3월 17일 복기 및 20일 대응


- 금요일 은행주 위주로 셀오프 크게 나오며 불스팁되었던 시장은 주말 사이 UBS의 CS 인수 얘기 나오며 월요일 아침 금리 약세 시작
- 미국의 경우 추가 인상은 어려울 것으로 생각되나, 하반기 인하폭은 과도한 면이 있어 되돌림 나올 것으로 생각
- 현재 미국의 인하폭이 정당화될려면 현재 뱅킹섹터의 위기가 타 부문까지 전염되어야하나, 지역은행의 사이즈와 당국의 적극적인 대응으로 미루어 추가 확산 여부는 제한적일 것으로 생각
- 07~08년의 케이스를 참고한다면 이번 crack은 여기서 미봉되고, 실제 인하는 더 큰 crack이 발견되어야 가능할 것으로 생각
- 미국은 ffr 6월 - ffr 12월물 스팁 포지션 신규진입 선호
- 다만 한국은 타 국가 대비 인하 반영 제한적이고, 달러원 안정화 된다면 셀 코리아 flow 없어지며 추가 강세 가능할 것으로 전망
- 한국 불스팁 포지션 유지, 미국 6월~12월 만기 ffr 스팁 포지션 진입
- 주식은 롱듀레이션 성장주가 sweet spot으로 뱅킹섹터 영향에도 덜빠지고, 리스크 해소시 업사이드는 큰 자산군으로 판단, 포지션 유지
- 미국 지방은행은 solvency아닌 liquidity 이슈라는 뷰 동일하며 조금씩 매수하는 대응 지속

최근 Fed 대차대조표 증가는 QE인가?

- 결론만 말하자면, QE는 아니라고 생각하지만, QE인지 아닌지는 중요하지 않음
- 운용자 입장에서 중요한 것은 정책이 워킹하냐의 여부. QE라도 시장 안정화에 도움이 되지않는다면 의미없고, QE가 아니더라도 시장 안정화에 도움을 준다면 매매 트리거로 삼을 수 있는 것


[Macro History]
- 과거에도 QE냐 아니냐 논쟁이 19년 9월 연준이 repo operation을 가동하면서 발생
- 금융위기로 QE 시행 이후 FFR을 특정 금리 레벨을 pin point로 타겟하는 것이 힘들어 연준은 지금과 같은 25bp의 range target으로 변경. (ex : FFR 4.75~5% target)
- 목표 금리 레인지 상하단을 RRP 및 IOER 등으로 관리하는데, 단기 시장에 유동성이 풍부하다면 레인지 내에서 실질 FFR이 안정적으로 유지됨
- 문제는 지난 사이클 QT가 지속되고 + 재무부의 TGA 계좌가 유동성을 흡수하며, 19년도에 실질 FFR이 연준의 타겟 레인지 상단을 넘나드는 일이 빈번하게 생기게됨
- 19년 9월 16~17일에 실질 FFR이 잠시지만 수백 bp를 초과하는 사태가 일어나며 연준이 repo operation으로 시장에 개입하게됨
- 결과적으로 repo operation은 시장에 유동성을 공급하는 결과를 가져와 당시 stealth QE, Pseudo QE 등의 논쟁이 활발하게 이루어짐


- 개인적인 생각으로, 직접적인 자산 매입을 통한 장기간의 유동성 공급 = QE라고 생각
- 따라서 이번 BTFP, 과거 repo operation도 QE라고 보기는 힘들다고 생각
- 하지만 중요한건, 당시 시장이 repo operation에 반응했다는 점
- repo operation 이후로 실질 FFR은 레인지 중반에 안정적으로 안착했으며 다른 가격 지표들도 단기 자금 시장의 안정화를 보임
- 나스닥 지수도 미중 무역 갈등이 해소되는 뉴스 플로우에 단기자금 시장 문제가 해결되자 10월부터 코로나 전까지 대폭 상승


[시사점]
- 따라서 현재 논의되는 Window account 및 BTFP로 인한 연준 대차대조표 증가가 QE 인지는 무의미하다고 생각
- 시장이 QE를 만능으로 생각해서 그런 것 같은데, 08년 12월처럼 QE를 가동해도 09년 주식이 저점을 한번더 갱신하는 경우도 있었음
- 따라서 QE든 아니든, 중요한 것은 시장이 정책에 반응 해주냐의 문제
- 현재 논의되어야할 포인트는, 앞으로 나올 연준 및 정부의 정책 -> banking stress를 확인할 수 있는 지표 안정화 여부가 되어야할 것
- 주목해야할 banking stress 모니터링 지표는 곧 리뷰할 예정

repo operation 관련 자료

https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/what-happened-in-money-markets-in-september-2019-20200227.html

