BNP Paribas Exane, A Brief History of Bubbles (25.09.02)

✅ 거시환경: 중앙은행과 정부의 동시 완화, 과열 가능성 고조
‒ 글로벌 중앙은행 대부분이 금리 인하 사이클에 진입했으며, 연준도 9월 인하가 기정사실화 → 유가 안정, AI·CAPEX 슈퍼사이클, 재정지출 확대가 결합해 자산가치 재평가 압력 강화
‒ 미국은 ‘One Big Beautiful Bill(OBBB)’로 CAPEX를 촉진하고, 트럼프 행정부는 재정 확대와 친기업 정책으로 경제를 ‘Running It Hot’ 기조로 운용 중
‒ 유럽은 독일 중심으로 대규모 재정지출(“Fiscal Frenzy”) 가속화, 일본은 추가 경기부양책 논의, 중국은 9~10월 소규모 경기부양 전망
‒ 이런 정책 공조로 인해 단기적 과열(valuation re-rating)과 중기적 버블 가능성이 높아지고 있음

✅ 버블의 역사와 3대 조건: 반복되는 패턴
‒ 과거 버블(니프티50·일본 자산 버블·TMT·주택·COVID 밈주식 등) 공통 조건은 ① 완화적 통화정책, ② 혁신적 기술·금융 변화, ③ 규제 완화
‒ 예: 니프티50은 ‘한번 사면 영원히 보유’ 내러티브와 금리인하가 결합, 일본은 엔고 대응 완화·금융자유화·“일본 1등” 내러티브가 자산가 폭등을 촉발. TMT는 인터넷 혁신과 금리 인하로 PE배수 71배까지 치솟음
‒ COVID 국면에선 ESG·재택근무·밈주식 등이 정책·유동성에 힘입어 폭등했다가 급락. 이런 패턴은 “이번엔 다르다”는 믿음과 “더 큰 바보 이론(Greater Fool Theory)”의 반복
‒ 결론: 버블은 스스로 꺼지지 않음, 대부분 중앙은행 긴축이 방아쇠

✅ 현재 국면: 버블은 아니지만 ‘초입부’
‒ 미국: S&P500은 Liberation Day 이후 테크·Mag7 주도로 상승. 그러나 밸류에이션은 과거 TMT 버블 대비 낮음. Tech/Mag7은 여전히 EPS 개선에 기반한 리레이팅 국면
‒ S&P Ex-Mag7은 다소 비싸지만, 전체적으로는 ‘버블 영역’이라 보기 어렵다 판단
‒ 유럽은 멀티플이 장기 평균 수준, 특히 Mid/Small Cap은 역사적 할인. 일본은 다소 고평가, EM은 부담 적음
‒ 따라서 현 시점은 “버블 본격화 직전”에 해당. 구조적 과열 신호는 있으나, 여전히 펀더멘털(이익 모멘텀)이 시장을 주도하고 있음

✅ 위험 요인과 사이클 붕괴 시나리오
‒ Fed의 조기 긴축 가능성은 낮지만, 2026년 하반기 ‘노동시장 재가속 + 이민 둔화 → 임금 인플레 급등’이 유일한 현실적 리스크
‒ 최근 NFP 기준 실업률 안정 유지에 필요한 신규고용 임계치는 8.6만명으로 낮아진 상황. 하지만 채용이 회복될 경우 빠르게 임금 압박으로 이어질 수 있음
‒ 다만, AI(특히 GenAI)가 노동수요를 일부 대체하며 인플레 압력을 상쇄할 수 있음. 실제 AI 도입 직군(소프트웨어 등) 초년층 고용은 13% 급감
‒ 결론: AI의 노동시장 대체효과가 얼마나 유지되는지가 버블 지속기간을 결정할 핵심 변수

✅ 투자전략: 구조적 3대 테마(Core Holdings)
‒ 미국 AI/Tech: OBBB 기반 CAPEX 확대, GenAI로 인한 노동시장 대체, 혁신 지속으로 장기 성장 축
‒ 유럽 Fiscal Winners: 은행·방산·건자재·선별 산업재·화학, 독일 재정 확대와 ECB 완화의 수혜. 특히 유럽 Mid/Small Cap은 비대칭적 수익구조
‒ 중국 Tech: Deepseek 발표 이후 AI 테마가 부활. 최근 2년간 EPS는 2배 성장했으나 주가는 여전히 저평가

✅ 단기전략: 금리인하 사이클 속 로테이션
‒ 과거 Fed 인하 사이클 분석: 연착륙 시엔 3개월 후 항상 S&P 상승. 반면 경기침체 시 하락
‒ 섹터별: 소비(자동차·리테일·여행레저)·금융(은행)이 강세, 원자재 섹터는 약세. 작년 9월 첫 금리인하 이후에도 이 패턴 재현
‒ 따라서 단기적으로는 AI 과열 구간의 숨고르기와 함께 소비·은행으로 자금 이동 예상

