눈을 비비면서 다시 봄

JP: 한국 중립으로 상향

◾️ 1Q25 국내 에스테틱 섹터, ‘섹터 전체 리레이팅’ 구간 진입
‒ 1분기 국내 에스테틱(톡신·필러 중심) 산업은 단일 종목이 아닌 섹터 전체가 구조적으로 리레이팅되고 있는 구간에 진입한 것으로 판단.
‒ 이는 단기적인 매출 반등이 아니라, 내수(인바운드 의료관광 포함)와 수출이 동시에 성장을 시작한 시점으로서, 시장 전체의 ‘체급’ 자체가 올라가는 흐름으로 해석해야 함.
‒ 과거에는 개별 종목별 이슈(예: 허가, 라이센싱, 중국 반출 등)에 따라 주가가 움직였다면, 2025년에는 전체 산업이 고르게 성장하는 ‘섹터 플레이’ 국면이 열리는 구간이라고 판단.

◾️ 외국인 피부과 진료비 폭증 → 시장 사이즈 과소평가됐음
‒ 현재 외국인 환자들이 국내 피부과에서 지출하는 금액이 급격히 증가하고 있음.
‒ 이 수치를 기반으로 역산해보면, 국내 피부미용 시장 규모는 기존 추정치인 2조 원보다 최소 +30% 이상 클 가능성 높음.
‒ 일본, 미국 중심의 고객이 늘어나고 있으며, 3Q25부터는 중국인 무비자 입국 제도가 시행될 예정 → 특히 객단가(1인당 평균지출액)가 높은 중국인 환자의 본격 유입이 시작되면 시장 체급이 다시 한 번 상승할 가능성 있음.

◾️ 수출·내수 동시 회복 → 과거와는 다른 실적 사이클
‒ 2024년 2Q 당시, 수출입 지표를 근거로 실적 상향이 시작됐고, 이후 섹터 평균 주가 수익률 +60% 기록.
‒ 현재(1H25)에는 ‘내수 + 수출’이 동시에 고성장하는 전례 없는 국면이기 때문에, 실적 개선의 강도가 더욱 강하고, 멀티플도 구조적으로 재평가 받을 가능성 큼.
‒ 미국향 톡신 수출 본격화(휴젤), 브라질 및 신규 국가 확대(메디톡스), 외국인 중심 고객 폭증(파마리서치) 등의 흐름이 명확히 잡히고 있음.

◾️ 휴젤: 미국 수출 본격화 + 강한 수익성 → 턴어라운드 확정적
‒ 1Q25 예상 실적: 매출 916억(+23.3% YoY), 영업이익 379억(+58.3% YoY), OPM 41.4%
‒ 미국향 톡신 판매가 2Q25부터 본격적으로 시작됨. 현재도 선적은 일부 진행 중이며, 본격 출하량이 늘어나는 구간은 2분기부터.
‒ 미국향 매출은 단가와 마진 모두 높기 때문에 수익성에도 큰 기여를 할 것으로 예상.
‒ CAPA는 이미 선제적으로 확보해두었기 때문에, 수출 증가에 따른 비용 압박 우려도 제한적.

◾️ 메디톡스: 수출 반등 초기 구간, 하반기 실적 레버리지 매우 큼
‒ 1Q25 예상 실적: 매출 563억(+3.1% YoY), 영업이익 44억(OPM 7.9%)
‒ 실적 자체만 보면 다른 기업 대비 다소 부진해 보일 수 있으나, 브라질 중심으로 수출 거래선 확대 중이고, 하반기부터는 턴어라운드가 본격화될 구간.
‒ 특히 기존에 약했던 아메리카/동남아 등 신흥시장에서의 수요 회복이 가시화되고 있음.
‒ 투자포인트는 2H25 실적 급증 가능성, 밸류에이션 저평가, 신제품 확대.

◾️ 파마리서치: 고객 구조가 완전히 다름. 인바운드 수혜 ‘가장 직방’
‒ 1Q25 예상 실적: 매출 1,070억(+43.1%), 영업이익 432억(+62.0%), OPM 43.2%
‒ 파마리서치는 외국인 고객을 기반으로 한 인바운드 중심의 필러 매출이 폭발적으로 성장하고 있음.
‒ 국내 병의원에서 외국인에게 시술되는 고가 필러의 상당 부분을 파마리서치 제품이 차지.
‒ 시술 난이도가 낮고, 재방문율도 높으며, 환자당 매출 단가가 높다는 점에서 인바운드 수요 확대의 직접적인 수혜 기업.
‒ 특히 중국 무비자 시행 시 수혜 가장 클 것으로 기대.

◾️ CAPA(생산설비), 마진 구조, 수출국 다변화 등 질적 성장도 병행 중
‒ 단순히 수요만 늘어난 것이 아니라, 기업들의 CAPA 증설, 제품 포트폴리오 강화, 수익성 개선이 동시에 이뤄지고 있음.
‒ 글로벌 인증 확보, FDA/CE 마일스톤 충족, 고기능성 제품군 확장 등으로 단가와 브랜드력 상승 중.
‒ 또한 미국, 일본, 브라질 등 수출국 다변화에 성공하면서 특정 국가 리스크도 낮아짐.

