[다올 시황 김지현]
★ 12/15 Weekly 증시 코멘트
 
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이번주 관전 포인트


1. 11월 고용, CPI 발표
16일(화)
11월 비농업부분 고용 예상 5.0만명, 9월 11.9만명
11월 실업률 예상 4.4%, 9월 4.4%
10월 소매판매 MoM 예상 0.2%, 9월 0.2%
18일(목)
11월 소비자물가지수 YoY 예상 3.1%, 9월 3.0%
11월 근원 소비자물가지수 YoY 예상 3.0%, 9월 3.0%

FOMC 이후 처음으로 확인하는 지표로, 물가 둔화, 고용 둔화 확인될 시 1월 금리인하 기대감 부각 가능. 차기 연준의장 후보인 케빈 해셋은 FOMC 이전 대통령의 요구보다 올바른 정책 결정이 우선이며, 인플레이션이 4%인 상황에서 금리를 내릴 수 없다고 언급. 관세 영향은 일회성 상승에 불과하다는 파월 의장의 발언까지 감안했을때 물가 3% 내외까지는 금리인하 기대감 유입될 수 있는 환경.


2. 17일(수) 미장 마감 후 마이크론 실적발표
지난주 다우 1.05% vs 나스닥 -1.62%, S&P500 -0.63%, 필라델피아 반도체지수 -3.58%. 금리인하로 경기민감주와 중소형주 강세 보였으나 기술주는 소외. 오라클(분기 자본지출 급증, 2026년 전체 자본지출 전망치 상향 및 매출 전망치는 유지), 브로드컴(AI 부문 매출 대비 총이익률 부진) 실적 여파, 중국의 엔비디아 H200 반도체 수입거부 등 이슈에 더 민감하게 반응.

섹터 로테이션은 마이크론 실적 전후가 변곡점으로, 지난주 대비 기술주 매수세 선제적으로 유입될 가능성. 마이크론 매출 컨센서스 126억 달러, EPS 컨센서스 3.81달러. UBS는 HBM 매출총이익률 62%, 범용 D램 이익률 67%로 범용 D램이 역전할 것으로 예상.


3. BOJ 금리 인상과 원화 약세
19일(금) BOJ 통화정책회의 예정. 올해 1월 0.5%로 기준금리를 인상한 이후 6차례 연속 동결로 12월 회의에서 인상 가능성 주시. 12월 1일 미 증시 급락은 우에다 가즈오 일본은행 총재가 금리 인상 여지를 시사하는 발언 이후 부각된 엔캐리 트레이드 청산 우려 때문. 현재 원화 대비 엔화는 지속적으로 약세 보이고 있으나 BOJ 금리인상 시 엔화 강세 전환 및 원화 추가 약세 요인될 수 있음.

● 금주 주목 포인트

① 미국 고용 지표
② 일본 BOJ 회의(12/19, 정오경)
③ 유로존 ECB 회의(12/18, 오후 10시 15분)
④ 영국 BOE 회의(12/18, 오후 9시)
⑤ 미국, 유로존, 영국, 일본 제조업 PMI
⑥ 유로존, 영국, 일본 CPI
⑦ 미국 기업 실적 - 레나, 마이크론 테크놀로지, 나이키 등

<🇺🇸미국 주간 경제지표 및 연준 일정>

(월) 22:30 뉴욕 제조업 지수

(화) 22:15 ADP 주간 고용
22:30 10,11월 비농업 고용
(10월 실업률 데이터 발표 X)
22:30 10월 소매판매
22:30 뉴욕 연준 서비스업
23:45 S&P 글로벌 PMI

(수) 주요 경제지표 발표 없음

(목) 22:30 신규 실업수당 청구건수
22:30 11월 CPI(10월은 취소)
22:30 필라델피아 연준 경기 전망

(금) 01:00 캔자스시티 제조업 활동
20:00 블룸버그 12월 미국 서베이

(토) 00:00 미시간대 기대인플레
01:00 캔자스시티 연준 서비스업

** 연준 발언 스케줄 (한국시간)

12/15
23:30 미란 이사

12/16
00:30 윌리엄스 총재
01:00 미란 이사 (CNBC)

12/17
22:15 월러 이사
23:05 윌리엄스 총재

12/18
02:30 보스틱 총재

# 12월 FOMC 점도표 Cheat Sheet

마이런 열심히 잘하고 있구먼 👏👏

» 급격히 줄어든 차기 연준의장 베팅 확률. 인터뷰 이후 케빈 해셋 NEC 위원장(하락)과 케빈 워시 전 연준 이사(상승) 간의 격차가 크게 좁혀진 모습 [Polymarket]

정치 리스크가 2026년에도 다시 주요 변수로 작용할 조짐

"트럼프, 바이든 데자뷔인줄" 취임 1년새 고령 논란·지지율 뚝
- 백악관 복귀 1년 앞두고 건강 약화·고물가 논란 직면
https://n.news.naver.com/article/001/0015795303?sid=104

투자자들의 비관론은 종종 지나치지만, 시장 버블에 대한 우려는 정확할 수 있다

“버블에 대한 우려가 널리 퍼져 있으면 버블은 생기지 않는다”는 생각은 자기기만에 가깝다. 실제로 역사적으로 시장의 버블은, 많은 전문가와 투자자가 이미 버블을 걱정하고 있을 때도 반복해서 형성돼 왔다.

