CMS, Hesai (HSAI US) 2Q25 Review: Margin Beat, Multi-Sector Growth Drivers

✅ 2Q25 실적: 매출 성장 + 마진 서프라이즈
‒ 매출 70.6억 위안(+53.9% yoy, +34.5% qoq)으로 5개 분기 연속 성장
‒ 출하량 35.2만대(+307% yoy), 이미 1H25 출하가 FY24 연간을 초과
‒ ADAS LiDAR 30.4만대(+276% yoy), 로보틱스 LiDAR 4.9만대(+744% yoy)
‒ ASP 2,006위안(-62% yoy), 단가 하락에도 GPM 42.5% 기록(시장 예상 상회)
‒ 판관비율(SG&A) 각각 6.0%/9.0%로 큰 폭 하락, 영업 레버리지 효과 발생
‒ 순이익 4,410만 위안, NPM 6.2%로 흑자 전환

✅ 시장 점유율: 車·로보틱스 LiDAR 양대 시장 주도
‒ 중국 승용차 LiDAR 납품 점유율 1위, 9개 OEM과 20개 이상 모델 계약
‒ 2026년부터 샤오미 전 차종 표준 채택 예정, 지리·체리·장성·창안도 주문 확대
‒ 국제 시장 확장: GAC Toyota(도요타 JV)와 2026년 양산 계약 체결 → 일본 진출 개시
‒ 유럽 톱 OEM과 10년 단독 계약(C-sample 단계, 2026 SOP, 2027 ramp-up)
‒ 로보틱스 LiDAR 1H25 점유율 1위, GT 시리즈(잔디깎이용) 출하 10만대, 연간 20만대 전망

✅ 가이던스 및 전망
‒ FY25 출하 가이던스: 120만~150만대, GPM 약 40% 유지 전망
‒ FY25-27년 매출 전망 불변: 2025E 32.8억 → 2027E 66.7억 위안
‒ GPM 가정 상향(2025E 40.9% → 2027E 37.4%), 판관비율 소폭 상향
‒ 순이익 전망은 기타수익 조정(24년 일회성 2억 위안 제외)·법인세 반영으로 18.8%~8.7% 하향 조정

✅ 밸류에이션 변화
‒ 적자에서 흑자 전환 달성 → P/S → P/E 방식으로 전환
‒ 목표주가 32달러로 상향(42배 2026E P/E 적용), 현 주가 대비 +20% 업사이드
‒ 엔비디아·모빌아이 대비 23% 프리미엄 부여: AD 부품업체 중 최초로 흑자 달성한 점, 멀티 인더스트리 성장 모멘텀 반영

💡 결론:
» Hesai는 2Q25 단가 하락에도 불구하고 영업 레버리지로 마진 방어력을 입증, 흑자 전환으로 체질 개선 본격화.
» 단기적으로는 ASP 압력과 업황 둔화 가능성이 리스크 요인이지만, OEM 계약 확대·국제 시장 진출·로보틱스 수요까지 다변화된 성장 엔진이 이를 상쇄할 전망.
» 중장기적으로 자동차·로보틱스 양대 시장에서 글로벌 톱 티어 위치를 강화하면서, 2026~27년 대규모 양산 프로젝트 본격화로 멀티플 재평가 국면 진입 가능성이 큼.
» LiDAR 산업 내 희소한 “흑자 전환 + 다각적 성장 스토리”를 가진 기업으로, 향후 5년간 가장 주목할 종목 중 하나로 평가.

