Мировые цены на сливочное масло бьют рекорды

Оказывается, проблема не придумана российскими производителями.

Продовольственное агентство ООН (ФАО) в июне зафиксировало рост мировых цен по широкому списку продовольствия.

Композитный индекс продовольственных цен в июне 2025 года составил в среднем 128,0 пункта, увеличившись на 0,5% по сравнению с маем и на 7% за год.

Индекс цен на растительное масло за год вырос на 18%. Рост в основном обусловлен ростом цен на пальмовое, рапсовое и соевое масло, что более чем компенсировало небольшое снижение цен на подсолнечное масло.

Индекс цен на молочные продукты ФАО в июне составил в среднем 154,4 пункта, что на 0,5% выше, чем в мае, и на 20,7% выше, чем годом ранее.

Только за июнь сливочное масло подорожало на 2,5% до исторического максимума.

Bloomberg посвятил целое расследование, что случилось со сливочным маслом, подорожавшим за последние несколько лет более чем вдвое (в долларовом выражении).

Выводы довольно прозаичные:
🧷 Рост спроса, особенно со стороны Азии;
🧷 Стагнация производства молока из-за финансовых сложностей у фермеров (основные экспортёры масла находятся в Европе и Новой Зеландии)
🧷 Климатические изменения, создающие проблемы в молочном животноводстве.

❗️ Вес продуктов питания в индексах потребительских цен США и ЕС составляет около 15%, в России - 30-40%.

С учетом такого веса продуктов мировые тренды создают предпосылки для инфляции в РФ существенно выше цели ЦБ.

Без жесткой монетарной политики инфляция легко могла бы достичь 12% и более, и, скорее всего, вновь разгонится, если регулятор вернет реальную ставку к нейтральному уровню (инфляция +2-3%).

Индекс промышленной активности в РФ упал до минимума с марта 2022

Ключевая новость прошлой недели в РФ – неожиданно плохой отчет по российской экономике от S&P Global (или, точнее, от ранее купленной S&P аналитической компании IHS Markit). Индекс активности в промышленности (PMI Manufacturing) рухнул до минимума с марта 2022 года, отражая уменьшение новых заказов, объема выпуска и занятости из-за слабости спроса. Это особенно важно, так как промышленность – в отличие от сферы услуг – отражает в том числе и военную экономику, которая в текущей ситуации остается защищенной от эффекта высоких ставок и других проблем.

The Russian manufacturing sector signalled a renewed deterioration in operating conditions during June, according to latest PMI® data from S&P Global. The overall downturn was the sharpest in over three years as new orders returned to decline and output contracted at a steeper rate. Moreover, firms entered retrenchment mode as employment, purchasing and stocks holdings were lowered, with weak demand conditions also dampening business confidence in the year-ahead outlook.

Ситуация экстремального перегрева экономики из-за огромного бюджетного стимулирования всегда выглядела неустойчивой. Сейчас очень высокие реальные ставки и крепкий рубль, наконец, развернули экономику в сторону снижения. Проблема в том, что «мягкая посадка» экономики после столь сильного перегрева проблематична и, скорее всего, требует позитивного шока со стороны предложения (supply-side) – например, окончания военных действий и смягчения санкций, а в инерционном сценарии более вероятна жесткая рецессия. Более того, если экономика начнет быстро падать, а перемирия с Украиной так и не будет, это может стимулировать российские власти больше вмешиваться в экономику и, возможно, даже перейти к мобилизационной модели экономики.

Текущий консенсус на рынке состоит в том, что российские акции очень дешевые и могут сильно вырасти в случае быстрого снижения ставок и/или перемирия. Обвал в промышленности, которая стабильнее остальной экономики благодаря военным заказам, ставит этот тезис под сомнение: резкое ухудшение макроэкономической ситуации, возможно, более чем оправдывает низкую оценку акций (по крайней мере, банков, девелоперов и в целом компаний, ориентированных на внутреннюю экономику). Что касается экспортеров, то глобальные сырьевые компании тоже торгуются с низкими мультипликаторами, и, скорее всего, с учетом крайне высокого риска РФ намного дешевле российских экспортеров.

https://www.businessinsider.com/russia-economy-manufacturing-pmi-warning-signs-recession-war-growth-sanctions-2025-7

https://www.pmi.spglobal.com/Public/Home/PressRelease/85b0e407e31744cca55fea9ea70f02d4

Скачок цены меди до исторического максимума - новый инфляционный фактор

Фьючерсы на медь вчера взлетели на 13% до нового исторического максимума после предложения Трампа ввести 50% пошлины на импорт металла.

Американские трейдеры начали скупку меди, чтобы создать запасы внутри страны до введения тарифов, что вызвало рекордный разрыв между котировками меди на американских биржах и London Metal Exchange.

Если Трамп реализует угрозу, это станет, пожалуй, его самым абсурдным решением (хотя впереди ещё много времени) за нынешний президентский срок по нескольким причинам:

❗️медь - биржевой товар, введение на него импортных пошлин напрямую перенесется на потребителей;

❗️обложение 50% тарифом импорта меди бьет по американской промышленности, делая более экономичным импорт готовой продукции, содержащей медь;

❗️Медь - стратегический металл будущего, в котором уже есть глобальный дефицит. США добывают у себя 850 тыс. тонн из 1,6 млн. годового потребления меди, но было бы гораздо разумнее обеспечивать надежные поставки металла из-за рубежа (крупнейший экспортер меди - Чили), сохраняя как резерв месторождения внутри страны.

Мировое потребление меди быстро растет на фоне перехода на электромобили, зеленую энергетику и развития информационных технологий.

Например, для производства одного электромобиля меди требуется в 4 раза больше, чем для авто с ДВС (80 кг по сравнению с 20 кг).

Серверы, особенно высокопроизводительные, содержат значительное количество меди. Серверы для ИИ и облачных вычислений требуют до 10 кг меди на единицу.

Наконец, традиционное использование меди - при строительстве жилья (провода, сантехника, радиаторы и т. д. - суммарно 40-70 кг меди в расчете на 100 квадратных метров жилой площади в многоквартирном доме) также растет на фоне роста численности мирового населения.

Цены на медь были уже на историческом максимуме до последних заявлений Трампа и дополнительный скачок становится новым фактором ускорения глобальной инфляции, хотя в силу абсурдности идеи, скорее всего, она не будет реализована, или импортная пошлина окажется существенно ниже 50%.