대표적 사례가 글로벌 금융위기 이전의 주택시장이다. 흔히 주택 버블은 붕괴 이후에야 인식됐다고 생각하지만, 데이터는 다르다. ‘주택 버블(housing bubble)’이라는 검색어에 대한 관심은 2006년에 정점을 찍었고, 이는 케이스-실러 주택가격지수가 위기 전 최고치를 기록한 시점과 겹친다. 주택시장이 실제로 붕괴한 것은 그로부터 2년 뒤인 2008년이었다.

닷컴 버블도 마찬가지다. 구글 트렌드 같은 자료는 없지만, 투자 뉴스레터 업계를 추적해온 필자의 경험에 따르면 2000년 3월 기술주 정점 이전부터 시장 버블에 대한 우려는 이미 광범위했다.

물론 반론도 있다. 충분히 많은 투자자가 버블을 우려한다면, 매도가 늘어나 가격 상승을 억제해 버블 자체가 형성되지 않는 것 아니냐는 주장이다. 그러나 이 논리에는 결정적 결함이 있다.

많은 투자자는 자산이 버블일 수 있다는 사실을 인식하면서도 투자를 계속한다. 비합리적으로 보이는 이 행동은 “버블이 터지기 직전에 빠져나올 수 있다”는 자기 확신으로 정당화된다. 자산이 과대평가됐다는 것을 알면서도, 더 비싼 가격에 사줄 ‘더 큰 바보’를 찾을 수 있다고 믿는 것이다. 이른바 ‘더 큰 바보 이론(Greater Fool Theory)’이다.

17세기 네덜란드 튤립 투기 열풍에서 정점 직전에 튤립을 산 사람을 두고, 그는 분명 자신을 천재라고 생각했을 것이라는 농담이 있다. 하지만 정의상 모두가 천재일 수는 없다.

주식시장이 지금 버블인지 아닌지를 확실히 아는 방법은 없다. 다만 분명한 점은 하나다. 많은 사람이 버블을 걱정하고 있다는 사실만으로, 시장이 버블이 아니라는 결론을 내려서는 안 된다는 것이다.


https://www.marketwatch.com/story/investors-bearishness-is-often-overdone-but-their-bubble-fears-may-be-spot-on-1bb9f876

#버블

🔹목표주가와 현재 주가 간 괴리율(상승 여력)이 큰 S&P 500 상위 10개 종목

» 1위는 Trade Desk. 현재가 37.02달러로 목표가 60달러 대비 62.1%의 가장 높은 상승 여력을 보유

» 2위는 50.9% 괴리율의 Oracle. 3위는 Coinbase로 48.7%의 상승 잠재력이 있는 것으로 집계

» 소프트웨어 및 데이터 관련 종목인 Datadog이 46.4%, Tyler Technologies은 45.5%로 상위권에 함께 자리

» 미디어 및 콘텐츠 분야에서는 News Corp이 45.6%, Netflix가 42.7%의 상승 여력을 보유한 것으로 평가

» 이외에도 CoStar Group 43.0%, Boston Scientific 41.7%, PG&E 41.6%가 상위 10위권에 포함

» 전반적으로 소프트웨어, 클라우드, 미디어 섹터의 종목들이 목표주가 대비 저평가되어 있다는 애널리스트들의 컨센서스가 반영된 것으로 분석

🔹목표주가와 현재 주가 간 괴리율(하락 위험)이 큰 S&P 500 하위 10개 종목

» 1위는 Albemarle. 현재 주가 134.59달러가 목표가 110달러를 크게 상회하여 -18.3%의 가장 큰 괴리율을 기록

» 2위는 -15.7% 괴리율의 Expeditors. 3위는 Southwest Airlines으로 -14.1%의 하락 위험이 있는 것으로 집계

» 운송 및 물류 관련 기업인 J.B. Hunt가 -13.1%를 기록하며 하위권(고평가 영역)에 포진

» 미디어 기업인 Warner Bros. Discovery는 -11.8%, 금융 대장주인 Goldman Sachs는 -9.3%의 괴리율 존재

» 이외에도 Seagate -7.4%, Target -6.2%, Centene -6.1%, American Express -5.9%가 포함

» 전반적으로 운송, 원자재(리튬), 금융 등 경기 민감주들이 애널리스트들의 목표주가를 초과 달성한 상태인 것으로 분석

GS's Garrett, 금요일 하락에도 반응이 없었던 Vix 의 의미

- 이번주는 연말을 앞둔 옵션 만기 주간이자 NFP 주간이라는 점에서 시장에 동시에 여러 신호가 교차하고 있음. 기술주에서의 로테이션이 계속되면서, 지수의 수급 쿠션이 얇아져, 연말에 지수가 쉽게 흔들릴 수 있음. 

