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[한투증권 강경태] 조선

텔레그램: http://t.me/enc210406
보고서 링크: https://vo.la/UYAyuKQ

M.A.S.G.A 해설서

■ M.A.S.G.A를 위한 1차 과제는 원가 구조 개선

- M.A.S.G.A를 얘기할 때마다 오고 가는 쟁점은, 결국 이걸로 돈을 벌 수 있냐는 의문

- 관건은 미국 조선소들의 전방 시장을 국제무역선 단위로 이끌어내는 것이며, 이를 위해 현재 계약 선가를 선주들이 납득할 만한 수준으로 낮춰야 함

- 국제 시세에 준하게 선가를 낮추기 위해서는 건조 원가 구조를 개선해야 하는데, M.A.S.G.A를 위해 진출한 한국 조선사들이 해야 할 1차 과제

- 생산 안정화를 달성한 한국 조선사들의 BEP 매출액 구조를 살펴보고, 미국 조선사들의 문제점을 진단한 다음, 향후 개선 방향성을 본문에 담음

■ 장기적으로 미국 조선사 향 상선 신조 시장은 75척 규모까지 성장할 것

- M.A.S.G.A의 가치는 미국 조선업의 상선 수주 사이클을 우리 손으로 만들어간다는 데 있음. 고립된 환경에서 전세계 신조 사이클과 동떨어질 수 밖에 없었던 미국 조선업에, 공급과 수요 모두를 안겨주는 것

- 핵심은 새로 생겨나는 수요. M.A.S.G.A로 미국 조선사들의 생산 능력이 증가해도, 시설을 100% 가동할 만한 수요가 없으면 아무 소용없기 때문

- 장기적으로 미국 조선사 향 상선 신조 시장은 연간 75척 규모로 성장할 것이며, 이 수요 대부분을 한국 조선사들과 직간접적으로 연관된 조선소에서 건조할 것이라 내다봄

■ 조선 3사의 M.A.S.G.A 영업 가치를 DCF로 계산

- M.A.S.G.A를 계기로 한국 조선 3사에 부여할 수 있는 영업가치를 DCF 기반으로 계산. M.A.S.G.A로 발생하는 상선 가치이며, 군함의 경우 기존 tool에서 목표 점유율(16.2%)을 높여서 적정 기업가치에 가산

- 먼저 미국 조선사 향 수요를 기반으로 시장을 정의했다. 상선 수요 경로를 연안무역선, 전략상선, 재화수입선, 국제무역선 네 가지로 구분하고, 경로별로 2050년까지 연간 상선 수요를 산출

- 경로별로 조선사들이 가져갈 수 있는 점유율을 설정해 조선사별 수주를 전망한 다음, 2050년까지의 FCF를 WACC로 할인

■ Top-pick: 삼성중공업(010140)

- 업종 Top-pick은 삼성중공업(010140, TP 32,000원). M.A.S.G.A 가치 8.9조원을 가산해, 적정 기업가치(27.9조원)를 기존 대비 33% 상향

- 군함 신조 기회를 가진 경쟁사와 달리 미국 시장과의 연결고리가 없었던 삼성중공업 입장에서, M.A.S.G.A는 경쟁사와의 밸류에이션 격차를 좁힐 수 있는 중요한 재료

- 본업 가치만으로 현재 밸류에이션을 설명할 수 있는 유일한 조선사를, Trigger 이벤트로 인해 본격적으로 Re-rating 되기 전에 매수할 수 있는 기회

건설/조선/리츠 | 강경태 | 한국투자증권

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