Если же США все-таки введут 50% пошлины на медь, выглядит неизбежным рост цен на другие металлы: платину, палладий, цинк и т. д.

Инвестиционная идея №11 на глобальном рынке – акции SQM

Ралли в Mosaic, крупнейшем американском производителе минеральных удобрений (+55% с начала года) заставляет задуматься об альтернативах одной из первых топ-идей нашего портфеля.

С момента инициации в 2023 году результат по Mosaic всего лишь 12,7%. В 2023 и 2024 году его акции снижались, однако Mosaic оправдал статус одной из лучших идей в сырьевом секторе. Акции других горнодобывающих компаний (например, BHP или Rio Tinto) за прошедшие два года упали гораздо сильнее. Но, главное, на рынке и сейчас много недооцененных сырьевых компаний. И одна из наиболее недооцененных - SQM.

SQM (Sociedad Química y Minera de Chile) – второй в мире производитель лития после американской Albemarle с долей рынка около 25%.

Литий добывается двумя основными способами: гидроминеральным (из рассолов соляных озер) и рудным (из твердых горных пород). Гидроминеральный способ предполагает откачку рассола, содержащего литий, из подземных соляных ям или озер и последующее выпаривание воды для получения концентрата литиевых солей. Рудный способ включает добычу лития из минералов, таких как сподумен, в карьерах или шахтах, с последующей переработкой для извлечения лития.

Важное конкурентное преимущество SQM – она добывает литий гидроминеральным способом в пустыне Атакаме и осуществляет выпаривание естественным образом на солнце, что позволяет производить литий с минимальными издержками. (Процесс производства SQM).
Себестоимость производства лития в Чили - менее $5000/ тонну позволяет SQM наблюдать со стороны, как конкуренты с себестоимостью 8-12 тыс. самобалансируют рынок в периоды спада.
В 2024 году на фоне падения цен на литий из-за перепроизводства, рентабельность по EBITDA у Albemarle снизилась с 7,3% до 1,7%, чистая рентабельность ушла в отрицательную зону. У SQM рентабельность по EBITDA снизилась с 42% до 32%, чистая рентабельность (без учета разовых списаний) осталась положительной ~15%.

Таким образом SQM остается прибыльной даже при текущих минимальных ценах на литий (около $10 тыс. за тонну). Сейчас цены находятся на дне из-за перепроизводства лития, но потребление металла растет, а для старта новых проектов производителям нужны цены $15-20 тыс. за тонну.

Уже при минимальном восстановлении цен на литий до $15 тыс. за тонну SQM только на текущих мощностях будет генерировать чистую прибыль порядка $1,5 млрд. в год. Т.е. ее оценка по P/E снизится до ~6,5.

Среди глобальных компаний, занятых добычей сырья и металлов, только Vale (чьи акции есть в нашем портфеле) оценивается дешевле (P/E 2026 = 5,8). Для сравнения, американский производитель Mosaic (в акциях которого мы фиксируем сейчас прибыль) торгуется с P/E 2026 > 12. Albemarle торгуется с P/E 2026 >50, P/E 2027 = 15.

⚡️Дополнительные драйверы роста – дальнейший рост цен на литий (в 2022 году средняя цена лития превышала $60 тыс. за тонну), и расширение производства. В 2025 году SQM планирует увеличить добычу на ~20% с 200 до 240 тыс. тонн. В долгосрочном плане (до 2030 года) планируется увеличение добычи в Чили до 300 тыс тонн. и запуск производства в Австралии.

⚡️Кредитный рейтинг SQM – BBB+. У компании консервативная финансовая политика и небольшой долг (текущий Net debt/EBITDA = 1,7).

Рекордный выпуск облигаций Nissan может оказаться последним

На этой неделе Nissan провел размещение крупнейшей в своей истории серии облигаций общим объемом почти $6 млрд.
Были выпущены:
🧷три долларовых выпуска на общую сумму $3 млрд.,
🧷2 выпуска на €1,3 млрд. ($1,5 млрд.)
🧷конвертируемый выпуск объемом 200 млрд. иен ($1,37 млрд).

Почему размещение может оказаться последним?
Nissan впервые вышел на облигационный рынок после потерию рейтинга Investment grade (Moody’s и Fitch дважды с начала 2025 года понизили рейтинг, сначала с BBB- до BB+, потом до BB с негативным прогнозом), и инвесторы потребовали огромную премию при размещении.

Процесс сбора заявок занял почти неделю и не снизил доходность по сравнению с заявленным начальным уровнем (Initial price guidance), что говорит о низком спросе и, возможно, необходимости банкам-организаторам вложить собственные средства, чтобы не сорвать сделку окончательно.


В итоге купонная доходность по долларовым выпускам составила от 7,5% до 8,125%. Это максимальная доходность среди крупных облигационных размещений этого года, выше, чем средняя доходность по американским эмитентов с минимальным кредитным рейтингом B- (6,9%).

Если выпущенные облигации не вырастут в цене на вторичных торгах, рынок окажется закрытым для Nissan. Компании, очевидно, неоткуда взять средства для обслуживания столь дорогого долга.

Для сравнения, выпустившая также на этой неделе облигации японская телекоммуникационная компания NTT (рейтинг А-) собрала более $100 млрд. спроса на серию выпусков объемом $17,7 млрд. и в процессе сбора заявок снизила доходность по 5-летнему траншу с 5,25% до 4,876%.

Последствия для Nissan
Похоже, что выход на рынок «мусорных» облигаций – вынужденная мера для Nissan, связанная со сложностью рефинансирования в японских банках. Раньше он ограничивался небольшими долларовыми займами (В 2024 и 2023 гг. по $1 млрд., в 2022 году не выпускал), имея возможность практически бесплатно заимствовать в иенах.

Средняя купонная доходность по ранее выпущенным облигациям Nissan во всех валютах до последнего размещения составляла – 3,2%. А средняя ставка по всему $54 млрд. долгу, согласно последней отчетности, = 1,16%.

Если средняя стоимость обслуживания долга автоконцерна достигнет хотя бы 5%, это приведет к 4-кратному росту процентных расходов с $627 млн. до $2,7 млрд. в год.