- 금융주 웹세미나가 예정되어 있고, 스트리트 전반의 2026년 전망이 금융주 아웃퍼포먼스를 공통적으로 제시하고 있다는 점에서 해당 세션에 대한 관심도 역시 매우 높을 것. 전반적으로는 지수 변동성이 개별 종목의 움직임을 계속 가리고 있으며, 내재 변동성은 현물 대비 지속적으로 언더퍼폼하는 환경이 이어지고 있음. 

- 연말 서베이 결과에서는 여전히 주식에 대해선 강세, 금에 대해서는 매우 강한 강세 컨센서스가 유지되고 있으며, 이러한 복합적인 환경 속에서 연말을 대비한 사전 준비가 필요한 시점이 되었음.

- 주식 시장은 6주 연속 상승 흐름을 이어왔지만, 포지셔닝은 공격적 FOMO 국면이 아니라 여전히 방어적 기울기를 유지한 상태에서의 리스크 관리형 롱 포지션에 가까움. 

- 지난 주에는 헬스케어, 유틸리티, 금융주가 매수된 반면 TMT, 에너지, 소비재가 상대적으로 매도되었는데, 이는 시장이 무작정 추격 매수에 나서고 있다기보다는 사이클에 대한 신뢰는 유지하되 변동성에 대비한 조정 국면으로 해석됨. 그럼에도 불구하고 2026년을 향한 전략적 관점에서는 여전히 경기민감주를 선호하고 있음.

- 개별 종목 차원에서는 기술주에 대한 신뢰가 구조적으로 약화된 상태. 시가총액 기준 세계 최대 수준의 두 기술 기업이 실적 발표 이후 하루 만에 약 11%씩 급락했음에도 불구하고, 시장 전체는 놀랄 만큼 조용하게 반응했음. 이는 개별 대형 기술주 충격이 더 이상 시장 전체 변동성으로 확산되지 않는 환경임을 시사. 

- 반면 금융 섹터는 최근 13주 중 10주에서 순매수 흐름이 나타났으며, GS의 금융 컨퍼런스에서도 금융 섹터에 대한 긍정적 시각이 재확인되었음.

- 파생상품 시장에서는 ‘트레이드’가 아니라 ‘베팅’에 가까운 거래 구조가 점점 심화되고 있음. 현재 S&P500 일일 옵션 거래 중 만기 1개월을 초과하는 비중이 10%에도 미치지 못하고 있으며, 0DTE 옵션을 맞히는 것에 대한 단기적 흥분이 일상적인 거래를 지배하고 있음. 

- 동시에 2026년을 향해 ‘주식 선택(stock picker)의 시장’이 도래하고 있음. 해방일 이후 실현 상관계수는 역사적으로 매우 낮은 수준에 머물러 있으며, 투자 판단보다 트레이딩이 더 어려워진 환경이 형성되었음. 개별 종목과 팩터의 변동성은 크게 움직이고 있지만, 지수 변동성은 이를 거의 반영하지 않고 있어 지수라는 포장(wrapper)이 개별 종목의 큰 움직임을 계속 가리고 있는 상태임.

- 변동성 측면에서는 최근 금요일 매도 국면에서도 변동성이 이례적으로 반응하지 않음. S&P500이 하루에 100bp 하락했음에도 불구하고, 1월물 VIX는 오히려 하락했으며, GS의 델타 조정 VIX 기준으로는 거의 1볼(vol) 가까운 언더퍼포먼스가 발생했음. 이는 변동성 시장이 여전히 공급 우위이며, 하방 리스크에 대한 가격 책정이 부족한 상태임을 시사함.

- 설문조사 결과에서는 연말 이후에 대한 투자자들의 낙관적 시각이 여전히 강함이 확인됨. 응답자의 약 3분의 2는 내년 말 S&P500이 7,000을 상회할 것으로 예상했으며, 가장 선호되는 숏 포지션은 여전히 달러, 가장 선호되는 롱 포지션은 선진국 주식이었고 그 다음이 금이었음.

