◾️ 1Q25 국내 에스테틱 섹터, ‘섹터 전체 리레이팅’ 구간 진입
‒ 1분기 국내 에스테틱(톡신·필러 중심) 산업은 단일 종목이 아닌 섹터 전체가 구조적으로 리레이팅되고 있는 구간에 진입한 것으로 판단.
‒ 이는 단기적인 매출 반등이 아니라, 내수(인바운드 의료관광 포함)와 수출이 동시에 성장을 시작한 시점으로서, 시장 전체의 ‘체급’ 자체가 올라가는 흐름으로 해석해야 함.
‒ 과거에는 개별 종목별 이슈(예: 허가, 라이센싱, 중국 반출 등)에 따라 주가가 움직였다면, 2025년에는 전체 산업이 고르게 성장하는 ‘섹터 플레이’ 국면이 열리는 구간이라고 판단.

◾️ 외국인 피부과 진료비 폭증 → 시장 사이즈 과소평가됐음
‒ 현재 외국인 환자들이 국내 피부과에서 지출하는 금액이 급격히 증가하고 있음.
‒ 이 수치를 기반으로 역산해보면, 국내 피부미용 시장 규모는 기존 추정치인 2조 원보다 최소 +30% 이상 클 가능성 높음.
‒ 일본, 미국 중심의 고객이 늘어나고 있으며, 3Q25부터는 중국인 무비자 입국 제도가 시행될 예정 → 특히 객단가(1인당 평균지출액)가 높은 중국인 환자의 본격 유입이 시작되면 시장 체급이 다시 한 번 상승할 가능성 있음.

◾️ 수출·내수 동시 회복 → 과거와는 다른 실적 사이클
‒ 2024년 2Q 당시, 수출입 지표를 근거로 실적 상향이 시작됐고, 이후 섹터 평균 주가 수익률 +60% 기록.
‒ 현재(1H25)에는 ‘내수 + 수출’이 동시에 고성장하는 전례 없는 국면이기 때문에, 실적 개선의 강도가 더욱 강하고, 멀티플도 구조적으로 재평가 받을 가능성 큼.
‒ 미국향 톡신 수출 본격화(휴젤), 브라질 및 신규 국가 확대(메디톡스), 외국인 중심 고객 폭증(파마리서치) 등의 흐름이 명확히 잡히고 있음.

◾️ 휴젤: 미국 수출 본격화 + 강한 수익성 → 턴어라운드 확정적
‒ 1Q25 예상 실적: 매출 916억(+23.3% YoY), 영업이익 379억(+58.3% YoY), OPM 41.4%
‒ 미국향 톡신 판매가 2Q25부터 본격적으로 시작됨. 현재도 선적은 일부 진행 중이며, 본격 출하량이 늘어나는 구간은 2분기부터.
‒ 미국향 매출은 단가와 마진 모두 높기 때문에 수익성에도 큰 기여를 할 것으로 예상.
‒ CAPA는 이미 선제적으로 확보해두었기 때문에, 수출 증가에 따른 비용 압박 우려도 제한적.

◾️ 메디톡스: 수출 반등 초기 구간, 하반기 실적 레버리지 매우 큼
‒ 1Q25 예상 실적: 매출 563억(+3.1% YoY), 영업이익 44억(OPM 7.9%)
‒ 실적 자체만 보면 다른 기업 대비 다소 부진해 보일 수 있으나, 브라질 중심으로 수출 거래선 확대 중이고, 하반기부터는 턴어라운드가 본격화될 구간.
‒ 특히 기존에 약했던 아메리카/동남아 등 신흥시장에서의 수요 회복이 가시화되고 있음.
‒ 투자포인트는 2H25 실적 급증 가능성, 밸류에이션 저평가, 신제품 확대.

◾️ 파마리서치: 고객 구조가 완전히 다름. 인바운드 수혜 ‘가장 직방’
‒ 1Q25 예상 실적: 매출 1,070억(+43.1%), 영업이익 432억(+62.0%), OPM 43.2%
‒ 파마리서치는 외국인 고객을 기반으로 한 인바운드 중심의 필러 매출이 폭발적으로 성장하고 있음.
‒ 국내 병의원에서 외국인에게 시술되는 고가 필러의 상당 부분을 파마리서치 제품이 차지.
‒ 시술 난이도가 낮고, 재방문율도 높으며, 환자당 매출 단가가 높다는 점에서 인바운드 수요 확대의 직접적인 수혜 기업.
‒ 특히 중국 무비자 시행 시 수혜 가장 클 것으로 기대.

◾️ CAPA(생산설비), 마진 구조, 수출국 다변화 등 질적 성장도 병행 중
‒ 단순히 수요만 늘어난 것이 아니라, 기업들의 CAPA 증설, 제품 포트폴리오 강화, 수익성 개선이 동시에 이뤄지고 있음.
‒ 글로벌 인증 확보, FDA/CE 마일스톤 충족, 고기능성 제품군 확장 등으로 단가와 브랜드력 상승 중.
‒ 또한 미국, 일본, 브라질 등 수출국 다변화에 성공하면서 특정 국가 리스크도 낮아짐.