По прогнозу аналитиков, Nissan в этом году покажет худшую в историю рентабельность по EBITDA – 1,8% (для сравнения, в кризисные 2008-2009 и 2020-2021 гг., рентабельность EBITDA не опускалась ниже 7%).
За последний финансовый год, закончившийся 31.03.2025, Nissan отразил чистый убыток -$2,3 млрд.
❗️С учетом дальнейшего ухудшения рентабельности и роста процентных расходов продолжение работы автоконцерна начнёт обходиться акционерам в $4-5 млрд. в год.

Последствия для отрасли
Похоже, Nissan заканчивает свою историю в качестве независимого автоконцерна. Вопрос только в том, согласится ли кто-то его спасти. Ранее интерес к приобретению проявляла японская Honda. В последнее время новостей на эту тему почти не было. Это может означать, что Honda передумала покупать Nissan, и его продажа потребует дополнительных стимулов со стороны японского правительства.

В процессе объединения может получиться более компактная компания. Fiat и Peugeot, объединившиеся в концерн Stellantis, сократили за несколько лет производство с 8 до 5,4 млн. автомобилей.

В конечном счете в Японии может остаться два независимых автопроизводителя - Toyota и объединение всех остальных, включая Nissan.

Дальнейшая консолидация неизбежна для остальных автопроизводителей для того, чтобы освободить место для китайской продукции.

Относительно защищенными выглядят лишь американские GM и Ford благодаря протекционистской политике США, не позволяющим BYD и co открывать свои предприятия не только у себя дома, но и в соседней Мексике.

06/2025 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Июнь оказался позитивным месяцем и для акций, и для облигаций на фоне ожиданий смягчения монетарной политики Банка России. Укрепление рубля остановилось. Можно трактовать это по-разному. На наш взгляд, то, что рубль не смог укрепиться несмотря на новые позитивные факторы (скачок цен на нефть , экспирация фьючерсов, активизация первичных размещений валютных облигаций) говорит о сдвиге баланса спроса и предложения валюты, и в июле сезонные факторы приведут к окончательному развороту тренда. В большинстве фондов мы увеличили валютную позицию.

Первую половину июня мы продолжали находиться в защитной позиции с
пониженной долей акций. В середине месяца на фоне снижения инфляции мы
увеличили позиции до уровня бенчмарка, рассчитывая на снижение
ключевой ставки ЦБ в конце июля. Упор был сделан на компании внутреннего
сектора с высокой текущей или ожидаемой дивидендной доходностью.

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Июнь +3,8%
с начала года +7,2%
за год +6,5%

Пай фонда вырос за месяц на +3,8%, заметно опередив индекс Мосбиржи (+2,5%) . Опережение индекса с начала года увеличилось до +2,2%.
В начале месяца позиция в акциях составляла около 83%. В середине месяца она была увеличена примерно до 90%, рассчитывая что снижающаяся инфляция приведет к росту активов. Крепкий рубль заставил нас сокращать позиции в нефтегазовом секторе и переходить во внутренние акции. Фонд делит 1-2 места за последние 12 месяцев, в табели с начала года позиция чуть-чуть улучшилась до 14 места из 100 фондов.
Увеличение позиций в первую очередь пришлось на внутренние компании. Транснефть и ВТБ вышли в пятерку самых крупных вложений фонда, при этом общая доля нефтяных компаний сократилась до 6%. Среди экспортеров выделим рост доли Полюса – считаем что это уникальная возможность диверсификации портфеля от рисков рецессии в стране, хорошая ставка на падение рубля, снижение доходностей облигаций и в целом рост бизнеса.
Продолжаем удерживать позиции в валютных облигациях, считая что рано или поздно низкие цены на нефть сделают свое дело, а купонный доход является привлекательным пока рынок акций продолжает пребывать в боковике.

Ожидания на июль 2025 год:
Снижение ставки на июльском заседании ЦБ практически предопределено – и мы считаем что шаг будет в 2% до значения в 18%. Комментарии представителей ЦБ подтверждают наши ожидания прошлого месяца о резком замедлении экономики и риске рецессии, и о сильном снижении текущей инфляции. При этом рынок акций пока игнорирует потенциальное снижение ставки, фокусируясь на внешних рисках (санкциях) и на будущих плохих отчетах за 1 полугодие.
В настоящий момент мы, как и в прошлом месяце, считаем что направленная позиция на рынке акций опасна: дешевизна акций и более сильное снижение ставки или более мягкий комментарий ЦБ может привести к быстрой переоценке рынка вверх; а более сильное замедление экономики и ухудшение прибылей компаний (и более крепкий рубль) могут наоборот снизить оценку компаний.
Поэтому мы ищем акции компаний из двух категорий: Либо они могут приносить акционерам стабильный и растущий доход без крупных кредитных рисков и с минимальными рисками отказа от дивидендов при рецессии, либо крайне дешевые компании с вшитым «опционом» на будущее.

Продолжение в следующем посте

В начало обзора

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Июнь +0,65%
с начала года -5,4%
за год +13,9%

$ Июнь +0,7%
$ с начала года +21,2%
$ за год +23,3%

На фоне стабилизировавшегося валютного курса (Официальный USD/RUB снизился всего на 3 копейки с 78,50 до 78,47) за июнь пай Фонда вырос в рублях и долларах практически одинаково +0,7% (8,4% годовых).
На вторичном рынке цены валютных облигаций снизились.Наиболее заметное снижение произошло в вечных субордах ВТБ из-за неполучившейся "рублификации" (выпуск ВТБ ЗО-1 подешевел почти на 4% с 78,2% до 75,15%). Участие в первичных размещениях позволило компенсировать отрицательную переоценку "старых" позиций и получить фактически купонную доходность (+0,7% = 8,4% в пересчете на % годовые). Мы проучаствовали в 4 первичных размещениях: Новатэк1Р4 $ (рост на 1,5%), АкронБ1Р9 $ (рост на 1,2%), доразмещение Евраз3Р03 $ (рост на 0,6%), НорНик1Р11 CNY (рост на 0,2%).

В июне мы еще немного нарастили долю валютных активов (с 105% до 109%), рассчитывая на окончательную смену тренда в июле.

Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Июнь +2,1%
с начала года +8,9%
за год +21,1%

Пай Фонда в июне вырос на 2,1%. Из-за ставки на валюту на фоне по-прежнему крепкого рубля и сильно растущих рублевых облигаций мы вновь отстали от бенчмарка, принесшего +3,2% (индекс акций Мосбиржи +2,5%, индекс корп. облигаций +3,9%), что надеемся компенсировать в ближайшие месяцы.
За год с результатом +21,1% Фонд по-прежнему лидирует в рэнкинге смешанных ПИФов (фонд №2 показал годовой прирост +20,0%).
Также, как в МР в июне мы активно участвовали в первичных размещениях валютных облигаций и увеличили долю валютных активов с 53% до 59%.

Позиция в акциях в июне была увеличена с 39% до 46%. Основное увеличение было сделано через индексные фьючерсы. Из отдельных бумаг мы увеличили позицию в Полюсе за счет Лукойла и Татнефти, также
взяли небольшую позицию в ВТБ.

Костяк по-прежнему полностью
состоит из компаний внутреннего сектора - Транснефти, Икс5, Сбербанка,
Т-техно и Яндекса.

Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Китай готовится снова надуть пузырь на рынке недвижимости?

На прошлой неделе акции китайских девелоперов резко выросли на новостях о готовящихся мерах поддержки рынка недвижимости. Непосредственная причина – слухи о планируемой встрече на высоком уровне по типу проведенной в 2015 конференции по городскому развитию, в результате которой на рынок недвижимости хлынули огромные деньги, раздувшие пузырь в стоимости квартир. Схлопывание этого пузыря (наряду с атакой на технологические компании и затянувшимся карантином из-за коронавируса) стало ключевой причиной текущего кризиса в китайской экономике. Большинство девелоперов обанкротилось, а рынок недвижимости погрузился в депрессию, что через эффект богатства ударило по покупательской способности и настроениям домохозяйств (в отличие от США, у большинства китайских домохозяйств основным активом является недвижимость, а не акции).

Ситуация в китайской экономике давно требует масштабных стимулов, однако власти, по мнению многих аналитиков, сохраняли возможность стимулирования как резерв в торговой войне, инициированной Трампом. Сейчас вопрос с пошлинами более или менее ясен, поэтому ждать больше нечего. Глобальное снижение доллара, убирающее риски девальвации юаня, и очень низкие ставки в юанях создают отличную возможность для Китая, наконец, начать масштабное вливание денег в экономику.

Наиболее очевидным способом отыграть это являются западные компании, сильно зависящие от китайской экономики. В первую очередь, это производители железной руды, металлов и т.д. Сырьевые активы в целом также могут быть интересны.

В макроэкономическом смысле новые стимулы в Китае могут привести к рефляции в мировой экономике: именно подавленность спроса в Китае (наряду с нормализацией производственных цепочек после коронавируса) стала одним из ключевых факторов снижения инфляции в 2023-2024 годах. Это может стать фактором продолжения ротации в акции циклических компаний, особенно неамериканских, из акций крупнейших технологических компаний.

https://finance.yahoo.com/news/chinese-property-stocks-jump-unverified-080105039.html

Месяц назад мы обратили внимание, что Российские акции – в идеальной позиции для роста. Почему наступает время российских акций?

По просьбе РБК написали об этом более подробно.

⚡️ЦБ перешел к циклу снижения ставок, рыночные ставки идут вниз.
Ставки по долгосрочным ОФЗ устойчиво ушли ниже 15%, последние качественные корпоративные размещения фиксируют купон около 15-16%, ожидания по снижению ключевой ставки до 18% и далее до 15% до конца года.

⚡️Акции начинают выигрывать по текущей доходности у консервативных инвестиций
Депозиты в Сбербанке от полутора лет дают уже ставки около 11-12%, что ощутимо ниже дивидендных доходностей по части акций. Да и дивиденды по Сбербанку уже могут конкурировать с этими ставками. После снижения ключевой ставки депозитные доходности могут пойти еще ниже.

⚡️Ожидания умеренного снижения рубля во второй половине года
В случае ослабления курса рубля до уровня около 90 рублей за доллар, что является достаточно консервативной оценкой, должна будет произойти переоценка акций вверх. Это касается не только чистых экспортеров (Роснефть, Норникель, угольные компании), но и компаний, чьи цены привязаны к мировым (например, компании черной металлургии)

⚡️Снижение объема капиталовложений приведет к увеличению дивидендов
Ряд крупных компаний (в первую очередь в металлургической отрасли – Северсталь, ММК, Норильский Никель) в последние 2 года резко нарастили объемы капиталовложений. Ожидается что их пик либо уже прошел (для Норникеля), либо пройдет в этом году. Это значит, что со следующего года можно ожидать возврата к выплате дивидендов из свободного денежного потока.

⚡️В мае был очередной месяц с крупными оттоками физиков из ПИФов - а физические лица покупают на пиках и продают на низах.
Оптимизма в рынке нет, и это хорошо.


Кратко прокомментируем изменения с момента выхода статьи:
Ситуация для акций стала лучше, а не хуже: самое главное что после тарифного скачка инфляция вернулась на целевую траекторию ЦБ. Поддержание сверх-жесткой денежной политики на уровне 6-8% реальной ставки подразумевает номинальную ставку ЦБ в 10-12% и дает широкий простор для ее снижения. Это будет способствовать переоценке акций с долгом, а также в целом увеличивать оценку компаний.

Отсутствие "жесточайших санкций" и их откладывание до конца лета скорее говорит что "простых" способов нам навредить у США нет - что является позитивом.

❗️Внешнеторговый баланс услуг просто шокирует -$4,5 млрд. в месяц!

Банк России отмечает, что

дефицит баланса услуг увеличился до 4,5 млрд долларов США главным образом за счет сезонного роста расходов россиян в ходе зарубежных поездок.

Получается, что уже начиная с мая, до начала сезона летних отпусков, зарубежные тур. поездки начали "съедать" больше половины товарного профицита.

Ранее мы говорили о том, что зарубежные тур.поездки летом могут увеличить спрос на валюту более чем на $2 млрд. в месяц.

С учетом новых данных, рост спроса на валюту может оказаться более значительным.