- 거시 이벤트 측면에서는 화요일 예정된 비농업고용(NFP)이 단기 핵심 변수로 제시됨. 골드만삭스는 10월 NFP가 1만 명 증가(민간 7만), 11월은 5만5천 명 증가(민간 5만)로 추정하고 있으며, 실업률은 11월에 4.5%로 소폭 상승했을 가능성을 제시했음. 이러한 고용 둔화는 연준 정책 경로에 중요한 영향을 줄 수 있는 변수로, 연말 시장의 단기 변동성을 촉발할 수 있는 촉매가 될 수 있음.

-오라클이 시장 예상치에 못 미치는 분기 실적을 발표한 후, 블룸버그 통신은 오라클이 OpenAI를 위한 일부 대규모 데이터 센터 완공 시점을 인력 및 자재 부족으로 인해 2027년에서 2028년으로 연기했다고 보도. 이 소식에 오라클 주가는 -4.5% 하락

-단, 오라클은 블룸버그의 보도 내용을 부인. "계약상의 의무를 충족하는 데 필요한 어떤 부지에서도 지연은 없었으며, 모든 단계가 예정대로 진행 중"이라고 공식적으로 해명

-오라클은 OpenAI를 위한 첫 번째 데이터 센터인 텍사스 애빌린 시설은 예정대로 진행 중이며, 이미 96,000개 이상의 엔비디아 칩이 납품되었다고 밝힘. 이 프로젝트는 오라클이 OpenAI의 AI 모델 훈련 및 실행을 위한 컴퓨팅 파워를 공급하는 3,000억 달러 규모의 계약의 일환

https://timesofindia.indiatimes.com/technology/tech-news/report-says-oracle-delays-some-data-centres-for-chatgpt-maker-openai-tech-giant-denies-we-have-a/articleshow/125947544.cms

오라클, 무리수 속의 유리수 $ORCL

긍정과 부정 요인 하나씩만 집어보겠습니다. 일단 긍정 요인은 CAPEX 집행 이후 즉시 매출을 내고 마진(GPM)을 빠르게 잡을 수 있다는 점입니다. 그 비결은 2가지인데, 일단 고객 계약을 수락하기 전에 사용목적, 공급망, 수익성 등 모든 요인을 매우 엄격하게 검토한다는 점입니다. 이를 통해 인프라 용량 확장 이후 고객에게 인도하고 즉시 가동률을 끌어 올려 즉시 매출을 내고 불과 몇달 안에 GPM을 30~40% 수준으로 맞출 수 있다고 합니다. 또다른 비결은 데이터센터 구축의 극후반에 장비 구매를 실시해 CAPEX 집행을 최대한 늦추는 일종의 꼼수 덕분입니다. 데이터센터 토지, 부지 등은 리스로 지불해 운영비용으로 처리하고, 핵심 장비만 CAPEX로 처리하는 점도 강조했습니다. 다만 이같은 회계처리는 모든 하이퍼스케일러가 다 채택하는 전략이기 때문에 딱히 차별화 요인은 아닙니다.

부정 요인은 cRPO에 대한 언급이 없다는 것입니다. cRPO는 RPO 중에서 12개월 내 매출로 전환되는 이행의무입니다. 엄격한 규율로 고객과 계약한다면서 cRPO 추정치는 왜 공개 못하는지 의문입니다. 다만 cRPO의 YoY %는 40%라고 언급했습니다. 직전 분기에는 cRPO 관련 수치조차 제시하지 않았습니다. 그러나 중요한 것은 cRPO의 절대적인 액수와 비중입니다. 그래야 RPO가 5~10년짜리 장기이행의무로만 구성돼 있는지 파악 가능하기 때문입니다. 이전에 AI Infra GPM 미언급 사태도 그렇고 오라클 경영진이 계속 불투명하게 의사소통하는 현상이 지속되고 있습니다.

[요약] 오라클, 4Q25 어닝콜

Q. RPO
= 3Q 잔여계약의무(RPO)는 $52.33B, YoY 433%. 메타, 엔비디아 등과 계약으로 $68B 추가. 향후 12개월 내 인식될 RPO(cRPO)는 YoY 40% 증가(액수는 언급 없음)

Q. Capa
= 용량확장 가속화로 400MW 가까운 데이터센터 용량을 고객에게 인도 완료(ex. AMD MI355 인프라 용량 제공 시작). GB200 96,000개 이상 설치된 텍사스주 애빌린, 클러스터가 순조롭게 공사가 진행 중

Q. CAPEX
= CAPEX 집행 대부분은 '수익창출장비'에 투자되며 데이터센터 생산주기 극후반(very late)에 구매되는 것이 자본지출 정책. 이를 통해 CAPEX 집행 즉시 수익 창출로 신속하게 전환하는 구조를 만들고 있음

