네이버 x 두나무 통합 후 지배구조 변화

[하나증권 AI/인터넷/게임 이준호, 3771-8049]


NAVER (035420.KS/매수)
: 두나무 합병설 그리고 분명한 사실

리포트: https://bit.ly/4gLhSL9

■네이버파이낸셜-두나무 합병 가능성 제기

- 9월 25일, 네이버파이낸셜과 두나무의 포괄적 주식교환을 통한 합병 가능성이 제기

- 네이버는 두나무와 스테이블코인, 비상장주식 거래 외에도 기사에 언급된 주식 교환을 포함한 다양한 협력 방안을 논의하고 있으나 확정된 바가 없고 추후 내용 확정 시기 혹은 1개월 내에 재공시하겠다는 해명 공시를 했음

- 이후에도 네이버-네이버파이낸셜-두나무의 합병 시나리오까지 보도되며 네이버의 기업 가치는 +12.5% 상승

- 합병 예정이었다면 네이버파이낸셜이 9월 16일 두나무로부터 100% 자회사 증권플러스 비상장의 지분 70%를 686억원에 별도로 사전에 인수할 필요는 없어 보이는 게 사실

- 또한 최근 연도 매출, 영업이익, 순이익, 순자산 등 상대 비교에서 두나무가 3배~10배 이상 크기 때문에 네이버가 연결 인식하는 합병비율 산정이 가능한지, 실제 합병이 이뤄질지 여부를 두고 의견들이 오가고 있음

- 다만 NAVER는 최근 상승에도 불구하고 26F P/E 18배로 밸류에이션 부담이 없음. 광고/커머스 경쟁력을 바탕으로 한 안정적 이익 성장 지속 예상, 영업이익 성장률 25년/26년 +12.3%/+16.1%로 추정하며 신사업은 멀티플 상방을 열어줄 것으로 전망. 4분기 글로벌 LLM와의 협력 가능성도 열려있음

- 네이버-두나무가 강한 제휴로 신사업을 추진한다는 분명한 사실만으로도 기존 목표주가 320,000원(시가총액 50조원)까지 안정적인 매수 기회라 판단, Top Pick 유지. 실제 합병 및 신사업 가시화에 따라 추정치, 목표주가 상향 예정


■분명한 사실에 집중

- 네이버의 해명 공시에서 확인할 수 있듯 네이버와 두나무는 주식 교환을 포함하여 스테이블코인, 비상장 주식 거래 등에서 다양한 협력 방안을 실제로 논의하고 있음

- 국내 최대 검색/커머스/UGC 플랫폼과 암호화폐 거래소의 파트너십은 향후 국내외에서 높은 강도의 시너지 창출 기대 가능

- 네이버는 국내 실물 경제 내 강력한 우위를 갖춘 플랫폼. 2024년 온라인 커머스 거래액 50조원으로 쿠팡에 이어 2위이며 2024년 네이버페이 결제액 72조원으로 간편결제 점유율 1위. 네이버가 보유한 스마트스토어, 커머스, 결제 생태계는 국내에서 대체 불가능

- 작년 8월 베타 출시한 Npay월렛은 사용자가 개인 키를 직접 관리하여 NFT, 웹3기반 금융 서비스 지원. 이후 확장 예정

- 또한 결제 디바이스 ’커넥트‘ 베타 서비스 시작. 네이버플레이스와 연동하며 QR/페이스 결제 지원 예정. 향후 코인 지갑과 연동한 오프라인 결제가 가능해질 것으로 예상

- 두나무는 국내 1위, 글로벌 4위 거래대금을 갖춘 암호화폐 거래소 업비트를 보유. 2위 빗썸과의 차이는 4배 수준으로 큰 격차를 보임. 9월 자체 블록체인 '기와'와 지갑 서비스 '기와월렛'을 공개

