[SK증권 반도체 한동희]

안녕하세요, SK증권 반도체 한동희입니다.
 
In-depth를 발간했습니다.
Valuation을 P/E로 변경하고, 목표주가를 상향합니다.
삼성전자: 170,000원
(Target P/E 15X, 26E OP 86조원)
SK하이닉스:
1,000,000원 (Target P/E 11X, 26E OP 76조원)
 
AI 사이클 내 P/B는 주가 설명력을 잃고있습니다.
Scale-out, across에 따른 수요의 확산과
구조적 공급 제약은,
장기공급계약 비중의 빠른 확대로 이어지며,
메모리를 선주수, 후증설로 구조로 변모 시킬 것입니다.
P/E의 명분은 안정성, 성장성에 대한 구조적 확대입니다.
 
Valuation 방법론 변경은 어렵고 힘든 길이지만,
산업 구조가 바뀌면 가치평가 기준도 바뀌어야 합니다.
 
자세한 내용은 자료 참고 부탁드립니다.
 
<New paradigm, New multiple>
왜 메모리 Valuation은 PBR이었나: 높은 실적 변동성
높은 실적 변동성의 이유: 선증설, 후수주 구조
Value 확장의 신호: PBR 상단 돌파, EPS와 PER의 동반 상향
이제는 PER: 실적 안정성, 성장성 구조적 확대
New paradigm, New multiple: 새로운 길


자료: https://buly.kr/AwgEX0Y

* SK증권 리서치 IT팀 채널 :
https://news.1rj.ru/str/skitteam

오늘 복귀글 작성 안했으면 했제충 못할뻔

(독점) 삼성, DDR5 장기 계약가격 제시 11월 중순으로 연기…현물가는 ‘3단 점프’ 폭등 지속

메모리 현물가가 급등하고 있으며, DDR5의 상승세가 가팔라져 2026년까지 강세가 이어질 전망이다. 공급망 업계에 따르면, 삼성전자가 선도적으로 10월 DDR5 DRAM의 장기 공급가격 제시를 중단했고, 이에 다른 원제조사들도 잇따라 동참하고 있다. 이로 인해 공급망은 ‘단절’(물량 공백) 위기에 직면했으며, 11월 중순이 되어야 가격 협상이 재개될 가능성이 있다. 최근 DRAM 현물가는 폭등하고 있고, 특히 DDR5 가격은 지난달 말 대비 ‘배 수준’으로 급등, 업계는 조달 비용이 로켓처럼 치솟고 있다고 토로한다.


삼성, 계약가 제시 지연… 3대 원제조사 공급 전략 ‘더 엄격’ 전망

업계 인사들은 2025년 4분기 메모리 계약가격 인상은 이미 시장의 컨센서스였다고 말한다. 당초 10월 말까지 4분기 계약가격을 확정할 것으로 기대됐지만, 삼성이 끝내 공급가를 제시하지 않고 일부 하위 고객사에는 ‘판매할 물량이 없다’고 통보했다. 이로 인해 DDR5 현물가는 단 1주일 만에 25% 급등했다.

시장 소식에 따르면, 삼성은 11월 중순에야 장기 계약가격을 다시 협의할 전망이다. SK하이닉스, 마이크론 등도 가격 제시를 미루고 있는 상황이며, 향후 3대 원제조사의 공급 전략은 더욱 엄격해져 장기 협력 고객에 한해 가격을 제시하는 방향으로 갈 것으로 보인다.

이는 곧 원제조사가 공급가격을 제시하지 않는 상황이 상시화될 수 있음을 의미하며, 급히 물량이 필요한 업체들은 현물 시장에서 ‘사재기’를 할 수밖에 없게 만든다.


DRAM 현물가 폭등… DDR5 가격 ‘3단 점프’

아직 4분기 계약가격이 확정되지는 않았지만, 추정상 4분기부터 2026년 상반기까지 DDR5 가격이 ‘연속 3단 점프’로 폭등하며, 분기당 30~50%의 상승을 보일 것으로 관측된다. 이 추정에 따르면, 2026년 상반기 DDR5 16Gb 공급가격은 사상 최고치인 30달러에 이를 가능성도 배제할 수 없다.

지난 1개월 사이 DRAM 현물가는 전반적으로 광폭 상승했다. 이 중 DDR5 16Gb 현물가는 15.5달러로 급등했는데, 9월 말 7.68달러에서 단숨에 월간 102% 상승(배 수준)했다. 모든 제품군 중 가장 놀라운 상승세다.

