궁금하지만 굳이 알고싶지 않다.

스몰캡의 본질은 "의리게임"(이라고 생각)

재주는 에이비엘이 부리고 돈은 섹터(?)가 번다라

미국 소비자들의 주식시장 투자액 중간값은 2023년 AI 사이클과 함께 과거 박스권을 돌파한 뒤, 지난 주 역사상 처음으로 30만 달러 돌파.

이는 다음의 두 가지를 의미

1. 리테일 투자자들의 시장 영향력이 점점 더 커지고 있음.
2. 미국 증시와 경기 사이의 Linking이 심화되는 중. 즉, 증시의 붕괴가 실물경제에 가져 올 직접적인 타격의 규모가 커지고 있음.

최근 샘 알트만의 행보와 그로 인한 AI 버블론의 등장은

역설적이게도 시장 참여자들이 은근 바라고 있던 AI 버블을 없에버려서 오히려 시장을 건강하게 만들고 있는 것 같다.

이게 맞다면 이번주 엔비디아 실적발표 후 주가 움직임이 정말 많은걸 내포하겠구나.

https://x.com/tmtbreakout/status/1989785558240112939?s=46&t=kBWm12pe7zszh3422SH2Og

https://x.com/alisvolatprop12/status/1989877660684886245?s=46&t=kBWm12pe7zszh3422SH2Og (한글번역)

*7줄 요약

‒ 샘 알트만의 1.4조 달러·30GW ‘대규모 지출’ 발표가 기존 AI 시장의 유포리아·버블 랠리 기대를 단숨에 깨뜨리며 서사를 흥분에서 검증으로 전환시켰고, 시장은 이제 OpenAI의 수익화 능력과 생태계 전체 P&L 영향을 중심으로 관점을 재조정하기 시작.

‒ SS(Sam’s Splurge, 샘 알트만의 1.4조 달러 대규모 지출 계획)는 ORCL-CRWV-Hyperscaler-사모 크레딧까지 연결된 AI 생태계의 과도한 상호의존성·순환 자금 구조·레버리지 노출을 드러내며 ‘Too Big To Fail’ 논쟁을 촉발했고, 실제로 ORCL·CRWV CDS 스프레드 상승과 Meta의 270억 달러 SPV 같은 구조가 크레딧 리프라이싱을 현실화함.

‒ 정부 개입 가능성 또한 샘의 “몇 달 후 이해될 것” 발언을 계기로 부각되면서, 투자자들은 이 자금 조달이 ‘추가 업사이드(gravy)’인지 ‘계획 실행에 필수적인 조건’인지 혼란을 느끼며, 실행 실패 시 생태계 멀티플 붕괴 리스크를 의식하게 되었음.

‒ SS(Sam’s Splurge)는 원래 28-29년에 논의될 장기 리스크(전력-그리드-토지-물-지역 반발, inference의 디바이스 이동, 화이트칼라 일자리 감소에 따른 광고·소비 탄력 저하 등)를 현재 시점으로 강제로 당겨 AI 구조 전체의 지속 가능성에 대한 불확실성을 높임.

‒ 지난 2주 동안 ORCL RPO 랠리 반납, 투기적 AI 섹터 롤오버, OAI 딜 발표 효과 약화, 연준 매파 코멘트 등 가격 행동 변화가 집중적으로 나타나며 시장은 펀더멘털 변화 없이 리스크 프리미엄 재할당·멀티플 압축을 진행하는 중.

‒ 이 과정에서 부채·비즈니스 모델 리스크가 있는 이름, 고평가 서사형 성장주는 언더퍼폼한 반면 메모리처럼 구조적 EPS 상향과 스팟 가격 상승이라는 불확실성 낮은 섹터는 강세를 유지하며 ‘품질·현금흐름 중심의 리프라이싱’이 뚜렷해짐.

‒ 궁극적으로 SS(Sam’s Splurge)는 버블을 터뜨린 것이 아니라 AI 거래를 유포리아에서 성숙한 검증 국면으로 이동시키는 계기였고, 앞으로 AI 투자는 서사보다 펀더멘털·개별 기업 특이성·실제 실행력이 성과를 좌우하는 ‘스톡 피킹 중심의 시장’으로 재편될 가능성이 커졌음.

AI 노출 기업들의 2026년 EPS 컨센서스 증가폭 비교

AI 노출도가 높을수록 실적 상향 폭이 크게 나타나며, 특히 NVIDIA와 2단계(Tech HW·Semis) 기업들은 4Q25 이후 가장 큰 EPS 상향을 기록한 반면, 생산성 수혜(Phase 4)는 아직 미미한 수준

목요일까지는

장사 글렀네

‒ JPM 마리사 깃틀러는 이번 주식시장 하락의 핵심 원인을 AI 모멘텀 둔화가 아니라 SOFR 급등으로 나타난 repo 스트레스, 즉 셧다운·TGA 축적·QT가 동시에 현금을 빨아들여 시장 유동성이 급격히 부족해진 데 있다고 설명.

