Постковидная эпоха вернула нас в ситуацию высоких процентных ставок (по историческим меркам — относительно высоких, но пусть), и многим стало казаться, будто мир низких процентов в ближайшее время не вернется. Я так не считаю. Более того, я убежден, что низкие ставки довольно скоро вернутся. Среди долгосрочных драйверов реальных ставок (демография, технологии) мало что переменилось с доковидной эпохи. Мы живем в том же мире стареющего населения и медленного роста производительности труда.

То, что мы наблюдаем сегодня — суть "танец вокруг тренда”. А тренд — долгосрочная стагнация — все еще здесь.

Есть три-четыре научные статьи по финансам, которые я перечитываю раз в несколько месяцев — и каждый раз нахожу какую-то новую для себя идею (или под действием текста сам прихожу к какой-то идее). Одна из таких статей — “президентское послание” JC, которое называлось Discount Rates (Joural of Finance 66, 1047-1108, August 2011). Это непростой текст, и он требует владения большим контекстом, чтобы быть вполне раскрытым. Это очень-очень чикагский текст. И очень полезный. С дивидендами ничего не случилось. Активно двигаются именно ставки дисконтирования (P=discounted sum of CFs). Рынки падают для того, чтобы ожидаемая доходность ВЫРОСЛА. Факторы F-F span дополнительные (по отношению к бете) измерения риска. Это не новые идеи, но эти идеи там собраны в ясный нарратив, и их стоит повертеть в голове и так, и эдак еще пару раз. Пару десятков раз. [Гораздо полезнее, чем обсуждать решение X американского органа Y под руководством Z]

На отличном графике выше: dividend yield против доходности на фондовом рынке.

Хороший текст Александры Прокопенко (не знаю кто это, но прямо хороший). Про инфляцию, бюджет, central banking и всё прочее (что мы любим) в РФ.

Интересно, почему в РФ так укрепилась любовь к ММТ? Почему нужно было так сфокусироваться на наиболее убогой и кривой-косой теории из доступных? Почему надо среди, условно, американских автомобилей обязательно было выбрать «Бьюик»? Рядом Линкольн там, Кадиллак, у кого-то Тесла. Есть и кейнсианская теория, и новый монетаризм, и ftpl (для любителей абстрактного экспрессионизма). Нет, хотим Бьюик. Хотим Понтиак. Хотим ММТ. Повычурнее да поглупее. Like WTF?

Интересный материал: timeline изобретений от доисторических времен до текущего момента. Источник здесь.

"Временная шкала начинается в центре спирали. Первое использование каменных орудий 3,4 миллиона лет назад знаменует начало этой истории технологии. Таким образом, каждый виток спирали представляет собой 200 000 лет истории. Нашим предкам потребовалось 2,4 миллиона лет – 12 витков спирали – чтобы научиться управлять огнем и использовать его для приготовления пищи.

Чтобы иметь возможность визуализировать изобретения в более недавнем прошлом – за последние 12 000 лет, – мне пришлось раскрутить спираль. Мне нужно было больше места, чтобы иметь возможность показать, когда были изобретены сельское хозяйство, письменность и колесо. В этот период технологические изменения происходили быстрее, но все еще относительно медленно: между каждым из этих трех изобретений прошло несколько тысяч лет.

Начиная с 1800 года, я еще больше расширил временную шкалу, чтобы показать множество крупных изобретений, которые быстро следовали одно за другим. Долгосрочная перспектива, представленная на этой диаграмме, ясно показывает, насколько необычайно быстрыми являются технологические изменения в наше время."

К новостям дня.

Интересный материал по столкновению между США и ЕС по поводу американского закона IRA (Inflation Reduction Act).

"Закон Соединенных Штатов о снижении инфляции на 2022 год (IRA) является важным...законом о климате. Он также включает в себя субсидии, искажающие торговлю — включая требования к местному содержанию [т.е. требование произвести часть продукта физически в США], запрещенные правилами Всемирной торговой организации — впервые США сделали это и нанесли удар по международной торговой системе, который может спровоцировать протекционизм в других странах."

Дальше идет анализ принятых мер в США (какие субсидии, куда и как идут) и возможностей ответа со стороны Европы.

Если некоторому обществу не нужен Сергей Гуриев, то это проблема общества, а не Сергея Гуриева.

McKinsey пишет про производительность в США:

"Рост производительности труда был двигателем экономической мощи и процветания США со времен Второй мировой войны, ежегодно увеличивая экономический рост на 2,2 процента и внося значительный вклад в ежегодный прирост реальных доходов на 1,7 процента.