DDR4의 상승세도 멈추지 않았다. DDR4 16Gb는 이미 25달러 이상으로 뛰었고, 특히 대만계 메모리 업체들이 부족한 DDR4 16Gb(1Gx16)는 공급이 희소해 가격이 27달러까지 올랐다.
DDR4 16Gb(2Gx8) 역시 월간 90% 이상 급등해 약 25달러에 도달, 동 규격의 DDR5 16Gb(2Gx8) 다음으로 큰 폭의 상승을 보였다.

주류 규격인 DDR4 8Gb도 월간 60% 상승했다. DDR4의 빠른 ‘보정 상승’에 따라 DDR3 4Gb 역시 지난 1개월간 40% 상승, 2025년 들어 월간 최대 상승폭을 기록했다.


플래시 웨이퍼가도 상승… 메모리 ‘완전한 매도자 시장’ 우려

DDR 계열 칩 가격이 전반적으로 크게 올라가고 있을 뿐만 아니라, 플래시(Flash) 웨이퍼 가격도 뚜렷이 인상되고 있다. 512Gb TLC는 9월부터 계속 상승해 10월 말에는 5달러에 이르렀다. 1Tb TLC/QLC 가격도 6.5~7.2달러를 기록 중이다.

메모리 업계에 따르면, 시중 유통 물량이 매우 희소한 상황이다. 공급업체들은 재고 보충 수요가 있음에도, 단기적으로 가격 급등과 공급 한계를 우려해 기존 재고로 생산을 유지하는 경우가 많다.

업스트림 원제조사가 4분기에는 테크 대기업이나 1선 CSP 업체에만 가격을 제시함에 따라, DDR5는 사실상 일반 고객에게 거의 풀리지 않는 상황이다. 업계는 메모리 시장이 완전히 ‘매도자 우위’ 체제로 진입했다고 평가한다.

미국 4대 CSP들이 최근 모두 설비투자(CapEx) 상향을 단행했다. 예컨대 아마존(AMZN)은 1,180억 달러 → 1,250억 달러로 늘렸고, 2026년에도 추가 확대가 불가피하다. 구글, 메타, 마이크로소프트도 잇따라 투자 확대를 발표했으며, 2026년에 추가 증액을 예고했다. AI 연산용 고급 메모리 칩 수요는 줄지 않고 오히려 증가하면서, 전체 생산능력의 구조적 전환이 발생하고 있다.

시장 통계에 따르면 2025년 4분기 기준 DRAM 계약가격은 전년 대비 1.7배 상승했다. 업스트림 원제조사는 더 높은 수익성을 위해 향후 생산능력을 DDR5와 HBM(고대역폭 메모리)으로 순차 전환할 것이다. 그러나 DDR5 공급 부족은 예상보다 심각하며, 현재 삼성이 DDR5 공급가격 제시를 유예한 가운데, 메모리 모듈 업체들은 “한 번 끊기면 더 굶주리게 된다”는 우려를 표한다. 그럼에도 매입을 미루면 가격은 더 오를 것이어서, 향후 6개월간 조달 비용이 딜레마에 빠질 가능성이 높다.

https://www.digitimes.com.tw/tech/dt/n/shwnws.asp?CnlID=1&Cat=40&id=0000736855_RTG9OEXF4Y3JQ46PJM291