- 양 사의 시너지는 실물-디지털 경제를 이어 스테이블코인/암호화폐 유통에서 1위로 자리 잡을 가능성이 큼. 현재까지 원화 스테이블코인의 발행은 은행/증권 등 제도권과 함께 컨소시엄으로 진행할 가능성이 높아 보임

- 논의되는 법안 내용처럼 준비금을 단기 국채 등으로 보유해야 한다면 국내 발행자의 예상 기대 수익은 발행량의 2% 초중반으로 글로벌 대비 낮음. 이마저도 유통사와 셰어하다면 절반 이하로 줄 가능성이 높음

- 발행에 초점을 맞추기 보다는 유통의 강점과 신사업으로의 확장성이 중요하며, 국내에서는 글로벌에서의 코인베이스 이상의 경쟁력과 협상력 갖출 수 있다고 판단. 국내 커머스부터 광고비, 크리에이터 수익 정산, 크로스 보더 송금, 글로벌 C2C, 웹툰 플랫폼까지도 확장성을 갖게 됨

- 국내외 달러 스테이블코인의 유통에서도 양 사는 큰 이점을 가짐. 두나무는 이미 국내 최대 달러 스테이블코인 유통처. 올해 1분기 국내 달러 스테이블코인 거래액은 57조원이며, 대부분 업비트에서 거래

- 달러 스테이블코인의 활용은 글로벌 빅테크의 채택, B2B/B2C AI 에이전트의 출현에 따라 불가피한 변화로 보임. 네이버-두나무는 새로운 헤게모니에서도 강점을 유지할 수 있음

- 상기한 내용 외에도 비상장 주식 거래, 부동산 RWA, STO 등 사업 확장의 기회 자체가 열렸음. 제도화에 따라 실현될 것으로 기대. 향후 자세한 리포트를 통해 업데이트 예정

"인체조직 이식 부정적 보도"…복지부, 아쉬움 피력

보건복지부 관계자는 28일 데일리메디에 “인체조직 미용‧성형 시술을 막거나, 사용자제 권고 및 행정지도 등의 개선안 마련은 검토된 바 없다”고 밝혔다.

이어 “‘기증된 인체 조직 관리를 소홀히 하면 누가 기증 하겠느냐’는 질의에 ‘문제를 확인하고 검토하겠다’고 답하는 것이 관리당국으로선 당연한데 시술을 막겠다고 보도가 나갔다”고 토로했다.

그는 “성형, 피부미용 등의 분야는 삶의 질 개선과 치료의 경계가 모호한데다 이미 시장이 형성된 만큼 현재의 관리 수준을 넘는 별도 추가 규제는 매우 조심스럽다”고 입장을 전했다.

https://www.dailymedi.com/news/news_view.php?wr_id=929436

- 한국투자증권과 코스피 이전상장에 대한 계약 체결.. 연내 임시주총 개최 예정

- 키트루다 큐렉스의 FDA 허가로 인해 실적 퀀텀점프 기대

바이오 플랫폼 기업 알테오젠(대표이사 박순재)이 코스피 이전상장을 위해 한국투자증권을 주관사로 선정했다고 29일 밝혔다.

https://www.alteogen.com/ir_1/?uid=2596&mod=document

'25년 9월 29일(월) 알테오젠의 새로운 소식 전해드립니다.

알테오젠이 코스피 이전상장을 위해 주관사를 선정했습니다. 지난 2014년 알테오젠의 IPO를 성공적으로 함께했던 한국투자증권과 다시 코스피 이전을 협업하고 연내 주총을 개최한다는 계획입니다.
자세한 내용은 아래 링크를 통해 확인해주시기 바랍니다.
https://www.alteogen.com/ir_1/?uid=2596&mod=document