…

Но если бы экономика США была автомобилем, двигатель уже некоторое время трещал бы. За последние 15 лет рост производительности в среднем составлял всего 1,4 процента, несмотря на то, что невероятные достижения в области цифровых технологий позволили каждому человеку иметь суперкомпьютер в кармане.

…

Возвращение производительности труда в США к долгосрочной тенденции ежегодного роста на 2,2 процента добавит совокупный ВВП на 10 триллионов долларов в течение следующих десяти лет. Это эквивалентно тому, что совокупный доход каждого американского домохозяйства за этот период увеличился на 15 000 долларов."

Замедление роста производительности не локализуется в США (в Европе схожие тренды). Важная тема.

В продолжение анализа производительности, из того же research'a: данные по Штатам на уровне городов:

“Во многих из этих городов расположены кластеры высокопродуктивных фирм в смежных отраслях — вспомните технологические компании Силиконовой долины или финансовые учреждения Нью-Йорка.…Несколько городов на берегах океана, таких как Хьюстон, Сан-Франциско, Сан-Хосе и Сиэтл, особенно выиграли от этих эффектов и опередили другие районы Соединенных Штатов. Например, в 2007 году производительность Сиэтла была на 16 процентов выше, чем в других городах, но к 2019 году она выросла на 38 процентов…[напротив,] в нескольких исторически оживленных городах (Чикаго, Детройт, Орландо) с 2005 года наблюдалось отсутствие роста или падение производительности.”

Т.е. большой рост географической неоднородности с кластеризацией. Причем на фоне роста неоднородности мобильность населения только падает:

“Однако за последние 15 лет мобильность между штатами сократилась на шокирующие 49 процентов; количество переездов из округа в округ сократилось почти на столько же (34 процента).”

Интересная статья по эффектам AI на рынок труда:

"Мы изучаем влияние искусственного интеллекта (ИИ) на рынок труда, используя данные по практически всем онлайн-вакансиям в США с 2010 года…В 2010-18 годах наблюдается стремительный рост числа вакансий, связанных с искусственным интеллектом…что обусловлено предприятиями, сотрудники которых выполняют задачи, на решение которых способен современный ИИ. Поскольку эти переходят к внедрению ИИ, они одновременно сокращают набор на должности, не связанные с ИИ и изменяют требования к другим вакансиям."

На графике динамика долей ИИ-вакансий по различным отраслям.

Ну и в порядке курьеза:

"Мы попросили ChatGPT пройти тест на понимание экономики на уровне колледжа (TUCE). ChatGPT правильно ответил на 63,3% вопросов по микроэкономике и 86,7% вопросов по макроэкономике, что позволяет ChatGPT занимать 91-е и 99-е процентили по сравнению со студентами, которые сдают экзамен в конце семестра. TUCE - это стандартизированный тест на знание экономики, проводимый в Соединенных Штатах, который в первую очередь нацелен на понимание основ экономики. Результаты показывают, что ChatGPT способен отвечать более качественно, чем студенты в среднем по всем научным заведениям."

Мне интересно: когда уже ChatGPT заменит equity analyst'ов в банках? Даже лучше так: джуниором будет homo sapiens (кто-то же должен для начальника данные собирать), а вот синиором будет ChatGPT. Точнее его кривая-косая-урезанная версия, которая работает на 30% от ChatGPT, но зато спрятана где-то в офисном чулане рядом со швабрами и одобрена банковской СБ.

Гайдар, видео из архива 2003-го года (двадцать лет назад!), длится ровно 1 минуту. Комментарии здесь излишни, лучше просто посмотреть.

На Global Informality Project есть словарь с терминами, использующимися для описания неформальных социальных отношений. По России там довольно много слов вроде Reiderstvo или Nash chelovek или Znaki Vnimaniya. Так, например, описывается слово koshelek:

"A koshelek (plural koshel’ki) is a person holding and obfuscating assets on behalf of a client, usually a politically-exposed person (‘PEP’ or, interchangeably, a ‘member of the elite’). The koshelek and client are often friends or relatives. This informal practice can be found across the post-Soviet space. It is roughly analogous with English-language equivalents “strawmen”, “proxies”, “frontmen”, and “third parties”. By distancing assets from the clients, koshel’ki help clients avoid taxes and sanctions whilst protecting the assets from seizure by law enforcement agencies, former partners, or competitors."