곽노정 (SK하이닉스 대표이사 사장)
(by https://news.1rj.ru/str/TNBfolio)
- AI 시대는 고객 및 파트너와 협업을 통해 시너지를 창출하는 기업이 성공하게 될 것이다.
- SK하이닉스는 단순한 기술 공급자를 넘어 미래를 함께 설계하는 풀스택 AI 메모리 크리에이터가 되어야 한다.
- 고객의 문제를 함께 고민하고 해결하며 생태계와 소통을 통해 기대 이상을 제공하겠다.
- 최고의 파트너들과 기술 발전 협업을 강화하고 있다.
- 엔비디아와는 HBM 및 AI 제조 혁신 관련 기술 협업, 옴니버스 및 디지털 트윈 기반 공동 활용을 논의하고 있다.
- 오픈AI와는 고성능 메모리 적용을 위한 장기적 파트너십 가능성을 모색하고 있다.
- TSMC와는 차세대 HBM 기술 협력을, 샌디스크와는 HBF 기술의 국제 표준화를 공동 논의 중이다.
- 네이버 클라우드와는 데이터센터 효율화를 위한 차세대 메모리 및 소프트웨어 최적화 협력을 진행하고 있다.
- 메모리의 역할을 다변화하고 확장해 컴퓨팅 자원의 효율을 높이고 AI 추론 병목을 구조적으로 해결할 것이다.
- 이를 위해 다양한 차세대 뉴 메모리 솔루션을 준비하고 있다.
- 내년 이후 6세대 HBM4 16단, 7세대 HBM4E 시대를 본격화할 예정이며 2029년부터는 HBM5, HBM5E 출시를 계획하고 있다.
- 커스텀 HBM을 통해 GPU 기능 일부를 HBM 베이스 다이로 이전해 연산 성능을 극대화하고 전력 소모를 줄여 TCO 최적화를 실현할 것이다.
- 저전력 D램 기반 소캠(SOCAMM) 등 TCO 절감과 운영 효율화를 지원하는 고성능 제품도 출시할 계획이다.
- 로보틱스, 모빌리티, 산업 자동화 등 다양한 분야로 용처를 확장한 고품질 D램을 준비하고 있다.
- 낸드플래시는 HBF 구조를 통해 HBM 용량 증가 한계를 보완하고 HBM과 병용할 수 있는 제품을 개발 중이다.
- HBF 제품은 2027년부터 시장에 출시할 예정이다.
- 초고성능 SSD와 함께 가격 경쟁력을 갖춘 NLF, NL SSD 제품도 내년 이후 공개할 계획이다.
- 초고용량 SSD를 통해 HDD와 경쟁할 수 있는 가격 경쟁력 강화 제품이 될 것이다.
- SK하이닉스는 지난 1년간 글로벌 메모리 분야 1위, 일하고 싶은 기업 1위로 도약했다.
- 이는 SK하이닉스와 관련된 모든 이들에게 매우 뜻깊은 한 해가 되었음을 의미한다.

2025.11.03 13:25:56
기업명: HD현대중공업(시가총액: 55조 5,720억)
보고서명: 연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시)

매출액 : 44,179억(예상치 : 40,372억+/ 9%)
영업익 : 5,573억(예상치 : 4,855억/ +15%)
순이익 : 4,308억(예상치 : 3,413억+/ 26%)

**최근 실적 추이**
2025.3Q 44,179억/ 5,573억/ 4,308억
2025.2Q 41,471억/ 4,715억/ 2,109억
2025.1Q 38,225억/ 4,337억/ 2,842억
2024.4Q 40,056억/ 2,822억/ 3,666억
2024.3Q 36,092억/ 2,061억/ 722억

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20251103800229
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=329180

2025.11.03 13:26:10
기업명: HD현대미포(시가총액: 10조 854억)
보고서명: 영업(잠정)실적(공정공시)

매출액 : 12,785억(예상치 : 11,751억+/ 9%)
영업익 : 1,905억(예상치 : 1,033억/ +84%)
순이익 : 1,761억(예상치 : 866억+/ 103%)

**최근 실적 추이**
2025.3Q 12,785억/ 1,905억/ 1,761억
2025.2Q 12,344억/ 894억/ 252억
2025.1Q 11,838억/ 685억/ 517억
2024.4Q 14,228억/ 469억/ 796억
2024.3Q 10,777억/ 352억/ 26억

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20251103800234
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=010620

2025.11.03 13:26:47
기업명: HD한국조선해양(시가총액: 34조 4,311억)
보고서명: 연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시)

매출액 : 75,815억(예상치 : 71,198억+/ 6%)
영업익 : 10,538억(예상치 : 9,326억/ +13%)
순이익 : 6,332억(예상치 : 6,930억/ -9%)

**최근 실적 추이**
2025.3Q 75,815억/ 10,538억/ 6,332억
2025.2Q 74,284억/ 9,536억/ 4,471억
2025.1Q 67,717억/ 8,592억/ 6,116억
2024.4Q 71,617억/ 4,991억/ 7,271억
2024.3Q 62,458억/ 3,984억/ 1,764억

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20251103800241
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=009540

2025.11.03 13:35:01
기업명: HD현대마린엔진(시가총액: 3조 4,871억)
보고서명: 연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시)

매출액 : 1,092억(예상치 : 1,027억+/ 6%)
영업익 : 203억(예상치 : 166억/ +22%)
순이익 : 226억(예상치 : 141억+/ 60%)

**최근 실적 추이**
2025.3Q 1,092억/ 203억/ 226억
2025.2Q 992억/ 175억/ 166억
2025.1Q 830억/ 103억/ 139억
2024.4Q 886억/ 91억/ 502억
2024.3Q 808억/ 88억/ 95억

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20251103800245
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=071970