Q. 자금조달
= 고객이 자체 칩을 가져와 데이터센터에 설치하거나 CSP의 칩을 임대하는 등 다양한 모델을 활용 중. 이에 오라클의 자체적인 자금조달 필요성이 줄어들고 있음

Q. 비용과 매출 반영
= 데이터센터는 구축과 운영 준비가 완료될 때까지 비용 발생하지 않음. 인프라 용량 설치 후 고객에게 인도하는 과정이 고도로 최적화돼 있음. 이때 비용이 발생하더라도 AI Infra GPM 30~40% 범위를 확보하는 기간은 불과 몇 달(a couple of monthes) 수준으로 짧음 (가동률을 끌어 올려 고정비를 낮추는데 걸리는 시간이 짧다는 말)

브로드컴, 4Q25 실적 결과 $AVGO

4Q FY25 Results
= 총 수주잔고 $162B, QoQ 47%
= AI 수주잔고 $73B *18개월 내 매출 인식
= 매출 $18.02B (est. $17.46B), 28% YoY
= 반도체 솔루션 $11.08B, 35% YoY
= AI 반도체 $6.5B, 74% YoY (Guid. $6.2B)
= 인프라 소프트웨어 $6.94B, 19% YoY
= GPM 77.9% (est. 77.7%), 0.9%p YoY
= EBITDA Margin 67.8% (est. 66.7%), 2.0%p YoY
= EPS $1.95 (est. $1.87), 37% YoY
= FCF $7.47B (est. $9.52B), 36% YoY
= ROIC : 18.7% (Prior. 8.5%)

1Q FY26 Guidance
= 매출 $19.1B (est. $18.3B)
= 반도체 솔루션 $12.3B, 50% YoY
= AI 반도체 $8.2B, YoY 100%
= 인프라 소프트웨어 $6.8B, 2% YoY
= GPM QoQ 1.0%p 감소 (est. 0.84%p)
= EBITDA Margin 67% (est. 66.0%)

FY26 Guidance
= AI 매출 성장률, 2025년 YoY 65% 대비 가속화
= 인프라 소프트웨어 YoY 10%대 초반 % (Prior. 26%)
= 법인세율 16.5% (Prior. 14.0%)

[요약] 브로드컴, 4Q25 어닝콜

Q. AI 수주잔고
= XPU, 스위치, DSP와 레이저 등 광학부품 등 모든 데이터센터 하드웨어 제품의 수주잔고는 약 $73B로 향후 18개월 내 매출 인식 예상. XPU가 $53B, 나머지 스위치 등이 $20B 정도 차지. 스위치 제품군 '토마호크' 6세대는 $10B 이상

Q. XPU
= XPU는 4번째 고객인 앤트로픽의 $11B 추가 주문 확보했고 이 물량은 2026년 말 인도 예정. 새롭게 5번째 XPU 고객사 확보했고 이 고객은 $1B 이상 수주한 상태고 마찬가지로 2026년 말 인도. 4~5번째 고객사와는 시스템 판매 방식을 체결. 즉, XPU 외에도 네트워킹 장치 등을 포함하는 랙 시스템을 판매. 아직 오픈AI의 XPU 개발 프로그램은 매우 빠르게 진행 중이며, 곧 물량 약속을 확정할 계획이나 FY26 매출 기여는 크지 않을 것

Q. 공급망
= 당사는 납기 준수 위해 싱가포르에 대규모 첨단 패키징 시설 건설해 부분적으로 내재화(in-sourcing)할 계획. TSMC와 협력해 2N, 3N 용량을 지속 확보 중. 현재로서는 TSMC의 생산용량 제약 없으나 수요 증가에 따라 계속 주시하고 있음

Q. 마진
= AI 반도체는 HBM 비용의 패스스루(원가 그대로 비용 전가하는 방식)으로 인해 GPM이 낮은 편. 이에 따라 AI 반도체 매출 비중이 증가하면 회사의 전체 GPM은 하락함. 다행히 영업비용은 매출보다 작아 OPM은 소폭 하락에 그침

Q. CPO
= 당사는 광학패키지(CPO)를 위한 400G/800G/1.6T 대역폭의 칩 인터페이스 기술을 준비 중이나 업계는 여전히 구리나 비탑재(Non-pluggable) 광학통신 기술로 스케일업/아웃을 시도할 것이기 때문에 빠른 시일 내 CPO의 대대적인 도입은 없을 것으로 예상함

브로드컴, AI 반도체 마진압박 부각 $AVGO

금요일 브로드컴 실적이 나오고 11% 하락 마감했습니다. 오라클 여파도 있지만 브로드컴 자체의 펀더멘털 균열도 부각됐는데, 대표적으로 AI 반도체 GPM 하방압력입니다. 이번 어닝콜을 통해 1분기 GPM이 YoY 100bp 하락할 것이라고 가이던스를 제시했습니다.

