Forwarded from 엄브렐라리서치 Anakin의 투자노트
9/15 이후 변화된 것들
1 - 9/15 WDC, MU, SNDK의 가격 인상 공지 이후부터 많은 것들이 바뀌어가고 있습니다. 우리가 알고 있던 공급의 부족, 추론 수요 급성장에 따른 가격 상승 외에 다른 변수들이 더 추가되고 있습니다.
2 - 먼저, 현재 내년 SK하이닉스 추정치 70~80조 이상을 지탱하는 변수는 크게 5가지가 존재합니다.
(1) 2026E DRAM B/G: 10% 중반
(2) 4Q25~4Q26F 분기 DRAM ASP qq 변화율: 10%/10%/7%/3%/0% 수준
(3) 2026E 레거시 DRAM opm 65% 내외
(4) 2026E HBM opm 60% 내외
(5) 2026E NAND opm 20~30% 수준
입니다. 다만 최근 이러한 변수들이 바뀌어가고 있습니다.
(1) 수요 전망치 상향되면서 capex 전망치도 더 상향되고 있습니다. 동시에 DRAM 공급사들이 가격 상승을 예상하고 올해 bit 출하를 줄이고 내년으로 이월시키고 있습니다.
=> 이는 내년 B/G 전망치를 상향 시키는 요인으로 작용되고 있으며, 내년 DRAM B/G가 20% 수준까지 전망치가 상향되어가고 있습니다.
(2) DRAM ASP 변화율이 4Q25에 급변하고 있습니다. 일부 제품은 30%가까이 상승도 전망되면서 당장 올해 4분기 가격 예상치가 바뀌고 있습니다.
=> 내년 분기 ASP 변화율보다 올해 4분기가 훨씬 중요합니다. 미래의 가격 상승보다 현재의 가격 상승이 내년 이익 추정치에 미치는 영향이 크기 때문입니다.
(3) 레거시 DRAM opm 추정치가 70%에 육박할 가능성도 제시되고 있습니다.
=> 올해 4분기 ASP 추정치가 올라가면서 자동적으로 내년 레거시 DRAM 마진율 추정치도 상향 조정될 움직임이 있습니다.
(4) HBM opm은 계약에 따라 움직이기 때문에 큰 변화요인은 없으나, HBM3E 판가의 하락율이 예상보다 낮을 가능성도 제시되고 있습니다.
(5) 26년 NAND opm 추정치가 더 올라갈 가능성도 존재합니다.
=> 최근 SNDK가 opm 전망치를 40%대까지도 높여잡았는데, 국내 메모리 업체들의 NAND 가격 예상치도 변화될 가능성이 존재합니다.
이러한 위의 5가지 변수들이 종합되었을 때 내년 SK하이닉스의 이익 추정치가 더 우상향될 가능성도 존재합니다.
3 - 결국 주가 측면에서 이제 끝인가? 에 대한 논의가 많습니다. 개인적으로는 아직 많이 남았다고 생각됩니다. 단순히 밸류에이션 방법이 바뀌어야된다는 로직보다는, 그냥 이익 사이클이 밀어올리는 힘이 아직 강하기 때문입니다. 전례없는 스팟 가격의 상승 속도와 공급물량 장기 계약 흐름, 루빈 시리즈 이후부터 전개될 HBM 탑재량 급등의 흐름들이 아직 더 길고 강력한 이익 사이클을 의미합니다.
4 - 메모리 사이클의 주가 고점을 예측하는 많은 방법들이 존재하지만, 아직은 논의되기엔 이르다고 생각합니다. 때가 되면 고점에 대한 고민도 해보도록 하겠지만 지금은 아니라고 생각합니다.