Глобальные инвесторы снова интересуются британскими акциями

Сильная динамика британских акций с начала года – в долларах они выросли примерно в 3 раза больше, чем S&P 500 – заставила глобальных инвесторов обратить внимание на этот рынок. Несмотря на рост в этом году, британский фондовый рынок уже давно находится в подавленном состоянии и торгуется с дисконтом по мультипликаторам не только к США, но и к Европе. Многие британские компании представляют собой высококачественный бизнес, который часто ориентирован на глобальный рынок и мало зависит от внутренней экономики. Сочетание низкой оценки, высокого качества и, наконец, быстрого роста акций выглядит исключительно привлекательно для инвесторов: возможно, этот «вечно дешевый» рынок может выстрелить именно сейчас. Reuters цитирует главного инвестиционного управляющего (CIO) британского фонда о потоках иностранных денег:

We are seeing signs of big asset allocators coming back to the UK… I am talking about non-UK endowments, pension funds, asset owners, wealth managers who were all very underweight the UK post-Brexit.

Похожая ситуация наблюдается и в целом с европейскими акциями, а британским дополнительно помогает ослабление фунта. Можно отметить и разницу в весе различных секторов в индексах: FTSE 100 отличает необычное сочетание высокого веса нециклических бумаг (фарма, базовые потребительские товары) и производителей сырья (нефти, металлов и т.д.), что делает его защитным и при замедлении экономического роста, и при высокой инфляции.

Как мы уже писали, британские акции стоят очень дешево с учетом их качества: они торгуются с низкими мультипликаторами, в большинстве являются отличными бизнесами и не имеют высоких рисков (как, например, в Китае и в целом на emerging markets). На наш взгляд, средне- и долгосрочным инвесторам стоит искать идеи, в первую очередь, именно на британском рынке.

https://www.reuters.com/business/finance/foreign-investors-are-warming-londons-unloved-stocks-2025-07-18/

Китай начинает новую стройку века

На днях Китай официально объявил о начале работ по строительству каскада дамб на реке Ярлунг-Цампо в Тибете для гидроэлектростанции беспрецедентного масштаба.

Стоимость проекта оценивается в $170 млрд. Предполагаемая мощность электростанции превысит 60 ГВт, что почти в 3 раза больше самой большой на сегодняшний день гидроэлектростанции «Три ущелья», которая была введена в действие в Китае в 2012 году.

Инфраструктурный проект такого масштаба может добавить к росту ВВП Китая +0,1-0,3% ежегодно уже на этапе стройки (следующие 10-15 лет), создаст 100-200 тыс. новых рабочих мест, поднимет спрос на железную руду, металлы, инженерное оборудование, машиностроительную технику.

После завершения увеличит гидрогенерацию на ~10%, помогая Китаю решать задачу отказа от ископаемого топлива.

Влияние на рынки
Новость привела к сильному росту китайских компаний, участвующих в проекте.

Из глобальных компаний бенефициарами могут стать производители железной руды (Rio Tinto, Vale), цветных металлов (в т. ч. российский Русал и Норильский Никель). Косвенно новость позитивна и для сталелитейщиков: Северстали, НЛМК, ММК (за счет влияния роста цен на сталь внутри Китая на мировые цены).

В более широком плане новость подтверждает намерения властей Китая стимулировать экономический рост, при этом избегая легковесных решений вроде прямых субсидий потребителям или девелоперам недвижимости.

Мы уже обращали внимание на привлекательность китайского фондового рынка и глобальных сырьевых компаний.

В портфеле топ-5 идей на глобальном рынке присутствуют крупнейший в мире производитель железной руды, бразильская Vale и Baidu (китайский аналог Google).

https://www.bloomberg.com/news/articles/2025-07-21/china-moves-ahead-with-167-billion-tibet-mega-dam-despite-risks

https://www.rbc.ru/rbcfreenews/687bdfcc9a794744dd1a2a69?utm_source=amp_full-link

⚡️ Что ждать от завтрашнего заседания ЦБ?

Согласно консенсус-опросу РБК, аналитики единогласно считают, что завтра ЦБ снизит ставку на 100-300 базисных пунктов. Большая часть экспертов (21 из 30 человек) прогнозируют снижение на 2% пункта с 20% до 18%.

Учитывая то, что такое же мнение разделяется участниками рынка, основной вопрос – каковы вероятности крайних сценариев с понижением только на 1% (что, очевидно, будет негативом для облигаций) и на 3%?

🧷 Аргументы за 1%
На прошлом заседании 6 июня регулятор снижение на 1% сопроводил жестким комментарием

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики.

Снижение номинальной ставки с 21% до 20% тогда не стало смягчением политики на фоне замедления годовой инфляции до 9,8%, а текущего роста цен с поправкой на сезонность – до 6,2%.

В июле годовая инфляция замедлилась до 9,2%, но если убрать единоразовое влияние повышения с 1 июля коммунальных тарифов, то годовая инфляция опустилась ниже 9%. Начиная с мая средние недельные темпы инфляция без учета первой июльской недели =0,038%, что соответствует годовой инфляции = всего 2%.
К картине можно добавить обвал индекса деловой активности в июне до 47,5 пункта – минимуму с 2022 года и резкий рост просроченной задолженности по потребительским кредитам до исторического максимума.
❗️Снижение ставки только на 1% пункт на таком фоне – не поддержание, а ужесточение монетарной политики, и выглядит маловероятным сценарием.

🧷Аргументы за 3%
Выбирая между двумя оставшимися вариантами, 3% пункта было бы вполне вероятным решением, если бы не бюджет. Возвращаясь к пресс-релизу предыдущего заседания, Банк России сказал, что

исходит из объявленных параметров бюджетной политики. Ее нормализация в 2025 году будет иметь дезинфляционный эффект. Изменение параметров бюджетной политики может потребовать корректировки проводимой денежно-кредитной политики.

Однако Минфин уже по итогам 1 полугодия выбрал весь лимит увеличенного бюджетного дефицита (3,8 трлн. руб. или 1,7% ВВП), оставляя мало оснований надеяться на нормализацию в этом году.

✔️ Аргументы за 2%
Таким образом, снижение ставки на 2% до 18% выглядит практически предопределенным.

Основная интрига вновь будет заключаться в комментариях к решению. Будет ли регулятор готовить почву для перехода к 2% шагу понижений на следующих заседаниях, или сохранит для себя максимальную свободу действий?

Влияние на финансовый рынок
В отличие от прошлого заседания, на этот раз мы более оптимистично настроены. Хотя рынок рублевых корпоративных облигаций и ОФЗ уже учел в ценах сценарий снижения ключевой ставки до 14% к концу года, на наш взгляд, снижение ставки еще мало отразилось на оцененности российских акций. Ряд наших фаворитов - «дивидендных аристократов» начинают смотреться намного привлекательнее облигаций.