На сайт сходите, там много важных и интересных материалов. Это не экономика (и даже не политэкономика), а социология или социальная антропология, но как показывают 2022-23 гг. говорить об изолированной "экономике РФ" в отрыве от более широкого контекста значит непозволительно много упускать в своем анализе.

Макроэкономическая теория be like 👆👆

US-инфляция остается высокой. В вечной манихейской битве "Team transitory" vs. "Team persistent" очко за persistence. А задача ФРС по стабилизации средней инфляции все усложняется.

Эконометрическое упражнение. Уже несколько лет ФРС таргетирует не инфляцию, но среднюю инфляцию. При этом ФРС не формулирует четко: средняя инфляция за какой период? За год? За 2 года? За 5 лет? Рынок, тем не менее, имеет некоторое представление о горизонте ФРС. Его, я думаю, можно было бы извлечь из реакции ставок на свежий релиз по инфляции. Интуиция проста: чем чувствительней ставки к месячному релизу, тем короче горизонт усреднения. Ведь если горизонт = 20 лет, то ставки не должны двигаться от одного релиза, поскольку даже радикальная цифра потонет в усреднении. Но если реакция ставок сильная, то горизонт усреднения ФРС довольно короткий. Надев на эту интуицию структуру, можно back out горизонт. Если у кого есть критика / идеи на эту тему — пишите, поговорим.

Вспоминается известная формула: "Патриотизм — это чёткое, ясное, хорошо аргументированное объяснение того, почему мы должны жить хуже других."

Некоторые экономисты работают с замечательной комбинацией качества и скорости: "Ужесточение денежно-кредитной политики и хрупкость банков США в 2023 году: рыночные потери и бегство незастрахованных вкладчиков?" (Monetary Tightening and U.S. Bank Fragility in 2023: Mark-to-Market Losses and Uninsured Depositor Runs?), posted позавчера. Кейс-стади по Silicon Valley Bank есть в статье. Скачать здесь. Цитата из абстракта: "...эти расчеты свидетельствуют о том, что недавнее снижение стоимости банковских активов очень значительно повысило уязвимость банковской системы США к набегам незастрахованных вкладчиков."

Джон Кохрейн с "~либертарианским" взглядом на регулирование и кейс SVB: “Крах SVB поражает меня — как колоссальный провал банковского регулирования и поучительный пример того, насколько все здание прогнило… Крах был потрясающе простым: SVB платил немного более высокие процентные ставки, чем жалкие 0,01% (да), которые предлагает Chase. Это привлекло крупные депозиты от фирм с капиталом, за которым стоят венчурные фирмы Долины. ...застрахованы только первые 250 000 долларов от депозита, поэтому большинство депозитов незастрахованы. Вкладчики - это финансово подкованные клиенты, которые знают, что они должны встать в очередь первыми, если что-то пойдет не так. SVB вложил большую часть этих денег в облигации с долгосрочным сроком погашения…но как мы знаем уже сотни лет, если процентные ставки растут, то рыночная стоимость этих долгосрочных облигаций падает. Теперь, если все придут просить вернуть свои деньги, активов будет недостаточно, чтобы вернуть их всем. В общем, у вас есть “duration mismatch" плюс незастрахованные вкладчики, склонные к набегу на банк. Мы преподаем это на первой неделе обучения на курсах MBA или бакалавриата по банковскому делу. Это не крипто, не деривативы, не SPV или что-то необычное. Где были регулирующие органы? Закон Додда Франка добавил сотни тысяч страниц нормативных актов и армию из сотен регулирующих органов. ФРС проводит "стресс-тесты" на случай сбоя регулярного регулирования. Как может эта массивная архитектура не заметить базовый duration mismatch и огромную базу депозитов, которая подвержена набегам вкладчиков?”

Часто говорят: индивидуальные санкции вводятся быстро и административно, а снимать их долго и через суд — система плохая. Вполне возможно, что и так. Однако есть сценарий, при котором в некоторых ключевых регионах эта система будет скорректирована естественным путем. Рано или поздно кто-то из индивидов снимет санкции через суд, а затем предъявит исполнительной власти счет на (1) все прямые потери связанные с санкциями, (2) упущенные выгоды из-за заморозок, (3) компенсацию. Заплатив все это дело и получив прецедент, исполнительные власти далее будут десять раз думать перед "быстрым" введением массовых санкций на индивидов. Речь идет о сценарии, который представляется мне вероятным в США, UK и т.д. "На континенте" в такую последовательность событий поверить чуть труднее, но тоже можно.