✅ 지아이이노베이션, 면역항암제 GI102 美 FDA서 패스트트랙 지정

https://www.hankyung.com/article/202509293778P

『한올바이오파마(009420.KS) - 내년을 위한 중간 업데이트』
기업분석부 엄민용 ☎️ 02-3772-1546

▶️ 신한생각: 예상보다 더딘 임상 속도도 올해가 끝, 연말부터 줄줄이
연말 IMVT-1401의 TED 임상 3상 결과 발표, 1H26 부작용 없는 후속물질 IMVT-1402의 첫 임상 3상 결과 공개 예정. 이미 1401의 긍정적 임상 결과로 1042의 임상 결과 기대감 높았으나 주가 반영 제로 상태. 이유는 1402의 3상 발표 전이기 때문이지만 1401 일본 판권 계약도 주목 필요

▶️ 연말부터 IMVT-1401, 1402, 안구건조증 치료제 임상 3상 발표
1401(바토클리맙) 연말 TED 적응증 임상 3상 탑라인 발표. 일본 제약사다수와 판권 계약 논의 중으로 1H26 체결 목표. 후생노동성으로부터 ODD(희귀의약품) 지정받아 높은 약가 가능. 연말 또는 연초 중국도 승인

로이반트는 1401의 상업화 비용 수천억원을 아껴 1402 임상에 사용해 이뮤노반트를 높은 가격에 M&A 시키는 것이 목표이기 때문에 허가 미신청. 동사는 1401의 일본, 호주, 중국, 북유럽 등 판권을 계약해 판매 목표

안구건조증 치료제 HL036(탄파너셉트)도 현재 임상 3상(VELOS-4) 진행 중. 눈물량 증가를 지표로 2H26 임상 3상 결과 확보될 예정. 노바티스도 지난해 자이드라(Xiidra)를 바슈롬에 25억 달러에 매각해 높은 가치

▶️ Valuation & Risk: 1H26 류마티스 관절염 3상 발표 가장 기대 요인
아제넥스 현재 MG, CIDP만으로 분기 매출 1조원 돌파 및 시가총액 56조원. 암젠의 ‘테파자’ 부작용 높은데도 TED 2조원 매출. 동사는 비브가르트보다 높은 약가 및 환자수 가능해 긍정적이나 최근 J&J이 ‘니포칼리맙’ 류마티스관절염(RA) 임상 철회. 부족한 유효성, 알부민 증가 등 단점에도 불구하고 DAS-28 CRP 점수 개선 경향성 확인(p=0.228). 특히 ACPA 과발현 환자에게서 효과 확인되어 IMVT-1402 성공 가능성 높다고 판단

※ 원문 확인: http://bbs2.shinhansec.com/board/message/file.pdf.do?attachmentId=340311

위 내용은 2025년 9월 29일 07시 50분 현재 조사분석자료 공표 승인이 이뤄진 내용입니다. 제공해 드린 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한 경우에도 당사의 허락 없이 복사, 대여, 재배포 될 수 없습니다.

✅ 미 FDA, 항암제 '류코보린' 자폐증 치료제로 승인 준비 중

https://mdtoday.co.kr/news/view/1065598466015189

기존 일동이 pbo 수치가 높긴 한데, pbo 대비해서 6.8%, pbo 조정 없이 9.9%

임상 드랍 없고...

경구용 FIC 충분히 노려볼만한 데이터 같습니다

🔷 일동제약 IR 내용 요약


📌 비만/당뇨 신약 ID110521156 임상1상 탑라인 결과 발표
① 당뇨/비만 치료제로 Best-in-class가능성 확인

② 1일 1회 용법으로 충분한 효능 확인

③ 4주간 최대 13.8%의 강력한 체중감소 효과 보임

④ 위장관계 부작용은 용량 적정 단계 없이 모든 용량군에서 경미한 수준 보임
(부작용 없음)




📌 향후 계획
① 2026년 상반기 라이센싱 예상

② 미국 내 비만환자 대상으로 임상 2상 계획(16주 반복 투여)