5 - AI 사이클도 마찬가지입니다. 최근들어 채권발행을 가지고 많은 잡음이 존재하지만, 사실 그건 기간 조정을 위한 핑계가 아닐까 생각합니다. 여전히 빅테크들의 클라우드 매출 증가율과 이익률은 견조하고, AI 토큰 성장률과 사용량은 탄탄합니다. 빅테크들의 예측과 분석은 항상 월가의 투자자들이나 한국의 투자자들의 인사이트를 넘어서왔습니다. 물론 그들이 틀릴 때도 존재하지만(ex. 메타의 메타버스 투자) 그들이 다같이 함께 참여할 때 오답일 확률은 거의 없었다고 생각됩니다.
6 - 언젠가 버블은 터집니다. 인플레로 인해 연준이 긴축으로 전환하든, AI capex가 정점에 도달하던 그 끝은 존재합니다. 끝없이 오르는건 없기 때문입니다. 다행인 점은 시작을 만든 NVDA/OpenAI/MSFT가 판을 더 키우고 있을 뿐이지, 아직 끝의 조짐조차 보이지 않고 있다는 점입니다. 신용등급 최하위의 회사가 채권을 찍고 부채를 발행하는게 아닌, 웬만한 국가보다 펀더멘탈이 좋은 빅테크가 찍은 채권에 쫄 필요가 없다고 생각됩니다.
1 - 9/15 WDC, MU, SNDK의 가격 인상 공지 이후부터 많은 것들이 바뀌어가고 있습니다. 우리가 알고 있던 공급의 부족, 추론 수요 급성장에 따른 가격 상승 외에 다른 변수들이 더 추가되고 있습니다.
2 - 먼저, 현재 내년 SK하이닉스 추정치 70~80조 이상을 지탱하는 변수는 크게 5가지가 존재합니다.
(1) 2026E DRAM B/G: 10% 중반
(2) 4Q25~4Q26F 분기 DRAM ASP qq 변화율: 10%/10%/7%/3%/0% 수준
(3) 2026E 레거시 DRAM opm 65% 내외
(4) 2026E HBM opm 60% 내외
(5) 2026E NAND opm 20~30% 수준
입니다. 다만 최근 이러한 변수들이 바뀌어가고 있습니다.
(1) 수요 전망치 상향되면서 capex 전망치도 더 상향되고 있습니다. 동시에 DRAM 공급사들이 가격 상승을 예상하고 올해 bit 출하를 줄이고 내년으로 이월시키고 있습니다.
=> 이는 내년 B/G 전망치를 상향 시키는 요인으로 작용되고 있으며, 내년 DRAM B/G가 20% 수준까지 전망치가 상향되어가고 있습니다.
(2) DRAM ASP 변화율이 4Q25에 급변하고 있습니다. 일부 제품은 30%가까이 상승도 전망되면서 당장 올해 4분기 가격 예상치가 바뀌고 있습니다.
=> 내년 분기 ASP 변화율보다 올해 4분기가 훨씬 중요합니다. 미래의 가격 상승보다 현재의 가격 상승이 내년 이익 추정치에 미치는 영향이 크기 때문입니다.
(3) 레거시 DRAM opm 추정치가 70%에 육박할 가능성도 제시되고 있습니다.
=> 올해 4분기 ASP 추정치가 올라가면서 자동적으로 내년 레거시 DRAM 마진율 추정치도 상향 조정될 움직임이 있습니다.
(4) HBM opm은 계약에 따라 움직이기 때문에 큰 변화요인은 없으나, HBM3E 판가의 하락율이 예상보다 낮을 가능성도 제시되고 있습니다.
(5) 26년 NAND opm 추정치가 더 올라갈 가능성도 존재합니다.
=> 최근 SNDK가 opm 전망치를 40%대까지도 높여잡았는데, 국내 메모리 업체들의 NAND 가격 예상치도 변화될 가능성이 존재합니다.
이러한 위의 5가지 변수들이 종합되었을 때 내년 SK하이닉스의 이익 추정치가 더 우상향될 가능성도 존재합니다.