Кроме того, хотя снижение ключевой ставки уже учтено инвесторами – профессионалами, большинство банковских вкладчиков будет реагировать на снижение ставок по депозитам по факту. Поэтому именно такое существенное снижение с 20% до 18% (а некоторые банки могут еще сильнее пересмотреть свои условия по депозитам, учитывая отсутствие планов по росту кредитных портфелей) должно дать толчок к перетоку средств на фондовый рынок.

Что делаем мы?
Наиболее привлекательные, на наш взгляд, сейчас сегменты валютных облигаций и акции. Из валютных активов мы вновь предпочитаем долгосрочные облигации, считая, что они могут выиграть вдвойне: за счет роста валютного курса, и за счет снижения доходности. Доходность рублевых облигаций с фиксированными купонами за последние два месяца снизилась с 20%+ до 15-16%, а по долларовым облигациям осталась выше 7% годовых.

В наших облигационных фондах мы встречаем завтрашние новости с максимальной долей валютных активов (>=100%).
В фонде акций «Харизматичные идеи» мы близки к полному заполнению (доля акций около 90%), в качестве резерва ликвидности также держим валютные облигации.

Intel все еще не может выйти из кризиса

В пятницу акции Intel упали на 8% на плохом квартальном отчете. Непосредственно финансовые результаты были чуть лучше прогнозов, однако компания предупредила о новых проблемах в сегменте производства чипов. В предыдущие несколько лет компания решила расширять этот бизнес, инвестируя огромные деньги (десятки млрд долларов) в производство чипов для других компаний и начиная конкурировать с Taiwan Semiconductor. Эта идея изначально выглядела сомнительной и могла быть оправдана, по нашему мнению, только в случае блокады Тайваня или другого сравнимого по масштабу кризиса в Азии. Именно эти огромные инвестиции в очень сложный, низкомаржинальный и капиталоемкий бизнес, в котором у Intel нет никаких преимуществ, стали непосредственной причиной текущего кризиса Intel и падения акций на 70% с максимумов 2021 года.

Сейчас терпение Intel, по-видимому, закончилось. Пришедший в марте новый CEO честно признал, что компания слишком много инвестировала в сомнительный по отдаче бизнес, и пришла пора закончить с этим.

Over the past several years, the company invested too much, too soon — without adequate demand… no more blank checks.

Трудно сказать, полностью ли оценены проблемы Intel в текущей оценке акций. То, что менеджмент, наконец, отказался от неприбыльных инвестиций, очень позитивно и вполне может означать разворот в динамике акций. С другой стороны, пока Intel экспериментировал с производством чипов для других компаний, его собственные чипы перестали занимать ключевые позиции на рынке. Ноутбуки, где позиции Intel все еще сильны, постепенно проигрывают мобильным устройствам, а появление искусственного интеллекта в перспективе может вообще изменить всю компьютерную архитектуру. Наиболее очевидная идея для инвесторов – продавать средне- и долгосрочные облигации компании, так как текущие рейтинги все еще сильно завышены по сравнению с реальным кредитным качеством Intel.

В более широком смысле история Intel показывает рискованность бизнеса технологических компаний. В отличие от других секторов, здесь всего несколько неправильных решений топ-менеджмента могут превратить лидера в аутсайдера. Intel был одним из лидеров пузыря доткомов в конце 1990-х. Интересно, не повторят ли нынешние лидеры рынка – компании Magnificent 7 – судьбу Intel?

https://www.cnbc.com/2025/07/25/intel-drops-9percent-as-ceo-warns-of-chip-manufacturing-issues.html

Заседание ФРС, от которого не ждали новостей, оказалось самым драматичным в этом году.

Само решение оставить ставку без изменений на уровне 4,25-4,5% было воспринято рынком спокойно. Инвесторы оценивали вероятность снижения лишь в 2%.

Action начался во время пресс-конференции главы ФРС.
Джером Пауэлл с лихвой отыгрался за недавнее унижение в ходе посещения Трампом строительства новой штаб-квартиры ФРС, дав понять, что на практически предрешенное снижение ставки на следующем заседании 17 сентября больше не стоит рассчитывать.

В результате доллар укрепился к евро на —% (курс EUR/USD снизился с 1,155 до 1,142);
Золото подешевело на 1,6%, платина обвалилась более чем на 5%.
Резко снизились акции горно-добывающих компаний (Rio Tinto и BHP -4%).


Чем еще оказалось примечательным заседание ФРС?

Впервые с 1993 года решение было принято при двух голосах против. Двое участников FOMC настаивали на снижении ставки на 0,25%.
Европейский центральный банк, ставка которого изначально была ниже, в этом году снизил её ещё 4 раза, доведя до 2%.


Последствия для рынков
Личный конфликт Трампа и Пауэлла несомненно войдет в экономическую историю. Краткосрочно ужесточение политики ФРС ведет к повышению доходностей по американским гос. облигациям и укреплению доллара.
Но на рынках часто срабатывает правило симметричности. Следующий после Пауэлла глава ФРС будет резко снижать ставки, чем ослабит доллар и снизит доходности (по крайней мере, по краткосрочным US Treasuries).

Уровень по EUR/USD 1,10 может предоставить хорошую возможность диверсифицироваться из доллара в другие валюты, а также коррелирующие активы, такие как золото, другие драг. металлы и акции их производителей.

Последние десятилетия ФРС часто задавала курс на жесткую и мягкую монетарную политику во всем мире. Поэтому для российских инвесторов ожидаемая смена в 2026 главы ФРС важна и с точки зрения увеличения вероятности нормализации кредитно-денежных условий и снижения реальной процентной ставки с текущих инфляция + 10% к +2-4%.

Начинается август - самый опасный месяц для рубля.

На чем произойдет девальвация в этот раз?

⚡️Сезонные факторы (туризм, привлечение мигрантов для сезонных работ, выплата дивидендов), в августе проявятся с максимальной силой.

⚡️в конце июля подтвердилась смена тренда с укрепления на ослабление рубля, что заставляет тех, кто откладывал покупку валюты (импортеры, финансовые инвесторы) или временно держал рубли (как зарубежные поставщики импорта), быстрее конвертировать их в иностранную валюту.

