RBC) 마이크론 테크놀로지; DRAM 사이클의 지속력 확보, HBM 성장세 지속 가능; '시장수익률 상회(Outperform)'로 커버리지 개시, 목표가 $425

당사의 관점: 핵심 논쟁은 주로 현재의 메모리 상승 사이클(upcycle)이 얼마나 지속될지에 관한 것입니다. 급증하는 생성형 AI(GenAI) 수요와 훨씬 개선된 공급 규율이 메모리 시장에 극심한 공급 부족을 초래했고, 이는 장기 공급 계약(LTA)에 대한 논의를 촉발했습니다. 범용 메모리의 장기 계약에 대한 투자자들의 회의론은 여전할 수 있지만, 제한적인 클린룸 공간과 구조적인 공급 역풍(headwinds)으로 인해 현재의 상승 사이클이 2027년까지 충분히 연장될 가능성이 있습니다. HBM 탑재량(content)은 50% 이상의 비율로 증가하고 있고, HBM4로의 전환은 실질적인 순풍(tailwind)이며, 마이크론은 강력한 로드맵을 보유하고 있습니다. 당사는 50달러 이상의 최대 주당순이익(EPS) 잠재력을 보고 있으며, 비범용 제품인 HBM 비중(mix)을 고려할 때 더 높은 고점 멀티플(valuation multiple)을 적용하는 것이 적절하다고 판단합니다. 투자의견 '시장수익률 상회(Outperform)'를 제시합니다.

핵심 포인트:
1. 산업 공급은 2027년까지 타이트하게 유지될 전망
강력한 AI 수요, 개선된 공급 규율, 낮은 재고 수준, 그리고 제한된 클린룸 공간이 메모리 시장에 '퍼펙트 스톰'을 만들었습니다. 2026년 DRAM 비트(bit) 수요는 약 20% 성장할 것으로 예상되며, 10% 중후반대로 성장할 것으로 추정되는 공급을 계속 앞지를 것입니다. 낸드(NAND) 시장 역시 유사한 역학 관계에 직면해 있으며 HDD 부족에 따른 반사이익도 얻고 있습니다. 이러한 추세는 2027년까지 지속될 것으로 예상되며, 이는 두 시장 모두에서 가격 결정에 긍정적인 요인으로 작용할 것입니다. 또한 마이크론은 저전력 서버 DRAM, 고용량 DIMM, eSSD 등 고부가가치 포트폴리오에서 견조한 진전을 보이고 있습니다.

2. HBM 제품 리더십이 견조한 점유율 상승 견인
마이크론은 현재 DRAM 매출의 20%를 차지하는 선도적인 HBM3e 제품을 통해 (약 8분기 만에 0%에서 20% 초반대까지) 상당한 점유율을 확보했습니다. 전체 HBM 시장은 향후 3년간 연평균(CAGR) 40% 이상 성장할 것으로 예상합니다. 생성형 AI 워크로드는 사전 훈련(pre-training) 단계에서 강화 학습 및 분산 추론으로 진화하고 있으며, 이는 DDR을 포함해 훨씬 더 많은 메모리 탑재량을 필요로 합니다. 또한 HBM4로의 전환은 초기 단계이며 30~50%의 가격 프리미엄이 붙습니다. HBM4를 포함한 HBM 공급 물량이 2026년까지 모두 매진되었다는 회사의 최근 언급은 HBM4 로드맵에 대한 남아있는 우려를 잠재울 것입니다.

3. 더 높은 고점 멀티플에 대한 근거
마이크론의 EPS는 지난 상승 사이클에서 약 9.50달러(2018년 사이클에서는 약 12.50달러)로 정점을 찍었습니다. 당사는 현재의 상승 사이클이 2027년까지 이어질 것으로 예상하며 50달러 이상의 최대 실적 잠재력을 보고 있습니다. HBM 및 고부가가치 제품 믹스의 증가는 강력한 DDR 평균판매단가(ASP) 추세와 함께 매출총이익률(Gross Margin) 상승의 순풍이 됩니다. 이번 사이클의 매출총이익률은 이미 이전 사이클의 고점을 넘어섰으며, 당사는 이러한 호재가 계속될 것으로 봅니다. 고마진(그리고 비범용 제품인) HBM이 DRAM 믹스의 약 30%를 차지하게 될 것이므로, 동사는 더 높은 고점 멀티플을 받을 자격이 있다고 판단합니다. 목표주가 425달러는 2027년 예상 EPS의 11배(P/B 3.4배)를 기준으로 산출했으며, 강세 시나리오(bull-case)에서는 500달러 범위까지 가능하다고 봅니다. 주요 잠재 리스크로는 1) 생산 제약, 2) HBM 경쟁 심화, 3) 낸드 공급 과잉 등이 있습니다.