기존에 커스텀칩인 XPU는 브로드컴 입장에서 마진이 남는 장사였습니다. 왜냐하면 브로드컴은 컴퓨팅 코어를 설계하지 않아 Arm에 ISA(명령어세트) 라이선스 비용을 지불할 필요가 없었기 때문이죠. 최근에는 HBM 비용이 오르면서 마진이 압박을 받고 있습니다. 브로드컴은 HBM 구매 이후 원가 그대로 XPU 고객에게 전가합니다. 이 방식을 '패스스루'라고 부릅니다. 다른 반도체 제품인 스위치는 부품 원가보다 더 큰 부가가치를 판매가격에 반영해 GPM을 끌어올립니다. 그렇기 때문에 XPU 비중이 늘어날수록 회사 전체 GPM이 깎이는 현상이 발생합니다.

TSMC 파운드리 단가 문제도 발목을 잡습니다. 이에 브로드컴은 직접 첨단 패키징 공장을 구축해 용량 확보와 동시에 비용을 잡겠다고 선언했습니다. 문제는 당장의 파운드리 압박요인을 피하기 어렵다는 점입니다. 또한 고객이 랙 시스템 단위로 공급받길 원하면서 브로드컴이 랙 구성 요소인 냉각장치, 섀시, 전원공급장치 등 원가를 더 지불하고 셀레스티카 등 OEM 업체에 맡기면서 서비스 비용도 내고 있습니다.

가장 큰 문제는 엔비디아보다 마진 자신감이 약하다는 점입니다. 엔비디아는 서버용 GPU의 장기계약으로 메모리 비용의 나름 하방 구조를 만들고 있고 소비자 GPU의 경우 일부 그래픽카드에서 내장 메모리(GDDR) 납품을 아예 OEM 업체에 떠넘겨 버리는 방식을 채택하고 있습니다. 반면 브로드컴에는 당장의 해결책이 없습니다. 호크 탄 CEO를 비롯한 경영진의 비상함이면 금방 GPM 상승 요인을 찾을 수 있을 거라고 믿지만 지금 당장은 찾기 어려운 게 현실입니다.

J.P. Morgan
Global Memory Market: 2026 outlook: Disinflation continues with Al inference pick-up and supply constraints
Samsung Electronics, SK Hynix, Micron, Tokyo Electron, Advantest

📝 핵심 투자 포인트: 더 길고 강력해진 사이클
• 투자자들은 2027년 신규 팹 가동과 기술 전환 가속화로 인한
공급 과잉을 우려하고 있음.
• 하지만 당사는 향후 2년 동안 DRAM 비트(Bit) 공급 증가율이
수요 증가율을 밑돌 것으로 예상함.
• 이는 HBM으로의 생산 능력 할당 증가와 구조적인 AI 추론
수요(학습 대비 3배의 메모리 소모) 때문임.
• 2026년 하반기부터 2027년 상반기까지 가격 모멘텀은 B2B와
B2C 간 차별화가 나타날 것으로 보임.
• 이번 사이클은 역사상 가장 길고 강력한 메모리 업사이클이 될 것임.
• 주요 메모리 3사의 시가총액은 2027년까지 50% 이상 상승 여력이
있다고 판단함.

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📈 공급 및 수요 전망: 2027년에도 공급 부족
• 2027년 DRAM과 비HBM 공급 모두 부족 현상이 지속될 것으로 분석됨.
• 공급 부족 규모는 2026년 5%에서 2027년 3%로 다소 완화될 수 있음.
• 그러나 AI 추론 수요 증가와 HBM 용량 할당으로 인해 실제 공급
증가는 제한적일 것임.
• HBM 생산 능력 비중은 2025년 19%에서 2027년 28%까지 상승할 전망임.
• 2026년에는 레거시(Conventional) DRAM 생산 능력이 전년 대비
감소할 것으로 예상됨.
• 서버 수요가 소비자 가전(PC/스마트폰) 수요 둔화를 상쇄하고도 남을 것임.
• 2027년 메모리 전체 시장 규모(TAM)는 약 4,200억 달러에 달할 전망임.

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💡 밸류에이션 및 종목 선호도
• 아시아 대형 메모리 주식 중 단기적(향후 3개월)으로는
Samsung Electronics(SEC)를 SK Hynix(SKH)보다 선호함.
• SEC의 펀더멘털 격차 축소와 낮은 밸류에이션, 레거시 메모리 가격
상승 수혜가 기대되기 때문임.
• 중장기적으로는 HBM 기술 리더십을 보유한 SK Hynix에 대한 선호도를 유지함.
• 미국 메모리 기업 중에서는 AI 노출도가 증가하는 Micron을 선호함.
• 장비(SPE) 섹터에서는 ASML, Tokyo Electron, Advantest 등을 긍정적으로 평가함.
• 서화백의그림놀이(@easobi)

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🔄 기존 관점 대비 변경 사항 및 근거
• 시장 규모(TAM) 상향: 2026~2027년 메모리 TAM 전망치를
기존 대비 각각 37%, 44% 대폭 상향 조정함.
• 가격 전망 상향: CSP(클라우드 서비스 제공사) 주도의 공급 부족 심화를
반영하여 DRAM ASP(평균판매단가) 전망을 상향함.
• 수요 전망 변경: 범용 서버(GP Server) 수요 강세를 반영하여
비트 수요 전망치를 높였으나, PC/모바일은 비용 압박으로 하향 조정함.
• HBM 전망: HBM 비트 수요를 2026~2027년 각각 14~18% 상향 조정함.
CoWoS 캐파 증가와 GPU/ASIC 수요 증가를 반영함.