3 - 결국 주가 측면에서 이제 끝인가? 에 대한 논의가 많습니다. 개인적으로는 아직 많이 남았다고 생각됩니다. 단순히 밸류에이션 방법이 바뀌어야된다는 로직보다는, 그냥 이익 사이클이 밀어올리는 힘이 아직 강하기 때문입니다. 전례없는 스팟 가격의 상승 속도와 공급물량 장기 계약 흐름, 루빈 시리즈 이후부터 전개될 HBM 탑재량 급등의 흐름들이 아직 더 길고 강력한 이익 사이클을 의미합니다.
4 - 메모리 사이클의 주가 고점을 예측하는 많은 방법들이 존재하지만, 아직은 논의되기엔 이르다고 생각합니다. 때가 되면 고점에 대한 고민도 해보도록 하겠지만 지금은 아니라고 생각합니다.
5 - AI 사이클도 마찬가지입니다. 최근들어 채권발행을 가지고 많은 잡음이 존재하지만, 사실 그건 기간 조정을 위한 핑계가 아닐까 생각합니다. 여전히 빅테크들의 클라우드 매출 증가율과 이익률은 견조하고, AI 토큰 성장률과 사용량은 탄탄합니다. 빅테크들의 예측과 분석은 항상 월가의 투자자들이나 한국의 투자자들의 인사이트를 넘어서왔습니다. 물론 그들이 틀릴 때도 존재하지만(ex. 메타의 메타버스 투자) 그들이 다같이 함께 참여할 때 오답일 확률은 거의 없었다고 생각됩니다.
6 - 언젠가 버블은 터집니다. 인플레로 인해 연준이 긴축으로 전환하든, AI capex가 정점에 도달하던 그 끝은 존재합니다. 끝없이 오르는건 없기 때문입니다. 다행인 점은 시작을 만든 NVDA/OpenAI/MSFT가 판을 더 키우고 있을 뿐이지, 아직 끝의 조짐조차 보이지 않고 있다는 점입니다. 신용등급 최하위의 회사가 채권을 찍고 부채를 발행하는게 아닌, 웬만한 국가보다 펀더멘탈이 좋은 빅테크가 찍은 채권에 쫄 필요가 없다고 생각됩니다.
BofA 11월 글로벌 FMS,
[그림 1] 내년 가장 좋은 성과를 낼 것으로 전망하는 자산은 ‘International equities(ex-US)’
[그림 2] M7 롱 포지션이 다시 가장 혼잡한(Crowded) 트레이드로 1위(54%) 탈환
[그림 3] 투자자들이 꼽은 최대 테일리스크는 AI 버블
[그림 4] 20년 만에 처음으로 기업들이 과잉투자 중이라 응답(Net 20%)
[그림 1] 내년 가장 좋은 성과를 낼 것으로 전망하는 자산은 ‘International equities(ex-US)’
[그림 2] M7 롱 포지션이 다시 가장 혼잡한(Crowded) 트레이드로 1위(54%) 탈환
[그림 3] 투자자들이 꼽은 최대 테일리스크는 AI 버블
[그림 4] 20년 만에 처음으로 기업들이 과잉투자 중이라 응답(Net 20%)
BofA 11월 아시아 FMS,
[그림 1] 지난 3년과 달리 투자자들이 중국주식 비중을 다시 늘리며 적극적으로 재진입하기 시작
[그림 2] 일본에서 가장 오버웨잇된 섹터는 반도체와 은행으로, 두 섹터가 다른 모든 업종을 큰 폭으로 앞섬
[그림 3] 아시아 시장 선호도에서 일본·한국·대만은 강한 오버웨잇, ASEAN은 뚜렷한 언더웨잇을 기록
[그림 4] 아시아(일본 제외)에서 최선호 섹터는 반도체·테크하드웨어·산업재이며, 부동산·에너지·필수소비재는 가장 비선호됨
[그림 5] 중국 내 최선호 테마는 AI/반도체가 64%로 압도적이며, 다음으로는 반(反) 내권화 테마가 차지(24%)
[그림 6] 향후 12개월 반도체 사이클에 대한 전망이 2024년 7월 이후 최고 수준으로 반등 54%에 달함.