✅ 결론
‒ 2025년 상반기는 국내 에스테틱 섹터가 ‘시장 체급 상승기’에 진입한 시점.
‒ 과거에는 개별 종목 이벤트로 움직였다면, 현재는 ‘섹터 전반 리레이팅’ 중.
‒ 실적 개선 + 외국인 수요 증가 + 수출 확대가 동시에 나타나며, 멀티플 상승도 동반되고 있음.
‒ 이 구간에서 단기 기회는 휴젤/메디톡스, 구조적 성장 최우선주는 파마리서치.

*교보 정희령 위원님 자료 발췌 (25.04.16)

#미용

◾️ 드론 vs 전차: 경쟁 아닌 상보 관계
– 드론 시대에도 전차는 대체 불가능 → 드론은 전차의 천적이지만, 전차 무용론은 잘못된 프레임
– 러-우 전쟁에서 전차 손실의 65%가 드론에 의해 발생, 특히 FPV 자폭드론 위협이 현실화됨
– 그러나 드론에 의한 파괴는 운용 전술 실패와도 직결됨: 개활지에서 단독 기동하는 전차가 대부분 타깃 됨
– 현대전은 종합전: 전차는 항상 보병·장갑차·공병·항공전력 등과 함께 움직이는 것이 원칙
– 대드론전은 전차 단독의 임무가 아닌 전 병과 합동작전의 과제, 즉 전차가 혼자 모든 걸 감당할 필요 없음
– 실제 대응 예: 그물망 설치, RCWS, APS, 보병 샷건 활용 등 저비용 대응도 효과적

◾️ 전차의 생명: 정비체계 + 공급망 + 생산능력
– 전차는 50톤이 넘는 고정밀 무기 → 야지 주행, 주포 반동, 고열 등에 의해 정비 없이 운용 불가
– 전차 정비는 5단계로 구분: 단순 점검은 부대에서, 핵심 부품 수리는 전문 정비대에서, 창정비는 제작사나 전문 정비창에서만 가능
– 창정비: 주행거리 9,600km 또는 13년 마다 필수 수행 → 수명주기(30년)에 1~2회는 필수
– K2 전차는 현대로템이 제작 + 창정비 체계도 직접 운영 → 생산부터 정비까지 수직 계열화된 시스템 보유

◾️ 유럽 전차 시장의 리스크: Leopard 의존 + 공급망 붕괴
– 유럽의 전차는 대부분 독일 Leopard 계열(Leopard 2A4~A8), 러시아제 T-72, 미국 M1 계열이 전부
– 그러나 Leopard 엔진(MTU) 공급 병목 + 생산지연 지속됨
– 예시:
(1) 노르웨이 Leopard 2A8 → 2023년 계약했지만, 생산도 못 시작함
(2) 스웨덴 Leopard 2A8 44대 → 2028년 첫 인도, 2031년 최종 인도 예정
– 독일은 민수 자동차 공급망(폭스바겐, 컨티넨탈 등)을 방산용으로 전환 시도 중이나, 기술 장벽 + 사회적 반감 심각
– 전차 차체는 알루미늄·복합재 쓰는 민수차와 달리 고강도 특수강 100mm+ 장갑 + 수작업 필수 구조
– 즉, 유럽은 독자적 수요/공급망 부족으로 독일 외 생산선도력 전무 → 한국과 같은 외부 공급자 필요

◾️ K2 전차, 유럽 시장서 차별화된 경쟁력 보유
– 폴란드: 최대 1,000대 수주 예정, 여기에 Abrams까지 도입 중인 유럽 최대 전차 수입국
– 폴란드 Poznan 공장은 단순 조립시설 아닌 전 유럽 정비창 + 병참기지 역할 수행 예정
– 현지 생산으로 루마니아, 슬로바키아, 헝가리 등 인접국 수출 확산 가능성 ↑
– 독일 KNDS/Rheinmetall 대비 동유럽 정비망 완비라는 경쟁우위 확보
– K2 공급망 협력사만 1,100개 → 수만 개 부품으로 이루어진 체계형 무기 완성도 높음

◾️ 유럽의 정치·군사적 수요 변화도 기회
– 러시아는 전쟁으로 오히려 강해짐 → 2024년 전차 1,550대, 장갑차 5,700대, 드론 1,800기 생산
– 이에 유럽도 군비 증강 필수 불가피 → 기갑력 확충은 현실적 대응책
– 유럽 각국은 자국 개발 어려워 공통 플랫폼 필요, 그 플랫폼으로 K2가 부상 중
– 전차 무기체계는 사단·여단 단위로 구축되기에, 단일 국가 수요보다 연합 전력 운용의 호환성이 관건

✅ 결론: 현대로템의 K2 전차는 단순한 고성능 지상무기가 아님.
‒ 그 자체로 ‘전력투사 + 병참망 + 정비생태계 + 수출확장성’을 아우르는 종합 패키지임.
‒ 유럽은 지금 방산 재편의 변곡점에 서 있고, 폴란드를 거점으로 K2는 그 허리를 파고들고 있음.
‒ Leopard가 독일 중심의 과거라면, K2는 동유럽 중심의 미래가 될 가능성 높음.

*iM 변용진 위원님 자료 발췌 (25.04.17)

#방산