#HSAI

TD Cowen, 2Q25 Off-Cycle Compute Semis Preview

✅ AI 인프라 투자 사이클, 2027년 ‘디제션(digestion)’ 우려 약화
‒ 4대 하이퍼스케일러(아마존, MS, 구글, 메타)가 모두 CapEx 전망을 상향 → 2026년 집계 CapEx 컨센서스는 최근 30일간 약 +18%, 2027년은 +20% 증가
‒ 오라클-OpenAI의 ‘Stargate’ 데이터센터(4.5GW, 2027년 4월 가동 예정) 발표는 2027년을 ‘소화(digestion)’ 국면으로 보던 가정을 약화시키는 핵심 이벤트
‒ NVIDIA가 공개한 Kyber 랙 및 800V HVDC 파워 인프라, 오라클의 선제적 데이터센터 용량 확보 등 → 생태계 전반이 장기적 AI 인프라 투자 사이클을 수용하고 있음을 시사
‒ 위와 같은 동향은 당사가 보수적으로 예상했던 “2027년 수요 공백” 가능성이 점점 줄어들고 있음을 의미

✅ 밸류에이션 및 시장 포지셔닝
‒ 컴퓨트 반도체 그룹 NTM P/E 약 42배, 과거 평균 36배 대비 고평가(약 14x 프리미엄)
‒ 4월 저점 대비 컴퓨트 그룹 주가 +77%, SOX +48%, 나스닥 +28% → 단기적으로는 추가 상승 여력 제한
‒ 그러나 AI 인프라 투자는 “세대 교체급(one-in-a-generation)” 변화로, 밸류 부담에도 장기 보유 매력 충분
‒ 현재 NVIDIA는 그룹 평균(37x) 대비 할인 거래(약 32~33x 수준)되고 있어 최선호주 지위 유지

✅ 종목별 인사이트
ㅁ NVIDIA (투자의견 Buy, TP $175 → $235 상향 / 단기 실적 플레이 톤: Positive)
‒ Blackwell에서 Blackwell Ultra로의 전환이 공급망·제품 로드맵 모두에서 차질 없이 진행 중. 시장 우려와 달리 GPU 성장세 둔화 신호는 전혀 없음
‒ 중국 관련 불확실성(H20 규제, 라이선스 승인 지연 가능성)은 여전히 존재하지만, 단기 매출 기여도는 제한적이라 펀더멘털 훼손 요인은 X
‒ 10월 분기 매출 $55B 예상, 이는 컨센서스보다 $3~5B 높은 수준으로, Street 컨센서스 상향 조정 다시 발생할 가능성 큼
‒ 중국 제외 글로벌 매출 모멘텀 강력, 특히 YTD 대만 서플라이체인 매출이 +23% YoY 증가하며 공급망 수요 탄력성 입증
‒ OpEx 가이던스는 F2026 기준 mid-30% 성장 전망. GM%는 연내 75%까지 확대 가능하다고 가이던스, 구조적 수익성 개선에 대한 신뢰도 높아짐
‒ 현재 주가 $180 기준 2026E EPS $7 달성이 가능하다는 점에서 투자자 신뢰가 쌓이는 중. 밸류에이션 정당성 커지고 있음

ㅁ Broadcom (투자의견 Buy, TP $290 → $355 상향 / 단기 실적 플레이 톤: Neutral)
‒ AI 반도체 매출이 YoY +60% 성장 전망(C2Q25 $5.1B 예상), 특히 TPU v7 ASP 상승 효과가 본격 반영될 구간에 진입
‒ 네트워킹 매출 비중이 최근 40%까지 치솟았는데, 과거 평균 비중(ASIC 70 : 네트워킹 30)으로 회귀할지 여부가 시장의 핵심 쟁점으로 부상
‒ 주가 밸류에이션은 이미 EV/S, P/E 모두 NVIDIA 대비 프리미엄(각각 +2턴, +5턴)으로 거래 중. 따라서 T+1 이벤트 드리븐 반응은 제한적일 가능성
‒ 그러나 T+2 관점에서는 TPU v7 사이클 수혜, Arista가 네트워킹 가이던스를 +25% 상향한 점 등을 고려할 때 업황 펀더멘털 업사이드 여전히 견조
‒ C2Q25 가이던스: 매출 $15.8B(+21% YoY), GM% ~78.1%(ASP 믹스 영향), EBITDA 마진 >66%로 고수익 구조 유지