[그림 1] 지난 3년과 달리 투자자들이 중국주식 비중을 다시 늘리며 적극적으로 재진입하기 시작
[그림 2] 일본에서 가장 오버웨잇된 섹터는 반도체와 은행으로, 두 섹터가 다른 모든 업종을 큰 폭으로 앞섬
[그림 3] 아시아 시장 선호도에서 일본·한국·대만은 강한 오버웨잇, ASEAN은 뚜렷한 언더웨잇을 기록
[그림 4] 아시아(일본 제외)에서 최선호 섹터는 반도체·테크하드웨어·산업재이며, 부동산·에너지·필수소비재는 가장 비선호됨
[그림 5] 중국 내 최선호 테마는 AI/반도체가 64%로 압도적이며, 다음으로는 반(反) 내권화 테마가 차지(24%)
[그림 6] 향후 12개월 반도체 사이클에 대한 전망이 2024년 7월 이후 최고 수준으로 반등 54%에 달함.
Gromit 공부방
Discretionary vs Systematic Equity Positioning 업뎃
Discretionary vs Systematic Equity Positioning 업뎃
[그림 1] 9~10월 급등했던 모멘텀 추격 매수는 최근 완전히 언와인드되며 관련 종목 바스켓 성과 되돌림이 나타남
[그림 2] 지난 한 달간 ‘콜 매수 상위 종목 바스켓’은 기록상 가장 빠른 속도의 급락을 나타내며 극단적인 모멘텀 청산 진행
[그림 2] 지난 한 달간 ‘콜 매수 상위 종목 바스켓’은 기록상 가장 빠른 속도의 급락을 나타내며 극단적인 모멘텀 청산 진행
‒ 노무라 Charlie McElligott은 최근 주식시장 약세를 공포나 거시환경 변화가 아니라, 그동안 과열됐던 포지션을 정리하며 PnL을 지키려는 합리적 리스크관리로 해석하고, 실제 가격·자금흐름도 인기 테마·고성장주 언와인드가 꾸준히 진행되는 모습이라고 설명.
‒ [그림 1] 레버리지 ETF에서는 계속 환매가 나오고 있으며, 이는 개인투자자들이 이번 조정에서 ‘바이 더 딥’이 아니라 차익 실현을 선택하고 있다는 신호로, 과거와 다른 행동 패턴을 보여줌.
‒ 리테일이 많이 몰렸던 고성장주·테마주들은 월초 이후 빠르게 포지션 축소가 진행됐고, [그림 2] 모멘텀과 베타 전략에서도 ‘그동안 많이 오른 종목이 더 하락’하는 전형적 언와인드 패턴이 뚜렷하게 나타났음.
‒ 다만 이런 조정은 레버리지 과잉의 자연스러운 청산 과정일 뿐, “연준 실수”, “레포시장 사고”, “크레딧 위기” 같은 새로운 매크로 충격 신호는 전혀 보이지 않는다고 강조.
‒ 그는 여전히 2026년 주요 거시 테마(미국 성장 둔화 완만·AI 주기 지속·기업 이익 증가·완화적 금융환경 등)가 유지되고 있으며, 기관투자자들도 이 뷰를 크게 바꾸지 않았다고 설명.
‒ 다만 메가캡 빅테크의 막대한 AI 투자자금 조달로 인한 회사채 발행 확대는 크레딧 스프레드를 넓힐 수 있고, FCF 감소로 자사주 매입이 둔화될 위험은 2026년 새로운 역풍 요인이 될 수 있다고 경고.
‒ 연준의 12월 회의 메시지가 ‘기대보다 매파적’이라 투자자들을 약간 실망시킬 가능성도 또 하나의 단기 리스크로 언급.
‒ 그럼에도 2026년 전망이 여전히 상승 쪽으로 기우는 이유는, 하이퍼스케일러들의 이익 성장 지속, 인프라·전력 병목을 해결할 여력이 있다는 믿음, AI 데이터센터·GPU 수요가 아직 초기 단계라는 인식 등이 유지되기 때문.