🍀 독립리서치 ARIS
https://news.1rj.ru/str/aris1031

✅ 일동제약, 먹는 비만 치료제 임상 1상 성과 공개…4주 평균 9.9% 체중 감량

https://www.megaeconomy.co.kr/news/newsview.php?ncode=1065575774229802

09/29 일본 총리 선거 및 금융시장 영향

이시바 일본 총리의 사임으로 10월 4일 자민당 총재선거가 실시. 현재 고이즈미 신지로 농림수산상과 다카이치 사나에 전 경제안보담당상의 양강 구도로 좁혀지고 있음. 여론조사마다 엇갈리고 있는 가운데 당원 지지에서는 다카이치가 국회의원 지지에서는 고이즈미가 앞선 것으로 평가 . 총 5명의 후보로 표가 분산될 가능성이 높아 결선 투표가 사실상 불가피. 결선 투표에서는 국회의원 표의 비중이 늘어나기 때문에, 나머지 후보들의 지지가 최종 승패 요인으로 평가

후보들의 경제 정책을 살펴보면 고이즈미 신지로는 현 정부의 경제 정책을 기본적으로 계승하려는 입장. 인플레이션 대응의 핵심으로 인플레이션 및 임금 상승에 따른 최저 과세 소득 조정을 제시. 소비세 인하에 대해서는 시간 소요 및 사회보장 재원 문제를 들어 신중한 태도. 단기 경제 대책 재원은 초과 세수로 충당하여 국채 발행을 최소화할 계획. 다카이치 사나에는 재정 확대를 통한 경제 성장을 주장. 이는 재정 건전성보다는 경제 성장에 초점을 맞추겠다는 의미이며 지자체 재량 교부금 지급, 저소득층 대상 현금 지급을 포함한 세액 공제 제도 도입을 제안

통화 정책에 대해서는 대부분의 후보가 일본은행(BOJ)의 결정에 맡긴다는 입장을 고수하고 있어, 총재 선거 결과가 BOJ의 통화 정책에 미치는 즉각적인 영향은 제한적일 것으로 시장은 평가. 특히 고이즈미는 이미 디플레이션에서 벗어나 인플레이션 환경에 적합하게 전환되어야 한다고 주장해 금리인상에 우호적. 다카이치는 BOJ의 금리 인상에 대해 비판적인 입장을 보임

시장은 고이즈미가 승리할 경우 현재 정책 계승과 안정적 정책 기조 등을 이야기 하고 있기 때문에 BOJ의 금리인상, 국채발행 축소 등을 기대하며 엔화 강세, 국채 금리 하락, 주식시장 제한적인 등락을 보이거나 매물 소화 가능성이 높다고 전망. 다카이치가 승리할 경우 재정 확대와 금리인상 지연을 기대한다는 점에서 엔화 약세, 일본 국채 금리 상승, 주식시장 상승 가능성이 높다고 전망. 아베노믹스와 유사한 공격적인 재정 정책에 대한 기대감에 따른 것으로 추정. 참고로 두 후보 모두 일본 방위비 증액을 언급

NAVER, 카카오 25년 주체별 순매수 추이

* NAVER
- 9월 이후 기관 수급 증가. 두나무 이슈 발생 이후 매수세 집중
- 연초 이후 기관 누적 순매수 4천억원 수준으로 증가
- 외인은 점진적인 매도세 지속

* 카카오
- 8월말 이후 기관 급격한 매도 전환
- 연초 이후 기관 누적 순매수는 700억원 수준까지 하락
- 외인 수급 횡보, 개인 수급 증가

✅ 中 DJI, 美 국방부 상대 소송 패소… '중국군 기업' 지정 유지

DJI는 올해 말까지 미국 내 수입 금지 위기에 처해 있다. 해당 조치는 2024년 시행될 예정이었지만, 8950억달러 규모의 미 국방예산안에 포함된 조항에 따라 DJI가 국가 안보 위협이 없음을 입증할 시간을 벌었다. DJI는 3월 미 국토안보부(DHS), 국방부(DoD), FBI, NSA, 국가정보국(ODNI)에 제품 검토를 요청하며 대응에 나섰다.

https://www.digitaltoday.co.kr/news/articleView.html?idxno=594539