✅ 결론
‒ 2025년 상반기는 국내 에스테틱 섹터가 ‘시장 체급 상승기’에 진입한 시점.
‒ 과거에는 개별 종목 이벤트로 움직였다면, 현재는 ‘섹터 전반 리레이팅’ 중.
‒ 실적 개선 + 외국인 수요 증가 + 수출 확대가 동시에 나타나며, 멀티플 상승도 동반되고 있음.
‒ 이 구간에서 단기 기회는 휴젤/메디톡스, 구조적 성장 최우선주는 파마리서치.

*교보 정희령 위원님 자료 발췌 (25.04.16)

#미용

◾️ 드론 vs 전차: 경쟁 아닌 상보 관계
– 드론 시대에도 전차는 대체 불가능 → 드론은 전차의 천적이지만, 전차 무용론은 잘못된 프레임
– 러-우 전쟁에서 전차 손실의 65%가 드론에 의해 발생, 특히 FPV 자폭드론 위협이 현실화됨
– 그러나 드론에 의한 파괴는 운용 전술 실패와도 직결됨: 개활지에서 단독 기동하는 전차가 대부분 타깃 됨
– 현대전은 종합전: 전차는 항상 보병·장갑차·공병·항공전력 등과 함께 움직이는 것이 원칙
– 대드론전은 전차 단독의 임무가 아닌 전 병과 합동작전의 과제, 즉 전차가 혼자 모든 걸 감당할 필요 없음
– 실제 대응 예: 그물망 설치, RCWS, APS, 보병 샷건 활용 등 저비용 대응도 효과적

◾️ 전차의 생명: 정비체계 + 공급망 + 생산능력
– 전차는 50톤이 넘는 고정밀 무기 → 야지 주행, 주포 반동, 고열 등에 의해 정비 없이 운용 불가
– 전차 정비는 5단계로 구분: 단순 점검은 부대에서, 핵심 부품 수리는 전문 정비대에서, 창정비는 제작사나 전문 정비창에서만 가능
– 창정비: 주행거리 9,600km 또는 13년 마다 필수 수행 → 수명주기(30년)에 1~2회는 필수
– K2 전차는 현대로템이 제작 + 창정비 체계도 직접 운영 → 생산부터 정비까지 수직 계열화된 시스템 보유

◾️ 유럽 전차 시장의 리스크: Leopard 의존 + 공급망 붕괴
– 유럽의 전차는 대부분 독일 Leopard 계열(Leopard 2A4~A8), 러시아제 T-72, 미국 M1 계열이 전부
– 그러나 Leopard 엔진(MTU) 공급 병목 + 생산지연 지속됨
– 예시:
(1) 노르웨이 Leopard 2A8 → 2023년 계약했지만, 생산도 못 시작함
(2) 스웨덴 Leopard 2A8 44대 → 2028년 첫 인도, 2031년 최종 인도 예정
– 독일은 민수 자동차 공급망(폭스바겐, 컨티넨탈 등)을 방산용으로 전환 시도 중이나, 기술 장벽 + 사회적 반감 심각
– 전차 차체는 알루미늄·복합재 쓰는 민수차와 달리 고강도 특수강 100mm+ 장갑 + 수작업 필수 구조
– 즉, 유럽은 독자적 수요/공급망 부족으로 독일 외 생산선도력 전무 → 한국과 같은 외부 공급자 필요

◾️ K2 전차, 유럽 시장서 차별화된 경쟁력 보유
– 폴란드: 최대 1,000대 수주 예정, 여기에 Abrams까지 도입 중인 유럽 최대 전차 수입국
– 폴란드 Poznan 공장은 단순 조립시설 아닌 전 유럽 정비창 + 병참기지 역할 수행 예정
– 현지 생산으로 루마니아, 슬로바키아, 헝가리 등 인접국 수출 확산 가능성 ↑
– 독일 KNDS/Rheinmetall 대비 동유럽 정비망 완비라는 경쟁우위 확보
– K2 공급망 협력사만 1,100개 → 수만 개 부품으로 이루어진 체계형 무기 완성도 높음

◾️ 유럽의 정치·군사적 수요 변화도 기회
– 러시아는 전쟁으로 오히려 강해짐 → 2024년 전차 1,550대, 장갑차 5,700대, 드론 1,800기 생산
– 이에 유럽도 군비 증강 필수 불가피 → 기갑력 확충은 현실적 대응책
– 유럽 각국은 자국 개발 어려워 공통 플랫폼 필요, 그 플랫폼으로 K2가 부상 중
– 전차 무기체계는 사단·여단 단위로 구축되기에, 단일 국가 수요보다 연합 전력 운용의 호환성이 관건

✅ 결론: 현대로템의 K2 전차는 단순한 고성능 지상무기가 아님.
‒ 그 자체로 ‘전력투사 + 병참망 + 정비생태계 + 수출확장성’을 아우르는 종합 패키지임.
‒ 유럽은 지금 방산 재편의 변곡점에 서 있고, 폴란드를 거점으로 K2는 그 허리를 파고들고 있음.
‒ Leopard가 독일 중심의 과거라면, K2는 동유럽 중심의 미래가 될 가능성 높음.