‒ 또한 미국 경제가 향후 1년간 인플레 둔화와 함께 ‘골디락스’에 가까운 성장 경로를 밟을 것이라는 기대, 2026 중간선거까지의 재정 지출, 연준의 유동성 공급 재개(준-양적완화 수준) 등이 주식시장에 우호적 요소로 작용.
‒ 마지막으로 그는 “AI 트레이드 = 미국 주식” 구조가 이제 금융환경 및 소비심리의 핵심 변수가 되었다고 강조하며, 실물 자금을 굴리는 대형 투자자들은 오히려 메가캡·AI 주식의 더 큰 조정을 기다리며 장기 AI 사이클이 아직 3회초 수준이라고 보고 지속적으로 매수할 준비를 하고 있다고 전함.
‒ [그림 1] 레버리지 ETF에서는 계속 환매가 나오고 있으며, 이는 개인투자자들이 이번 조정에서 ‘바이 더 딥’이 아니라 차익 실현을 선택하고 있다는 신호로, 과거와 다른 행동 패턴을 보여줌.
‒ 리테일이 많이 몰렸던 고성장주·테마주들은 월초 이후 빠르게 포지션 축소가 진행됐고, [그림 2] 모멘텀과 베타 전략에서도 ‘그동안 많이 오른 종목이 더 하락’하는 전형적 언와인드 패턴이 뚜렷하게 나타났음.
‒ 다만 이런 조정은 레버리지 과잉의 자연스러운 청산 과정일 뿐, “연준 실수”, “레포시장 사고”, “크레딧 위기” 같은 새로운 매크로 충격 신호는 전혀 보이지 않는다고 강조.
‒ 그는 여전히 2026년 주요 거시 테마(미국 성장 둔화 완만·AI 주기 지속·기업 이익 증가·완화적 금융환경 등)가 유지되고 있으며, 기관투자자들도 이 뷰를 크게 바꾸지 않았다고 설명.
‒ 다만 메가캡 빅테크의 막대한 AI 투자자금 조달로 인한 회사채 발행 확대는 크레딧 스프레드를 넓힐 수 있고, FCF 감소로 자사주 매입이 둔화될 위험은 2026년 새로운 역풍 요인이 될 수 있다고 경고.
‒ 연준의 12월 회의 메시지가 ‘기대보다 매파적’이라 투자자들을 약간 실망시킬 가능성도 또 하나의 단기 리스크로 언급.
‒ 그럼에도 2026년 전망이 여전히 상승 쪽으로 기우는 이유는, 하이퍼스케일러들의 이익 성장 지속, 인프라·전력 병목을 해결할 여력이 있다는 믿음, AI 데이터센터·GPU 수요가 아직 초기 단계라는 인식 등이 유지되기 때문.
‒ 또한 미국 경제가 향후 1년간 인플레 둔화와 함께 ‘골디락스’에 가까운 성장 경로를 밟을 것이라는 기대, 2026 중간선거까지의 재정 지출, 연준의 유동성 공급 재개(준-양적완화 수준) 등이 주식시장에 우호적 요소로 작용.
‒ 마지막으로 그는 “AI 트레이드 = 미국 주식” 구조가 이제 금융환경 및 소비심리의 핵심 변수가 되었다고 강조하며, 실물 자금을 굴리는 대형 투자자들은 오히려 메가캡·AI 주식의 더 큰 조정을 기다리며 장기 AI 사이클이 아직 3회초 수준이라고 보고 지속적으로 매수할 준비를 하고 있다고 전함.
Macro Trader
시장은 끊임없이 변화하고, 과거의 통찰이 내일의 해답이 되지는 않는다.
"시장은 끊임없이 변화하고, 과거의 통찰이 내일의 해답이 되지는 않는다."
Forwarded from 연수르 해외주식
3Q25
Rev $57.0B vs Cons $54.79B (Beat)
DC Rev $51.2B vs Cons $49B (Beat)
EPS $1.3 vs Cons $1.25 (Beat)
4Q25G
Rev $65.0B vs Cons $61.81B (Beat)
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