 컨센서스와 유사할 것으로 보이며, 영업이익은 100억 원 이상으로 컨센서스를 50% 이상 상회할 전망.

별도 기준으로 올리고뉴클레오타이드(RNA 치료제 원료) 외에도 저분자 화합물 원료 생산이 포함되며, 연결 기준으로도 종속 CRO 및 바이오텍 법인들이 포함되어 있어, 실제 올리고뉴클레오타이드가 창출하는 고마진 구조가 온전히 반영되지 않고 있음.

다만, 올리고 매출이 집중되었던 23.4Q와 24.4Q의 연결 기준 OPM을 보면 약 20% 수준을 기록.
(별도 기준 OPM은 23.4Q 21.1%, 24.4Q 23.5%)

이는 분기 매출이 1,000억 원 수준만 돼도 연결 기준 OPM이 20%에 근접하는 수익성을 확보할 수 있다는 것을 보여줌.
(올리고만 보면 30% 근접하는 수준)

특히, RNA치료제 상업화 물량이 본격적으로 증가하면서 올리고뉴클레오타이드 생산량(Q)이 확대되는 구간에 진입하고 있으며, 이는 CDMO 산업의 핵심인 영업 레버리지 효과를 촉진할 수 있는 환경임.

현재 시장 컨센서스는 26년 OPM 15.6%, 27년 17.4% 수준으로 형성되어 있으나, 이는 올리고뉴클레오타이드의 수익성 및 CDMO 영업 레버리지를 고려하면 보수적인 추정치로 판단.

#에스티팜
2개의 그래프.

2개의 그래프는 삼성바이오로직스와 에스티팜의 별도 기준(CDMO, 위탁개발생산) 부문 영업이익률(OPM)을 비교한 사진.

삼성바이오로직스는 2018년 OPM이 10% 수준이었지만, 25.2Q 기준 47%까지 상승함.

이는 1공장부터 5공장까지 점진적으로 생산시설을 확장하며 수주 역량을 키워온 결과임.

공장 규모가 커지면서 더 많은 수주를 받을 수 있었고, 수주가 실적으로 연결되며 강한 영업 레버리지가 발생했음.

에스티팜의 25.2Q 별도 실적은 매출액 598억 원, 영업이익 130억 원을 기록하며 OPM 21.7%를 달성함.

특히 RNA 치료제 원료인 올리고뉴클레오타이드 매출이 435억 원으로 전체의 약 73%를 차지하며 높은 영업 마진을 달성함.

OPM이 상승한 원인은 크게 2 가지.

1. 저마진인 저분자 화합물 원료 대비, 고마진인 올리고 매출 비중이 증가했고,
2. 매출 증가에 따른 영업 레버리지가 본격적으로 나타나고 있기 때문.

현재 에스티팜이 원료를 공급하는 FDA 승인 RNA 치료제는 23년 2건 -> 24년 4건 -> 25년 5건(예정) -> 26년 6건 -> 27년 7건 이상으로 예상되며 이에 따라 수주도 가파르게 증가할 것으로 전망함.

이를 대비하여 제2올리고동 가동을 앞두고 있으며, 실제로 25년 지금까지 8건의 수주를 완료했고, 추가로 17건의 수주가 논의 중.

이러한 전개는 과거 삼성바이오로직스가 공장을 증설하며 수주를 실적과 레버리지로 전환한 성장 경로와 매우 유사함.

지금의 에스티팜은 2020년 무렵의 삼성바이오로직스를 연상케 하며, 구조적 성장이 본격화될 초기 국면에 진입한 것으로 판단.

#경동나비엔

보일러 및 온수기 전문 제조사로, 각국 현지법인을 통해 판매.