[3월 20일 마감 뷰]

- 시장은 중국세션 시작되며 급격하게 리스크 오프 전환, 유럽 세션 시작되며 변동성 갭업을 동반한 추가 리스크 오프
- 이자율은 미국 2년 기준 고점대비 35bp가 넘게 눌린 상황인데, 위클리를 쓰면서 생각했던 [충분하지 않은 지원안] 테마의 연장으로 해석
- 앞으로 시장이 불안정해질때마다 추가 지원안이 나오는 장이 반복될 것인데, 지원안 -> 시장 반응 안정 확인하기 전까지 금리 불스팁 + 시클리컬 약세 + 성장주 상대적 강세가 엎치락 뒤치락하며 지속되는 장세 계속될 듯

- 지원안이 워킹한다는 메인 시그널은 1) VIX및 MOVE 고점 낮추는 하락, 2) FHLB의 발행량의 점진적 하락, 3) CP - T bill 스플의 축소 전환, 4) 은행들의 Deposit rate 하락 전환이 될 것
- 그 외 위클리로 발표되는 Fed B/S의 window account 및 BTFP 증감이 추가 확인 필요
- 전반적으로 포트 유지하며 지원안과 시장 반응 관찰하며 금융주 매수 타이밍 관찰
- 오늘 추가 지원안 나오지 않는다면 볼 상승 동반한 주식 / 금리 동반 급락 나올 가능성 높아보임

1) 빅스의 점진적 하락 필요

2) 은행에 유동성을 공급해주는 창구인 FHLB의 유동성 조달 감소 필요

3) 단기 조달 리스크 프리미엄을 반영하는 3m CP - t bill 스플 축소 필요

4) 은행의 조달 stress인 예금 금리 하락 전환 필요 (by GS)

US Studies Ways To Guarantee All Bank Deposits If Crisis Grows

뉴스 이후 금리 약세 & 주식 소폭 강세 반응

지금은 08년처럼 은행들의 모럴해저드와 자산 부실 문제가 아니라서 유동성 지원책은 시장이 안정화될때까지 계속 나올 것으로 생각함

3월 20일 복기 및 21일 대응

- 유럽세션 시작되며 코코 본드 전손 처리 등의 이슈로 강하게 리스크오프되던 시장은 특별한 뉴스 플로우 없이 주식 강세 & 금리 약세 전환
- 전일 UBS는 -16%로 시작하였으나 양전 마감하였고, 미국 지방은행주들도 대체로 플러스마감
- 하지만 아직 뱅킹 리스크 사태가 끝났다고는 보기 힘든데, 어제 포인트로 말한 여러 지표들에서 의미있는 반전이 나오지 않았기 떄문
- 대부분 지역 은행들의 bs는 자산 건전성 및 유동성 대응 부분에서 매우 견조하다고 생각. 다만 아직까지 추가 지원안 -> bank stress 지표들의 의미있는 변화가 관찰되지 않아 포트에 큰 변화없이 일단은 관망세
- 지원안은 계속해서 나올 것으로 생각. KTB 불스팁 + 롱 듀레이션 성장주는 계속 깔고가며 미국 인하 반영 되돌림 베팅 및 은행주 매수 추가 확대 타이밍 모색

[3월 21일 마감 뷰]

- 아시아세션 나온 정부의 일시 예금 전액 보호 뉴스가 소화되며 시장은 리스크온 무드
- 뉴스 발표 이후 미국 금리 인하 되돌림 베팅 포지션인 FFR 6월물 - FFR 12월물 스팁 포지션 및 지방 은행주 롱 포지션 추가 확대
- 계속해서 강조하는 포인트로 1) 지원안이 주요 금융 스트레스 지표들의 악화를 멈추고 전환시킬떄가 이번 뱅크 리스크 사태가 끝날 시점일 것이고, 2) 광범위한 자산 부실 및 모럴 해저드의 이슈가 아니기 때문에 사태가 수습될떄까지 지원안은 계속 나올 것
- 내일 FOMC는 25bp 인상 및 추가 유동성 지원 확대 예상. 내일 은행주가 롱으로 반응한다면 뱅크 리스크 이벤트 종료 예상
- 그렇게 된다면 SOXL 롱 포지션을 추가적으로 Regional banks 롱 포지션으로 옮기며 대응할 계획
- 과하게 인하반영된 미국은 연말까지 인하 1회 안쪽 반영이 적정 레벨으로 판단