ㅁ Marvell (투자의견 Buy, TP $70 → $90 상향 / 단기 실적 플레이 톤: Neutral)
‒ 시장 논란의 중심은 아마존 Trainium 3·4 관련 가시성 부족. 아직 실적 가이던스에는 본격 반영이 어려워 투자자 신뢰 회복이 과제임
‒ 직전 분기 “2026년 3nm 캐파 확보”라는 발언을 했음에도 시장 반응은 미미. 여전히 충분한 캐파 확보 여부에 대한 의구심 존재
‒ 특히 Astera Labs가 아마존 2026+ 사업에 대해 강한 확신을 보인 것과 대비되면서, Marvell은 오히려 부담으로 작용 중
‒ 다만 네트워킹 전환(800G → 1.6T) 구간에서 핵심 포지션 확보 중이며, Telco 인프라 수요 회복도 긍정적 요인으로 작용
‒ 숏 포지션이 과밀한 상황이라, 실적에서 작은 긍정적 신호만 보여도 단기 급반등 가능성 높음

ㅁ Credo (투자의견 Buy, TP $95 → $140 상향 / 단기 실적 플레이 톤: Neutral)
‒ 고객 다변화가 본격화되는 구간: 3~4곳의 신규 >10% 매출 고객 확보 예정, 이 중 hyperscaler 2곳 신규 진입 확정적
‒ F2026 매출 가이던스는 >$800M(+85% YoY) 수준으로 매우 공격적. 순이익률도 40% 수준에 접근 가능
‒ 3nm Optical DSP 및 224G SerDes에서 경쟁사 대비 성능 우위 가능성이 부각됨. 동시에 고부가가치 7m 케이블 수요가 모멘텀으로 작용
‒ 단기적으로 주가가 최근 90% 급등한 상황이라 T+1 이벤트 반응은 불확실. 투자자들이 Astera Labs와 단순 비교하는 경향도 리스크 요인
‒ 그러나 중장기적으로는 데이터센터 커넥티비티 시장 고속 성장의 핵심 수혜주로 포지셔닝 가능

✅ 산업 전망 및 모델 업데이트
‒ AI 가속기 매출은 2024 $116.7B → 2026 $246B → 2030 $342B, 연평균 성장률 20% 이상 전망
‒ 네트워킹 인프라 매출도 2024 $31B → 2030 $98B, CAGR 21%로 AI 가속기와 병행 성장
‒ CPU 시장 점유율: 인텔은 2026년 61.6%까지 하락, AMD는 26.4%, ARM/Internal은 12%까지 확대
‒ NVIDIA의 AI 가속기 ASP는 2025 $41K → 2030 $54K, 가격 결정력 지속

💡 결론:
» AI 인프라 투자 사이클은 2027년 이후에도 이어질 가능성이 커졌으며, ‘Digestion 국면’은 당분간 우려할 필요 없음
» 밸류에이션은 역사적 평균 대비 높으나 구조적 성장 모멘텀은 건재, 단기적 T+1 주가 반응은 제한적일 수 있음
» NVIDIA는 여전히 가장 명확하고 안정적인 AI 투자 플레이, Broadcom·Marvell·Credo도 각기 포인트는 있으나 단기 기대치가 높음
» 2030년까지 AI 가속기·네트워킹 인프라 시장은 폭발적 성장세 지속 전망

#NVDA #AVGO #MRVL #CRDO

MS, Duolingo ($DUOL) TP $500 유지 - Gen AI 경쟁 우려 과장, 오히려 모형 개선이 해자 강화로 이어질 것 (25.08.07)