미국: 온수기 중심
중국·러시아: 보일러 중심
북미 매출은 2019년 3,300억 → 2024년 7,700억으로 5년간 2.3배 성장

미국 주거 구조상 난방(Furnace), 냉방(A/C), 냉난방 겸용(Heat Pump) 시스템 외에 온수기 별도 설치 구조
(Furnace는 천연가스 또는 전기로 공기를 데워 실내 난방)
온수기 판매 호조로 매출 규모 확대 + 영업 레버리지 효과 발생

미국 온수기 시장은 로컬 3사 과점체제: AO Smith, Rheem, Bradford White
(이 중 AOSmith·Bradford는 중국 공장 비중 높음)
로컬 3사의 2023년 주거용 점유율: 91%, 상업용: 95% (출처 AOSmith presentation)
수입 시장은 3개사 과점: 린나이(일본), Bosch(독일), 경동나비엔(한국)
2024년 기준, 미국 가스형 순간식 온수기 수입 총액 $728mn 중 한국산 비중 50%($363mn) 차지

고품질 제품 + 우수한 A/S로 미국 시장 공략
대형 리테일(예: 홈디포) 및 온라인 유통 경로는 지양
→ 공식 유통망 통해서만 보증 적용
설치자 대상 연간 2.5만명 이상 교육, 전문 유통채널 집중

25.2Q부터 북미 법인 대상 보편관세 10% 부과
이에 따라 온수기 가격 6~9% 인상 단행
2Q25 영업이익률 9.6%로 전년 동기(10.8%) 대비 하락, 3Q부터 회복 기대

하반기부터 북미 HVAC 시장 진출 본격화
퍼니스, 히트펌프 신제품 출시 예정
북미 Furnace 시장 규모는 콘덴싱 온수기 대비 약 5배 수준

현재 PER 8~9배, 밸류에이션 하단 구간
온수기 부문은 지속 성장 중, HVAC 매출 기대감은 빠진 구간

Valuation 밴드 하단 구간이긴 하지만 IRA와 관세 불확실성이 공존해 있는 가격대.
HVAC 타임라인 체크 필요.

#에스티팜
Ionis 25.2Q 실적 Review
(feat. 에스티팜 절친)

1. 가이던스 상향 조정.

에스티팜이 솔벤더로 원료 공급 중인 TRYNGOLZA®(올레자르센) 판매 호조에 힘입어 어닝 서프라이즈를 기록.
연간 가이던스도 상향 조정.

기존 $725~750mn → $825~850mn
TRYNGOLZA® 매출 기여 예상: $75~80mn

TRYNGOLZA®는 현재 희귀질환인 FCS(고지단백혈증) 환자를 대상으로만 처방되고 있으나, 시장 기대치를 상회하는 초기 판매 실적을 기록 중.
2026년 중증 고중성지방혈증(sHTG)을 적응증으로 확장 예정.
미국 내 sHTG 환자는 1백만 명 이상으로, FCS(미국 기준 약 3,000명) 대비 시장 규모가 월등히 크기 때문에, TRYNGOLZA®의 매출 성장은 가파를 것으로 기대.

2. 추가 파이프라인 및 전망 (에스티팜 솔벤더 원료 공급 추정)

a. Donidarlosen
FDA 승인 예정일 : 25.08.21일
희귀질환 치료제이기에 매출 기여도는 만성질환 대비 제한적.

중요한 것은 만성질환치료제인 Pelacarsen과 Bepirovirsen.

b. Pelacarsen (Ionis, 노바티스 공동개발)
적응증: 심혈관질환(만성질환)
노바티스 추정 Peak Sales: $4bn (약 5~6조원)
2026년 임상 3상 완료 -> 2027년 상업화

c. Bepirovirsen (Ionis, GSK 공동개발, 에스티팜이 솔벤더로 원료 공급)
적응증: 만성 B형 간염 (HBV)
(아직 FDA 승인 HBV 기능적 완치제는 x)
Peak Sales: 20억 유로 이상
2026년 임상 3상 완료 -> 2027년 상업화

3. 에스티팜 Capa
현재 에스티팜의 제2올리고동 합산 Capa 14.4mol (2.4t~7.2t)
Pelacarsen과 Bepirovirsen 두 제품만으로 연간 약 2.8t의 원료 수요 발생 예상.
두 제품 매출이 본격적으로 올라오는 28년 올리고는 쇼티지가 발생할 것으로 추정.

25.07 버튜버 시청시간 데이터
1. Vtuber 시청시간 +39.7%yoy
2. 니지산지 시청시간 +52.4%yoy
3. 니지산지 EN 시청시간 +131.2%yoy
4. 홀로라이브 시청시간 +5.9%yoy
5. 홀로라이브 EN 시청시간 -25.6%yoy

25.07월 총평 - 버튜버는 성장하는 시장. 니지산지가 하드캐리 중.