⚡️ Снижение ключевой ставки 25 июля на 2% с 20% до 18% - и только вершина айсберга. Банки, которым сейчас не нужны пассивы, снижают ставки по вкладам, значительно сильнее. Согласно данным ЦБ, максимальная ставка по вкладам в Топ-10 банках упала до 17,2% ещё во второй декаде июля.
В августе депозитные ставки могут снизиться до 15-16%.

Для инвесторов, у которых будут заканчиваться депозиты, открытые под 20%+, потеря в доходности более 5% - явный аргумент в пользу перекладки в валюту.

❗️Санкции. 8 августа истечет ультиматум, выдвинутый Дональдом Трампом, по прекращению конфликта на Украине. Пока непонятно, введут ли США новые санкции и какова будет их эффективность, но новый риск явно добавился, и он не учтен в курсе рубля.

Насколько существенной будет девальвация?
По ощущениям, в августе рубль может упасть до 85-87 за доллар. От глубокого падения рубль краткосрочно сдерживают большая спекулятивная валютная позиция портфельных инвесторов и угроза пересмотра Банком России траектории снижения ставки.

Наш февральский прогноз ослабления рубля к концу года до 92 за $ остаётся актуальным.

Ниже 100 рубль может упасть в случае Мега-санкций или падения цен на нефть из-за глобальной рецессии (что не выглядит базовым сценарием).
Крепче чем 90 российская валюта может оказаться в случае бюджетной консолидации (но пока маячит перспектива рекордного бюджетного дефицита по итогам 2025).

Что делаем мы?
Во всех фондах, начиная с июня, поддерживаем максимальную долю валютных активов (~100% в облигационных, 60-80% в смешанных, ~20% в фонде акций).
Обновляем портфель, участвуя в первичных размещениях валютных облигаций, что позволяет генерировать текущую валютную доходность выше 10% годовых и комфортно оставаться в позиции даже, если период текущего «переукрепления» рубля окажется дольше, чем мы рассчитываем.

После плохих данных по рынку труда Трамп уволил главу ведомства, отвечающего за сбор статистики

Опубликованные в пятницу данные по рынку труда были заметно хуже прогнозов, что привело к ралли US Treasuries и снижению доллара и акций. Однако еще интереснее, чем реакция рынка, оказались действия Трампа. В лучших традициях диктаторов и анекдотов Трамп решил разбить зеркало, изображение в котором ему не нравится: он уволил руководителя Bureau of Labor Statistics – ведомства, отвечающего за сбор этой статистики. Без какой-либо конкретики Трамп обвинил Bureau of Labor в манипулировании данными с целью выставить его в плохом свете и написал в своей соцсети, что экономика США сейчас “booming”. От себя мы можем отметить, что замедление экономики и ухудшение на рынке труда были более чем ожидаемы на фоне торговой войны и по факту оказались умеренными, поэтому опубликованные данные выглядят вполне реалистично. Более того, эта статистика основана на информации по всей стране и готовится большим количеством людей, поэтому технически ее фальсификация руководителем Bureau of Labor Statistics вряд ли реализуема. Действия Трампа вызвали критику даже со стороны его собственной партии (цитаты по Guardian).

“If the president is firing the statistician because he doesn’t like the numbers but they are accurate, then that’s a problem,” said Wyoming Republican senator Cynthia Lummis. “It’s not the statistician’s fault if the numbers are accurate and that they’re not what the president had hoped for.” Lummis added that if the numbers are unreliable, the public should be told – but firing McEntarfer was “kind of impetuous”. North Carolina senator Thom Tillis, a Republican, said: “If she was just fired because the president or whoever decided to fire the director just … because they didn’t like the numbers, they ought to grow up.”

На фоне таких новостей неудивительно, что США все чаще торгуются как emerging market (с одновременным ростом или снижением и валюты, и облигаций, и акций): качество институтов в США (как и во многих других развитых странах) снижается и уже не выглядит радикально лучше, чем в качественных emerging markets. Вопрос только в том, является ли это аномалией, связанной лично с Трампом, или современные демократические институты становятся принципиально неустойчивыми, когда существенная часть населения слишком глупа, плохо образована, легко верит в теории заговора и т.д.

Вероятно, инвесторы продолжат терять веру в "американскую исключительность", перекладываясь в более дешевые акции других топовых стран. Также все это означает более высокие риски негативных шоков предложения (supply-side) и стагфляции, поэтому инвесторам можно порекомендовать использовать для диверсификации один из немногих защитных активов на этот сценарий – акции производителей сырьевых товаров и, возможно, непосредственно сырье.

https://www.theguardian.com/us-news/2025/aug/02/republicans-trump-bureau-of-labor-statistics-commissioner

Трамп может объявить нового главу ФРС в ближайшие дни и приступить к снижению % ставок

Эпопея с попыткой Дональда Трампа повлиять на политику ФРС подходит к развязке. В своем фирменном стиле, начиная от призывов к Джерому Пауэллу снизить ставку, затем давления, проработки юридических оснований для увольнения и, похоже, вплоть до подготовки обвинений под предлогом нарушений при строительстве нового здания ФРС, Трампу, похоже, удастся довести задумку до конца благодаря везению!

В пятницу Адриана Куглер, один из директоров ФРС, объявила о досрочном сложении своих полномочий, что высвободило вакантное кресло для номинанта, которого может выбрать президент США.

Формально один голос мало что меняет, но нужно учитывать контекст и то, что Джером Пауэлл в любом случае покинет пост руководителя ФРС в 2026 году, а в комитете по открытому рынку появится уже третий сторонник смягчения политики (недавно мы писали, что впервые с 1993 года сразу два члена комитета выступили против решения большинства оставить ставку без изменений).

Интересно, как в последнее время менялась оценка участниками рынка вероятность снижения ставки ФРС:
✔️29 июля (накануне заседания ФРС)
68% вероятность, что ставка будет снижена 17 сентября на 0,25%. Ставка в конце 2025 года = 3,87%;

✔️30 июля (после заседания ФРС, на котором Джером Пауэлл заявил о том, что сильный рынок труда и инфляционные риски мешают снижению ставок)
47% вероятность, что ставка будет снижена 17 сентября на 0,25%. Ставка в конце 2025 года = 3,97%;

✔️ 1 августа (после слабого отчета по рынку труда и новости об отставке Адрианы Куглер)
87% вероятность, что ставка будет снижена 17 сентября на 0,25%. Ставка в конце 2025 года = 3,71%.