✅ 지역별 전략
‒ 유럽 오버웨잇: 저평가된 밸류에이션 + 통화·재정 동시 자극. 독일·스칸디나비아 중심으로 긍정적
‒ 미국: 구조적 AI 플레이 유지, 단기적으로는 숨고르기
‒ 중국·인도: 선택적 비중 확대
‒ 일본 언더웨잇: 낮은 ROE에도 PE는 유럽과 동일해 매력 낮음

💡 정리:
» 현재는 “버블 직전 단계”로, 정책 완화·AI 혁신·재정 확장·규제완화 등 버블 촉발 4대 요인이 모두 충족
» 밸류에이션은 아직 과거 버블 피크 대비 여유가 있어 추가 상승 여지 존재
» 중기적으로 AI · EU Fiscal · 중국 Tech 3대 축이 핵심 투자 테마
» 단기적으로는 금리인하 사이클에 따른 소비·은행 중심 로테이션 전략 유효
» 2026년 임금 인플레 리스크가 버블 붕괴 트리거가 될 수 있으므로 노동시장 지표·AI 대체효과 모니터링 필요

Credo Technology ($CRDO) FY1Q26 실적 요약

✅ FY1Q26 실적 요약
‒ 매출: $223.1M (QoQ +31%, YoY +274%, 가이던스 상단 초과)
‒ Non-GAAP Gross Margin: 67.6% (QoQ +20bps)
‒ Non-GAAP Operating Income: $96.2M (Op. Margin 43.1%, QoQ +635bps)
‒ Non-GAAP Net Income: $98.3M (Net Margin 44.1%, QoQ +51%)

✅ FY2Q26 가이던스
‒ 매출: $230M ~ $240M (QoQ +5% at mid)
‒ Non-GAAP Gross Margin: 64% ~ 66%
‒ Non-GAAP Opex: $56M ~ $58M
‒ FY26 전체: 매출 YoY +120% 전망, Net Margin 약 40% 유지

✅ 경영진 코멘트
ㅁ Bill Brennan(CEO)
‒ Hyperscaler 고객 기반 확장: 기존 3곳이 매출의 10% 이상, 4번째 hyperscaler Q1부터 본격 매출 기여 → FY26 중 10% 고객 등극 전망
‒ AEC(Active Electrical Cable) 시장 리더십 강화:
» AEC는 optical 대비 최대 1000배 높은 신뢰성과 절반 수준 전력소모 제공
» 기존 inter-rack 중심에서 rack-to-rack까지 채택 확산, GPU 클러스터 밀집화와 액체냉각 도입이 핵심 캐털리스트
» PCIe AEC, scale-up 네트워크까지 확장, 200G/lane 대응 제품 준비 중
‒ Optical DSP/LRO 사업:
» Optical 매출 FY26에 두 배 성장 목표, 1.6T 전환 대비 위해 3nm 공정 기반 DSP 개발 완료
» 고객과 협업해 고성능·저전력 트랜시버 제공, TAM 확대 전망
‒ Retimer 사업:
» Ethernet retimer 시장에서 성과 지속, PCIe retimer 신제품 고객 확보 확대
» PCIe Gen6 전환, AI scale-up 네트워크 대응으로 TAM 확대 예상
‒ 전략: Copper(AEC)와 Optical을 병행해 고객 요구에 최적화, Hyperscaler·GPU 업체와 긴밀한 협력으로 시장점유율 확대

ㅁ Dan Fleming(CFO)
‒ 고객 매출 집중도: 3대 고객이 각각 35%, 33%, 20% 기여 → 여전히 집중度 높으나 4번째·5번째 hyperscaler ramp-up으로 다변화 진전
‒ OpEx는 mid-single digit 증가에 불과, 매출 증가율 대비 레버리지 효과 극대화 → 영업이익률/순이익률 record high 수준 도달
‒ FY26 이후도 mid-single digit QoQ 성장 유지, 신규 hyperscaler ramp-up이 성장 견인

💡 정리:
» Credo는 1Q26에서 매출·이익 모두 record high 달성, Hyperscaler 4곳 + 확장 중인 5번째 고객까지 확보하며 구조적 성장 궤도 진입
» AEC는 inter-rack → rack-to-rack → scale-up으로 확장, optical 대비 압도적 신뢰성과 효율로 TAM 확대, copper가 optical 대체하는 구조적 전환 발생
» Optical DSP/LRO는 3nm 기반 차세대 1.6T 대응으로 FY26 이후 성장 축 확보, Retimer는 PCIe Gen6/AI scale-up 채택 확대 예상
» FY26 전사 매출 YoY +120% 가시성 확보, Net Margin 40% 이상 유지 → hyperscaler AI 인프라 CapEx 수혜의 대표적 connectivity pure play로 자리매김

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