*iM 변용진 위원님 자료 발췌 (25.04.17)

#방산

◾️ 유럽 방산 멀티플 Re-rating, 한국 업체도 동참 가능성
‒ 트럼프 행정부의 고립주의 노선, 미국의 해외 개입 축소에 따라 유럽은 국방력 자립을 가속 중. 러-우 전쟁 이후 NATO 회원국들은 2023년 7월부터 GDP 대비 최소 2% 방위비 지출 재합의.
‒ EU 집행위는 2030년까지 방산 재무 계획 담은 ‘ReArm Europe’ 백서 발표. 공동 조달과 생산 확대 계획에 따라 방산 예산 확대 → 유럽 업체들의 벨류에이션이 상승하는 추세.
‒ 유럽 업체의 실적 성장성과 수주잔고 성장성에 기반해 밸류에이션 상향이 정당화되고 있는 가운데, 한국 업체들도 유사한 수준의 성장과 수익성 확보 중. 즉, 한국 방산업체들 역시 유럽 수준의 Re-rating 적용 가능성 존재.

◾️ 한국 방산업체 실적 성장률, 글로벌 방산업체 대비 압도적
‒ 2022~2024년 영업이익 증가율 기준, 한국 방산업체들(한화시스템 +461%, 한화에어로 +333%, 현대로템 +210%)은 글로벌 대비 가장 높은 성장세. 라인메탈조차 86%에 불과.
‒ 2024~2026년 전망 기준으로도 현대로템(+98%), 한화에어로(+108.5%, *오션 연결 편입), KAI(+83.4%) 모두 유럽 평균 상회. OPM, ROE 기준 수익성도 라인메탈·탈레스·사프랑·노스롭 등 선진 방산업체들과 유사하거나 상회하는 수준.
‒ 결론적으로 한국 업체들은 높은 성장성과 양호한 수익성을 동시에 확보하며 밸류에이션 재평가 첫 조건을 만족하고 있음.

◾️ 유럽 방위비 확대 속, 한국 업체 수혜 포인트 두 가지
‒ 첫째, 유럽 방산 수요가 EU 역내에 집중됨에 따라 경쟁 강도가 낮은 중동·아시아 수출 파이프라인 보유 기업에게 상대적 우위. → 모든 한국 방산업체가 해당.
‒ 둘째, 유럽 내 생산 거점 확보 기업에게 추가 수혜 가능성. ‘Buy European’ 기조 하에 공동조달·공동생산 시 유리. → 한화에어로(루마니아), 현대로템(폴란드) 유럽 생산기지 확보로 최상위 수혜.

◾️ 수출 확대 핵심 지역: 중동 (사우디/UAE)과 유럽
‒ 중동은 L-SAM·천궁 등 중거리 미사일 및 K2, K9, 자주포 등 지상기동무기 중심으로 본격적인 수출 모멘텀 도래 중. 천궁-II는 이미 사우디·UAE가 도입 시작. L-SAM은 2024 개발 완료, 2027부터 수출 본격화 전망.
‒ UAE의 경우 노후 장비 대거 보유(전차 510대, 장갑차 760대 등) → 한화에어로/현대로템의 전차 및 자주포 중심 수혜 예상.
‒ KF-21도 향후 수출 기대 유망. 사우디는 미국 고성능 전투기 수입 제한에 따라 자체 확보 필요. KF-21 Block2/3 수출 + 공동개발 가능성 제기.

◾️ 유럽 수출 확대도 진행 중
‒ 한화에어로: 폴란드(K9 308문), 루마니아(레드백), 체코·독일 등 추가 천무 수출 진행. 루마니아 생산기지 설립 착수.
‒ 현대로템: 폴란드(K2 820대) 중심으로 2차 계약 + 현지 생산 협의 중. K2의 유럽 수출 타깃 확대 중.
‒ 수출 이슈는 단기 매출보다 중장기 밸류에이션 레벨업의 핵심 요인으로 작용할 것.

◾️ Peer 밸류에이션 비교 및 최선호주 선정
‒ FY26 기준 P/E, 한화에어로 27.7x, 현대로템 24.9x, LIG넥스원 24.9x. 유럽 방산 Peer 평균과 유사하거나 소폭 저평가 수준.
‒ 목표가 상향 여력은 한화에어로 +59.3%, 현대로템 +48.0%, LIG넥스원 +20.3% 등으로 여전히 큼.
‒ 최선호주는 한화에어로스페이스. 지상방산 부문 고성장 + 유럽/중동/아시아 포괄 수출 파이프라인 보유. ROE/OPM도 우수한 수준. 현재 주가 과도하게 저평가된 상황.

✅ 결론: 한국 방산주는 유럽 방산 밸류에이션 상향 트렌드의 수혜가 가능한 실적/수출/수익성 세 가지 조건을 모두 갖춘 상태. 특히 한화에어로스페이스, 현대로템은 유럽 생산기지까지 확보해 가장 큰 수혜 예상. 방산주는 이제 실적이 아닌 밸류에이션의 시간으로 진입 중.

*한투 장남현 위원님 자료 발췌 (25.04.21)

#방산