‒ NY Fed 컨퍼런스에서도 SOFR이 IORB보다 높아진 현상은 은행 시스템 준비금이 충분(Ample)하지 않고 부족(Scarce)하다는 명확한 신호로 언급됐고, MMF·헤지펀드의 현금 확보 경쟁이 repo 금리를 밀어올리면서 레버리지 펀드들의 repo 라인이 줄어 포지션 언와인드가 촉발됐음.

‒ SOFR이 최근 FF 대비 다시 내려오는 것은 유동성 부족이 조금씩 풀리고 있다는 초기 개선 신호이며, repo는 달러 금융시장 핵심 인프라이기에 이 흐름이 이어지면 위험자산 수요 회복으로 이어질 여지가 있다고 평가.

‒ 10월 말 이후 나타난 베타팩터·AI 고집중 종목들의 급락은 자금조달 스트레스와 레버리지 축소가 직접적으로 만든 결과이며, 아직 완전히 정리되지 않아 시장 체력은 여전히 약함.

‒ 앞으로는 TGA 방출(유입 전환)과 QT 종료 임박이 유동성 스트레스를 푸는 가장 현실적인 촉매가 될 것으로 보이며, TGA가 9,619억 달러까지 쌓여 있어 조만간 대규모 자금이 시장으로 풀릴 가능성이 높다고 분석.

‒ 다만 JPM TPM 지표는 아직 매수 매력 구간에 도달하지 못했고, S&P가 6725 근처 핵심 지지레벨을 재차 시험하는 상황이라 레벨 붕괴 시 시스템 트레이더의 기계적 매도가 추가 하락을 부를 위험이 있음.

‒ 종합하면 지금 시장은 유동성 개선 기대와 레버리지 축소 리스크가 동시에 존재하는 과도기 국면이며, 단기 방향성은 repo 스트레스 완화 속도와 기술적 지지선 방어 여부에 달림.

251119_Korea technology: 2026 outlook " Stronger and longer" - CLSA

(1) 글로벌 AI CAPEX 붐이 메모리 공급을 흡수, 쇼티지 현상 지속

(2) 2Q25부터 시작된 레거시 메모리 ASP 상승 사이클은 1H27까지 지속될 것으로 예상

(3) 하이퍼스케일러들의 공급 부족 우려 속에 일부 고객들은 '27년 물량까지 선계약을 진행 중

(4) 메모리 업체들의 증설이 2H27에나 본격적으로 반영되고, 메모리 업체들은 여전히 보수적 CAPEX 전략을 유지하고 있어 업사이클 지속 당위성 지속

(5) AI 모델이 고도화되면서 병목이 CPU/GPU가 아니라 메모리 대역폭으로 이동하고 있음

(6) 또한 컴퓨팅이 메모리 중심으로 전환되면서 맞춤형 메모리 솔루션의 중요성이 커지고 있고, 이에 따라 메모리 업체들의 가격 결정력이 강화되는 추세

(7) '26년과 '27년 글로벌 발도체 매출은 각각 +16%, +12% 성장 vs. 글로벌 메모리 매출은 각각 +30%, +17% 성장 전망

(8) DRAM 공급업체의 완제품 재고는 4~5주, 주요 고객사 재고는 7~9주 수준이며, NAND의 클라이언트/엔터프라이즈 SSD 재고는 5~9주

(9) 공급-수요 양측 모두 재고가 타이트한 구조는 과거 사이클과 뚜렷한 차별 포인트

(10) 아래는 2H27까지의 CAPA 증설 규모
■ SKH: 140K [M15X 90K 포함]
■ SEC: 140K [P3/P4]
■ Micron: 70K [Idaho Fab]

(11) 기존 클린룸 사용 확대를 감안하더라도, 3대 업체의 총 웨이퍼 CAPA 증가율은 '25년 대비 25%를 넘기 어려운 구조

(12) HBM도 HBM3E → HBM4 전환 시, Die 사이즈 +16% 증가, '27년 HBM4E에서는 16/20 hi 적층 기술 복잡성이 높아져 수율 문제 지속. 따라서 공급 타이트는 '27년까지 지속

(13) 우리는 ASP 전망 상향에 따라 '26년과 '27년 OP를 1) SKH는 +6%/+26% 상향, 2) SEC는 +7%/+18% 상향. TP Up
■ SKH: 710,000원 → 845,000원
■ SEC: 145,000원 → 150,000원

코스피 8월 초, 차트 깨고 → 한 번 더 스탑로스 털고 → 아랫꼬리 달며 저점 만들고 찐반

이번에도 차트 깨고, 스탑 털고, 아랫꼬리 달고 반등하는 행복회로 시나리오를 상상해봄

물론 주요 실발 이벤트 & 유동성 노이즈 해소되기 전까진 시세에 별 의미 부여 안 하는 게 좋긴 할 듯

9/15 이후 변화된 것들

1 - 9/15 WDC, MU, SNDK의 가격 인상 공지 이후부터 많은 것들이 바뀌어가고 있습니다. 우리가 알고 있던 공급의 부족, 추론 수요 급성장에 따른 가격 상승 외에 다른 변수들이 더 추가되고 있습니다.