영업이익률 약 20% (정확히 18.6%)
OP 마진 개선이 가장 인상적

2025.11.03 13:49:16
기업명: 현대로템(시가총액: 25조 8,122억)
보고서명: 연결재무제표기준영업(잠정)실적(공정공시)

매출액 : 16,196억(예상치 : 14,562억+/ 11%)
영업익 : 2,777억(예상치 : 2,637억/ +5%)
순이익 : 1,985억(예상치 : 2,171억/ -9%)

**최근 실적 추이**
2025.3Q 16,196억/ 2,777억/ 1,985억
2025.2Q 14,176억/ 2,576억/ 1,895억
2025.1Q 11,761억/ 2,029억/ 1,571억
2024.4Q 14,408억/ 1,617억/ 1,450억
2024.3Q 10,935억/ 1,374억/ 1,038억

공시링크: https://dart.fss.or.kr/dsaf001/main.do?rcpNo=20251103800263
회사정보: https://finance.naver.com/item/main.nhn?code=064350

#조선업

조선업의 경우 실적이 나쁘지는 않은 것 같은데, 실적 및 MASGA 내러티브로 최근 주가 흐름이 좋았다보니 차익실현하는 느낌.
개인적으로 주의해야한다고 보는 것은 조선업의 경우 실적이 당연히 잘 나올 것이라는 베이스가 어느 정도 깔렸다는 점인데 전체적인 흐름은 꺾이지 않기에 일희일비할 필요는 없다고 생각. (EPS X PER 둘 다 좋아지는 그림은 여전함)

다만, 현 시장에서는 조선업과 같은 큰 섹터의 수급을 받아줄 섹터 (반도체)가 존재하기에 수급적인 이동은 언제든지 있을 수 있는 느낌.
두 시에 현대중공업 컨콜에서 어떤 내용이 나올지도 관건이 아닐까 생각.

SK AI summit, 그리고 주가 추가 상승
[삼성증권 반도체,IT/이종욱]

오늘 오전에 SK AI Summit 기조 연설이 있었습니다.
이 중, 메모리 부분 내용과 그 의미에 대해 생각해 보았습니다.

1. AI Now & Next (최태원 SK그룹 회장)
- AI 수요는 기존 빅테크에서 엔터프라이즈, 소버린으로 확장. 기술의 여러 스테이지가 중첩됨. 수요 예측의 난이도 증가.
- 스케일 경쟁이 아니라 효율성 경쟁으로. 데이터센서 스케일의 사업 접근이 필요. 메모리는 캐파 확보도 중요.

2. AI 시대 비전과 기술 (곽노정 SK하이닉스 CEO)
- 기업의 비전은 풀 스택 AI 메모리 크리에이터. 메모리가 단순한 부품에서 Key value product로 변모.
- AI 메모리의 역할을 세분화하고 확장해서, 각각의 AI 쓰임새에 적합한 메모리 솔루션 확보. Custom HBM, AI-D(디램), AI-N(낸드)이 핵심 제품군.

3. 디램 시장에 주는 의미: A new appetite for DRAM
- 소비자향 범용 표준 메모리의 시대가 지났습니다. 이제는 B2B의 고객 특화 메모리를 만들어야 합니다.
- 시장점유율이 주는 bit cost 절감 효과보다 Tier1 고객의 플래그십 메모리 확보가 더 이익에 큰 영향을 미치는 시대가 되었습니다. 이를 위해 규모가 크고 실력 있는 고객/파트너와 손잡아 시너지를 내는 것이 비즈니스의 핵심입니다.
- 사이클로부터 자유롭다는 뜻은 아닙니다. 고마진을 달성하는 비법이 달라졌다에 가깝습니다. 1) 다품종 라인업, 3) 얼리 인게이지먼트, 2) 솔루션과 서비스가 새로운 성공 공식입니다.

4. 시가총액 400조원 회사의 10% 상승 소회
- 역설적으로 투자자도, 애널리스트도 이젠 할 수 있는 일이 많지 않습니다. 메모리 좋다는 이야기는 의미 없습니다. 호황지속성에 대한 믿음이 시가총액 400조원에도 주식을 매수하는 에너지를 주고 있습니다.
- 우리는 P가 이끄는 시장에서 대형주의 선호를 유지합니다. 동시에 무엇이 변곡점이 될지에 고민하고 있습니다. 사이클의 수명으로 본다면 수요가 확인되고 증설 효과가 없는 현재 구간이 리스크-리턴이 가장 좋은 구간이라는 데에 동의합니다.

감사합니다.