✅ 시장의 우려: GPT-5 공개 이후 부각된 경쟁 리스크
‒ OpenAI가 GPT-5로 간단한 프랑스어 학습 앱을 시연하면서 Duolingo 경쟁력이 약화될 수 있다는 우려가 재부각됨
‒ 이미 수년간 “Gen AI가 Duolingo의 해자(Moat)를 무너뜨릴 것”이라는 논의가 있어왔음. GitHub Copilot처럼 초기 LLM 활용 사례가 빠르게 확산됐지만, 지금까지 Duolingo의 사용자 성장에는 뚜렷한 영향이 없었음
‒ 실적 호조 이후 주가가 상승했으나 GPT-5 이벤트 직후 일부 차익실현성 매물이 나오며 단기적으로 주가 조정 발생

✅ 해자의 본질: ‘학습 지속성’과 게이미피케이션
‒ 외국어 학습의 가장 큰 난제는 동기 부여와 꾸준한 연습임. Duolingo는 게임적 요소, 캐릭터, 소셜 기능을 결합해 이를 해결
‒ Babbel 대비 사용자가 인식하기에 더 캐주얼하지만, 월별 학습 시간과 세션 수는 3배 이상 많음. 2019년 이후 DAU/MAU 지표가 2배 이상 상승했음
‒ 신규 경쟁자가 진입하려면 단순히 AI 모델만 뛰어난 것이 아니라 ‘재미+콘텐츠 깊이+커뮤니티’를 동시에 구현해야 하고, Duolingo의 빠른 대응을 이겨내야 함 → 진입장벽이 높음

✅ 오히려 Gen AI 발전은 Duolingo의 성장 촉매
‒ Duolingo는 이미 Gen AI를 전사적으로 도입해 △학습효과 향상 △내부 효율화 △수익화 개선을 실현 중
‒ GPT-5 같은 더 강력한 모델은 이 선순환(개발 플라이휠)을 가속화시켜 KPI 개선과 해자 강화를 가져올 전망
‒ 특히 콘텐츠 제작·코드 작성 비용 급감이 강점인 A/B 테스트 능력을 강화시켜, 신규 코스 모듈 같은 고비용 영역도 학습효과 실험이 가능해짐

✅ 구체적 성과 사례
‒ 콘텐츠: Gen AI 활용으로 2년 만에 코스 수 275개 이상으로 2배 확대, 레벨 수는 4배 이상 증가
‒ Vibe coding: 체스(Chess) 코스를 단 2명의 비개발자가 기획해 1년 내 출시, 100만 DAU 달성 → 신제품 출시 속도와 비용 효율을 입증
‒ 학습: DuoRadio 리스닝 기능을 AI 콘텐츠 생성으로 확장, 10만 DAU → 550만 DAU로 성장, 비용은 99% 절감

✅ 밸류에이션 및 리스크
‒ PT $500은 DCF 기반 Base~Bull 시나리오 중간값. ’26E EBITDA 51배, ’35E EBITDA 20배 할인 적용
‒ 업사이드: Max·Video Call 침투율 가속, 높은 레버리지로 인한 마진 확장, 비구독 수익 다변화
‒ 다운사이드: 미국 내 사용자 성장 둔화, 신흥시장 수익화 난항, Gen AI가 학습 수요를 대체할 경우, 소비자 부담으로 ARPPU 제한

💡 정리:
» GPT-5와 같은 Gen AI 발전은 경쟁 리스크로 보이지만, 실제 Duolingo 해자의 핵심은 동기부여·게임화·콘텐츠 깊이에 있음
» Duolingo는 이미 AI를 사업 전반에 내재화했으며, 콘텐츠 확장·신규 기능 개발·비용 효율화에서 탁월한 성과를 보여줌
» 단기적 우려에도 불구하고 중장기적으로는 AI 발전이 오히려 Duolingo의 해자를 강화하고 성장 속도를 높일 가능성이 큼
» 따라서 Duolingo는 ‘Gen AI 수혜주’로 보는 것이 타당

#DUOL