2 - 먼저, 현재 내년 SK하이닉스 추정치 70~80조 이상을 지탱하는 변수는 크게 5가지가 존재합니다.

(1) 2026E DRAM B/G: 10% 중반
(2) 4Q25~4Q26F 분기 DRAM ASP qq 변화율: 10%/10%/7%/3%/0% 수준
(3) 2026E 레거시 DRAM opm 65% 내외
(4) 2026E HBM opm 60% 내외
(5) 2026E NAND opm 20~30% 수준

입니다. 다만 최근 이러한 변수들이 바뀌어가고 있습니다.

(1) 수요 전망치 상향되면서 capex 전망치도 더 상향되고 있습니다. 동시에 DRAM 공급사들이 가격 상승을 예상하고 올해 bit 출하를 줄이고 내년으로 이월시키고 있습니다.

=> 이는 내년 B/G 전망치를 상향 시키는 요인으로 작용되고 있으며, 내년 DRAM B/G가 20% 수준까지 전망치가 상향되어가고 있습니다.

(2) DRAM ASP 변화율이 4Q25에 급변하고 있습니다. 일부 제품은 30%가까이 상승도 전망되면서 당장 올해 4분기 가격 예상치가 바뀌고 있습니다.

=> 내년 분기 ASP 변화율보다 올해 4분기가 훨씬 중요합니다. 미래의 가격 상승보다 현재의 가격 상승이 내년 이익 추정치에 미치는 영향이 크기 때문입니다.

(3) 레거시 DRAM opm 추정치가 70%에 육박할 가능성도 제시되고 있습니다.

=> 올해 4분기 ASP 추정치가 올라가면서 자동적으로 내년 레거시 DRAM 마진율 추정치도 상향 조정될 움직임이 있습니다.

(4) HBM opm은 계약에 따라 움직이기 때문에 큰 변화요인은 없으나, HBM3E 판가의 하락율이 예상보다 낮을 가능성도 제시되고 있습니다.

(5) 26년 NAND opm 추정치가 더 올라갈 가능성도 존재합니다.

=> 최근 SNDK가 opm 전망치를 40%대까지도 높여잡았는데, 국내 메모리 업체들의 NAND 가격 예상치도 변화될 가능성이 존재합니다.

이러한 위의 5가지 변수들이 종합되었을 때 내년 SK하이닉스의 이익 추정치가 더 우상향될 가능성도 존재합니다.

3 - 결국 주가 측면에서 이제 끝인가? 에 대한 논의가 많습니다. 개인적으로는 아직 많이 남았다고 생각됩니다. 단순히 밸류에이션 방법이 바뀌어야된다는 로직보다는, 그냥 이익 사이클이 밀어올리는 힘이 아직 강하기 때문입니다. 전례없는 스팟 가격의 상승 속도와 공급물량 장기 계약 흐름, 루빈 시리즈 이후부터 전개될 HBM 탑재량 급등의 흐름들이 아직 더 길고 강력한 이익 사이클을 의미합니다.

4 - 메모리 사이클의 주가 고점을 예측하는 많은 방법들이 존재하지만, 아직은 논의되기엔 이르다고 생각합니다. 때가 되면 고점에 대한 고민도 해보도록 하겠지만 지금은 아니라고 생각합니다.

5 - AI 사이클도 마찬가지입니다. 최근들어 채권발행을 가지고 많은 잡음이 존재하지만, 사실 그건 기간 조정을 위한 핑계가 아닐까 생각합니다. 여전히 빅테크들의 클라우드 매출 증가율과 이익률은 견조하고, AI 토큰 성장률과 사용량은 탄탄합니다. 빅테크들의 예측과 분석은 항상 월가의 투자자들이나 한국의 투자자들의 인사이트를 넘어서왔습니다. 물론 그들이 틀릴 때도 존재하지만(ex. 메타의 메타버스 투자) 그들이 다같이 함께 참여할 때 오답일 확률은 거의 없었다고 생각됩니다.

6 - 언젠가 버블은 터집니다. 인플레로 인해 연준이 긴축으로 전환하든, AI capex가 정점에 도달하던 그 끝은 존재합니다. 끝없이 오르는건 없기 때문입니다. 다행인 점은 시작을 만든 NVDA/OpenAI/MSFT가 판을 더 키우고 있을 뿐이지, 아직 끝의 조짐조차 보이지 않고 있다는 점입니다. 신용등급 최하위의 회사가 채권을 찍고 부채를 발행하는게 아닌, 웬만한 국가보다 펀더멘탈이 좋은 빅테크가 찍은 채권에 쫄 필요가 없다고 생각됩니다.