(2025/11/03 공표자료)

알파벳, AI 확장을 위한 최소 30억 유로 규모의 채권 발행 추진

알파벳(Alphabet Inc.)이 올해 들어 두 번째로 유럽 채권 시장에 복귀한다.
이번 다중 트랜치(multi-tranche) 채권 발행을 통해 인공지능(AI)과 클라우드 인프라에 대한 사상 최대 규모의 자본 지출(capital spending)을 지원하기 위한 자금을 조달할 예정이다.

익명을 요구한 소식통에 따르면,
이 기술 대기업은 만기 3년에서 39년에 이르는 6종의 유로화 표시 벤치마크 채권을 마케팅 중이며,
총 발행 규모는 최소 30억 유로(약 35억 달러)에 이를 것으로 예상된다.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-11-03/alphabet-to-sell-at-least-3-billion-bonds-to-fund-ai-expansion

▶️[GTT, 2025년 FID 승인 프로젝트에 150척의 LNG운반선 필요]

- GTT의 CEO Berterottière는 3분기 실적발표에서 올해 최종투자결정(FID)을 받은 84MTPA 규모의 LNG 운송을 위해 약 150척의 신규 LNG운반선이 필요하다고 언급

- 67MTPA는 미주에서 나와 나머지 국가로 가는 물량으로 보고 있고, 이 구간의 운송 집약도는 1MTPA 약 2척의 LNGC 수준으로 추정

- 나머지 17MTPA는 모잠비크 등에서 운송되는 것으로, 이 구간의 운송 집약도는 대략 1MTPA 당 약 0.9­~1척의 LNGC 수준으로 추정

- 따라서 전체적으로는 매우 많은 수의 LNGC가 필요하며, 주문해야 할 선박은 100척을 훨씬 넘고 아마 약 150척 정도가 될 것

- 올해 마지막 남은 두 달 동안 어느정도의 신조 발주가 있을 것이며, 2026년이 LNGC 발주 규모 측면에서 상당한 해가 될 것이라고 전망

https://lngprime.com/asia/gtt-ceo-says-150-lng-carriers-required-for-projects-sanctioned-in-2025/167748/

📍Mounjaro가 인도 의약품 시장에서 선두로 떠오른 배경

📍Eli Lilly가 인도에 Mounjaro(tirzepatide)를 출시한 지 불과 7개월이 조금 넘은 시점에, 이 당뇨병 및 체중 감량 약품은 인도에서 가장 많이 팔리는 약품으로 떠오르며 항생제 Augmentin과 같은 기존 최고 판매 약품들을 추월

이 약이 지배적인 위치를 차지하게 된 속도는 거의 예상 밖

업계 전문가들은 10월까지 Mounjaro의 총 매출을 450억 루피로 추정하고 있는데, 올해 시장에 진입한 치료제로서는 매우 인상적인 수치

📍PharmaTrac의 9월까지 자료에 따르면 Mounjaro는 누적 매출 235억 루피를 기록한 반면, 경쟁사인 Novo Nordisk의 Wegovy(semaglutide)는 6월 출시 이후 28억 루피 매출에 불과

📍글로벌 시장에서도 tirzepatide는 올해 현재까지 248억 달러의 매출을 기록하며 암 치료제인 Merck의 Keytruda(233억 달러)를 앞서며 가장 많이 팔린 약품으로 부상

📍Eli Lilly and Company(인도 법인) 사장 겸 총괄 매니저인 Winselow Tucker는 ET와의 인터뷰에서 “우리는 정부, 의료 제공자, 그리고 기관들과 긴밀히 협력하여 비만을 만성 질환으로 인식하는 데 앞장서고 있다. 전 세계적으로 우리 인크레틴 포트폴리오 전략은 제조 확장과 전략적 협력을 통한 접근성 향상, 경구용 치료제 등 차세대 치료 파이프라인 진전, 그리고 경제성과 편의성을 개선하는 솔루션을 통해 환자 경험을 향상하는 데 중점을 두고 있다”고 발언.

📍하지만 Mounjaro의 급성장은 2026년 초에 예정된 semaglutide(wegovy)의 저가 제네릭 출시 후에는 둔화할 수 있다고 전문가들은 전망

📍가격 경쟁이 심화되면서 특히 장기 치료 환자들이 저렴한 대안으로 이동할 가능성

수석 당뇨병 전문의 Rajiv Kovil은 “지금은 비만에 대한 신선한 관심과 체중 감량이 중시되는 신혼기(honeymoon period)이지만, 몇 달 뒤 제네릭 출시로 인해 감소세에 접어들 것이다”고 언급.