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📊 연도별 실적 및 밸류에이션 추정 요약
• 메모리 시장 매출(Revenue):
2025년 예상 매출은 2,064억 달러(기존 대비 +2%),
2026년은 3,625억 달러(기존 대비 +36% 대폭 상향),
2027년은 4,176억 달러(기존 대비 +39%)로 급격한 성장을 예상함.
• DRAM 가격(ASP) 성장률:
2025년 +25%, 2026년 +57%(기존 +40%에서 대폭 상향),
2027년 +1%로 2026년에 가격 급등 후 높은 수준을 유지할 것으로 전망함.
• 밸류에이션(P/S 기준):
과거 2018년, 2021년 사이클의 중간값인 P/S 3.5배를 적용할 경우,
상위 메모리 업체들의 시가총액은 현재 1조 달러 수준에서
2027년 1.5조 달러 수준으로 50% 이상 상승할 잠재력이 있음.

삼성전자 (J.P.Morgan)
2026 key investment positives and negatives; we raise our PT to W160k and stay OW

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🚀 투자의견 및 목표주가 변경
• 투자의견 비중확대(Overweight)를 유지하며, 목표주가를 기존 140,000원에서 160,000원으로 상향 조정함.
• 다년간의 메모리 상승 사이클에 대한 긍정적인 전망을 유지함.
• FY26-27E 주당순이익(EPS) 추정치를 33~35% 상향 조정하였음.
• 이는 시장 컨센서스 대비 23~24% 높은 수준임.
• 목표주가는 FY26-27E BPS(주당순자산)에 P/B 1.67배를 적용하여 산출함.
• 이는 과거 평균 대비 2표준편차 높은 밸류에이션을 적용한 것임.

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📈 핵심 투자 포인트: HBM 및 레거시 메모리 강세
• 동사는 HBM4 실행력이 점진적으로 개선되고 있음.
• 2026년 2분기 말까지 HBM4 첫 물량 공급을 시작하고, 하반기 대량 양산 예정임.
• 올해 HBM 비트(Bit) 출하량이 2배 증가하고, 전체 HBM 매출 비중이 30%를 상회할 전망임.
• AI 추론 수요 증가로 서버 D램 강세가 길어지며 수혜가 예상됨.
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• HBM을 제외한 D램/낸드 평균판매단가(ASP)가 내년 56%/33% 상승할 것으로 모델링함.
• 이에 따라 내년 전체 메모리 마진이 48%에 달해 2018년 고점 수준에 근접할 것으로 보임.
• 2026년 잉여현금흐름(FCF)이 85조 원으로 급증하여 주주환원 여력이 확대될 전망임.

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📉 우려 요인 및 리스크
• MX(모바일) 사업부의 마진 하락 압력이 지속될 것으로 보임.
• 메모리 가격 상승으로 세트 기기 내 메모리 원가 비중이 상승 중임.
• 2026년 2분기 말까지 모바일/PC 내 메모리 원가 비중이 8~9%로 올라 수익성을 희석실킬 수 있음.
• 2026년 하반기부터 서버용과 소비자용 메모리 가격 추세가 엇갈릴(Diverging) 것으로 가정함.
• 다만, 강력한 서버 수요가 소비자용 기기 부문의 약세를 상쇄할 것으로 판단됨.
• 서화백의그림놀이(@easobi)

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📊 실적 전망 및 밸류에이션 (FY25~FY27)
• FY2025 예상: 매출 329.7조 원, 영업이익 43.4조 원, 순이익(지배주주) 41.6조 원, PER 15.8배, PBR 1.5배.
• FY2026 예상: 매출 411.6조 원, 영업이익 117.9조 원, 순이익(지배주주) 97.6조 원, PER 6.6배, PBR 1.2배.
• FY2027 예상: 매출 437.6조 원, 영업이익 127.8조 원, 순이익(지배주주) 107.8조 원, PER 6.0배.
• 기존 추정치 대비 FY26 영업이익을 34% 상향 조정(86.3조 원 → 117.9조 원)한 것이 특징적임.