❗️Таким образом, несмотря на сохранение Джеромом Пауэллом своего поста, инвесторы с 90% вероятностью уверены, что ФРС начнет принимать решения, не разделяемые им, таким образом, в сентябре состоится неформальная передача власти назначенцу, которого в ближайшие дни объявит Дональд Трамп.

Как это повлияет на рынки?
Как мы ранее писали, вектор политики ФРС изменится на более мягкий, что приведет к снижению доходностей по долларовым облигациям и ослаблению доллара.

Однако, процесс будет постепенным и не приведет к сильным потрясениям. Во-первых, все озвученные кандидаты являются представителями истэблишмента, выражающими более мягкий взгляд на монетарную политику, но в рамках сложившегося спектра мнений.

ФРС станет похожей на Европейский центральный банк, который за последнее десятилетие большую часть времени держал ставку не выше инфляции.
Во-вторых, ФРС остается коллегиальным органом, в котором решения принимаются большинством голосов и при всем желании у Трампа не хватит времени за весь президентский срок поменять такое количество членов FOMC, чтобы проводить откровенно радикальную политику.

В-третьих, номинанта, которого выберет Дональд Трамп должен согласовать Сенат, причем дважды. Сейчас его кандидатура будет согласовываться на период до истечения срока полномочий Адрианы Куглер (январь 2026 года), а в январе уже на полный 14-летний срок.

Плавное ослабление доллара может заключаться в росте EUR/USD в район 1,20-1,25 в течение 2026-2027гг при прочих равных. Но краткосрочно доллар продолжить восстановительную коррекцию на оптимизме, когда прояснится политика нового главы ФРС.



https://www.reuters.com/world/us/trump-will-announce-fed-appointments-soon-bessent-wants-stay-treasury-2025-08-05/

В отсутствие новых валютных размещений, куда вложить средства инвесторам?

По просьбе РБК, комментируем, куда вкладываем средства наших облигационных фондов.

Валютные облигации остаются наиболее привлекательным сегментом для инвестирования.
Вероятность ослабления рубля к 95-100 за доллар – значительно выше, чем укрепления, поэтому лучше немного потерять в текущей доходности в моменте, но иметь возможность заработать на росте валюты в ближайшем будущем.
Если рассматривать альтернативы, то рублевые облигации уже сильно выросли с начала года. Их доходность (около 14% по надежным эмитентам) уже учитывает сценарий быстрого снижения ставки и не учитывает риски, что этот процесс может растянуться во времени в случае девальвации рубля или из-за ускорения инфляции на фоне активного роста бюджетных расходов.

Инвест. идеи на рынке валютных облигаций
Рост последних месяцев убрал со вторичного рынка самые очевидные высокодоходные идеи и вместо 20%+ мы ориентируемся на выпуски, в которых рассчитываем заработать хотя бы 1-2% ценового роста.
Наиболее привлекательны к покупке – недавние размещения надежных эмитентов (рейтинг АА-ААА), в которых остается «первичная» премия, и субординированные выпуски.

⚡️ Новатэк1Р5
Например, долларовый выпуск Новатэк1Р5, размещенный 05.08.2025, торгуется с доходностью к погашению – 7,2% годовых. Размещенный чуть раньше (24.06.2025) Новатэк1Р4 торгуется с доходностью 6,9%. А аналогичный по дюрации выпуск Новатэк1Р2, размещавшийся 22.05.2024, торгуется с доходностью 6,3% годовых. Если последний выпуск Новатэка снизится в доходности с 7,2% до 6,3% годовых, его цена вырастет с 100% до 103,40%.

⚡️ Атомэнпр06
Еще одна интересная облигация – Атомэнпр06, который можно купить с доходностью к погашению 7,1% годовых. Это единственный валютный выпуск Росатома. Если гос. корпорация не будет в ближайшее время выпускать новые валютные облигации, доходность опустится до уровня топовых эмитентов, т. е. 6-6,2%, что соответствует росту цены с текущего уровня 101% до 104-104,7%.

Из ранее освещавшихся идей:
⚡️ ГазКБЗО26Д
«вечный» выпуск Газпрома с начала года вырос с 55% до 85% от номинала. Исходя из текущей доходности по 5-летним UST, равной 3,77%, после колл-опциона (26.01.2026) купонная доходность вырастет с 4,6% до 8,0%. Исходя из оценки «справедливой» текущей доходности 9% годовых, целевая цена по ГазКБЗО26Д – 87-89% от номинала, так что на несколько процентов бумага еще может вырасти.

⚡️ АльфаЗО850, АльфаЗО350
С момента выхода апрельского поста, суборд второго уровня Альфа-Банка вырос с 94% до 101% и торгуется сейчас с доходностью к погашению = 8% годовых, т.е. премия за субординированность составляет всего ~1%, что является справедливым уровнем. У Альфа-Банка есть еще один суборд второго уровня, АльфаЗО350, который выглядит более интересным. После прохождения через колл-опцион в октябре 2026, эмитент может повысить ставку до 8,3%, что при покупке по текущей цене 89% от номинала обеспечит доходность к погашению в 2031 году = 10,25% годовых, если к тому времени не изменится доходность US Treasuries.

⚡️ ВТБ ЗО-Т1
Наша топ-идея с 2024 года. Несмотря на рост цены в этом году с 56% до 82% ВТБ ЗО-Т1, как и ряд других субордов ВТБ, пожалуй, последняя надежда инвестора, ищущего большой потенциал роста. По ВТБ ЗО-Т1 выплачивается 9,5% купон в течение неопределенно длинного срока, пока эмитент не решит выкупить его по номиналу. При цене 82% текущая доходность составляет 11,6% годовых в долларах США, что выглядит все еще интересно. На глобальном рынке подобные «вечные» выпуски обычно дают премию по доходности 2-3% пункта к обычным облигациям того же эмитента. Справедливая текущая доходность выпуска ВТБ ЗО-Т1 – не выше 10% годовых, а цена – 95%.
«Рублификация», как ранее мы писали, не является риском, поскольку предложенное банком изменение с долларовых выплат на рублевые по ставке = ключевая ставка ЦБ + 5%, оправдывает рост стоимости бумаги, как минимум, до того же уровня.