SK하이닉스 (J.P.Morgan)
2026 key investment positives and negatives; we raise our PT to W800k and stay OW

목표주가를 기존 700,000원에서 800,000원으로 상향 조정하고 투자의견 Overweight(비중확대)를 유지함.
• 더 강력한 메모리 가격 상승 전망을 반영하여 2026~2027년 EPS(주당순이익) 추정치를 기존 대비 24~26% 상향 조정했기 때문임.
• 이는 현재 시장 컨센서스를 23~25% 상회하는 수준임.
• 다년간의 메모리 상승 사이클(Multi-year bullish memory cycle) 관점을 유지하며, 특히 16Hi HBM 솔루션 등 중장기 기술 경쟁력을 높게 평가함.

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📈 핵심 투자 포인트 및 밸류에이션
• 일부 투자자들은 현재 P/B 2.2배 밸류에이션이 부담스럽다고 느끼지만, 당사는 이번 호황기의 '지속성'에 주목함.
• 역사상 처음으로 4년 연속 이익 성장이 예상되는 장기 호황 국면임.
• 서화백의그림놀이(@easobi)
• 목표주가는 2026~2027년 평균 예상 BPS에 P/B 2.5배를 적용하여 산출함.
• 이는 과거 사이클 고점 밸류에이션을 상회하나, 높아진 이익률 하단과 호황의 장기화를 반영한 합리적 수준이라 판단함.

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🚀 2026년 주요 긍정적 요인 (Positives)
• HBM 리더십: 전체 HBM 시장 성장률은 기저효과로 둔화되겠으나, SK하이닉스의 가치 기준 점유율은 50% 이상을 유지할 것임.
• 엔비디아 파트너십: 엔비디아 HBM4 부문에서 60% 이상의 점유율(wallet share)을 확보할 것으로 예상됨.
• 수급 불균형: 향후 2~3년간 HBM 공급 부족 현상이 지속될 전망임.
• 기술 마이그레이션: 1cnm 수율 안정화로 서버 및 SOCAMM 수요 증가에 효과적으로 대응하고 있음.
• eSSD 확장: 솔리다임 제품군 외에도 자체 QLC eSSD 라인업을 확장 중임.

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⚠️ 2026년 주요 리스크 요인 (Negatives)
• B2C 수요 위축: 전례 없는 메모리 가격 상승으로 스마트폰 및 PC 제조사들이 원가 압박을 느껴 2026년 하반기부터 수요가 둔화될 가능성이 있음.
• 특히 DRAM보다 NAND 분야의 리스크 등급이 더 높음.
• 하지만 서버 DRAM 수요의 약 20%만이 충족된 상태(CSP들의 조달 계획 대비)이므로, B2C 부문의 부진을 상쇄하고도 남을 것으로 보임.
• 서화백의그림놀이(@easobi)

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📊 연간 실적 및 밸류에이션 전망
• 2024년: 매출액 66.2조 원, 영업이익 23.5조 원, 순이익 19.8조 원이 예상됨.
• 2025년(E): 매출액 95.7조 원, 영업이익 46.2조 원, 순이익 42.1조 원(EPS 57,939원)으로 성장이 가속화될 전망임.
• 2026년(E): 매출액 156.7조 원, 영업이익 99.3조 원, 순이익 80.1조 원(EPS 110,020원)으로 사상 최대 실적 경신이 기대됨.
• 2027년(E): 매출액 184.5조 원, 영업이익 113.4조 원, 순이익 92.9조 원(EPS 127,533원)으로 성장세가 지속될 것임.
• 밸류에이션: 2025년 예상 실적 기준 P/E는 9.8배, P/B는 3.6배이며, 2026년 기준으로는 P/E 5.2배, P/B 2.1배 수준으로 밸류에이션 매력이 매우 높음.

AI 열풍이 심각한 메모리 반도체 부족 사태를 일으키고 있습니다.

D램(DRAM) 재고 수준이 전년 대비 80% 감소하여, 현재 공급량이 단 3주 치에 불과합니다.

이는 주로 컴퓨터와 스마트폰에 사용되는 메모리 유형입니다.

비교하자면, 지난 7월 D램 공급업체들은 약 9.5주 분량의 재고를 보유하고 있었습니다.

이러한 부족 현상은 USB 드라이브와 스마트폰에 사용되는 소비자용 플래시 메모리부터, AI 데이터 센터를 구동하는 최첨단 고대역폭 메모리(HBM)에 이르기까지 거의 모든 메모리 유형으로 확산되었습니다.

AI 인프라와 소비자 가전 분야의 폭발적인 수요가 전 세계 공급량을 압도하고 있는 상황입니다.

세계 최대 메모리 칩 공급업체인 SK하이닉스는 이러한 부족 사태가 2027년 말까지 지속될 것으로 예상하고 있습니다.

메모리 반도체 공급 위기가 현실화되고 있습니다.

https://x.com/KobeissiLetter/status/2000321021145202696?s=20