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#Opinion 2026년, 내러티브 넘어 기업구조를 봐라

1월 첫 오피니언입니다. 우선 2025년 복기부터 해보죠. 한해 최고의 수익률을 가져다 준 종목은 루멘텀(LITE) 입니다. 11월 초 LITE 실적이 나온 뒤에 포트폴리오 편입을 결정했는데요. 구글 TPU 테마가 나오기 전이었습니다. 근거는 간단했습니다. ①AI CAPEX의 광통신 비중 증가 ②한정적인 광학소자 공급사(코히어런트 또는 루멘텀) ③비핵심자산과 사업부 매각에 따른 성장동력 중심의 수익 구조였습니다. 제 초점은 3이었습니다. 1, 2는 코히어런트도 노출된 부분이나 3은 아니었습니다. LITE는 3가지 성장동력인 광스위치(OCS), 광트랜시버, 레이저모듈의 수익이 곧 회사 전체의 수익으로 대변됐습니다.

작년을 되돌아 보면 상반기는 "AI 밸류체인에 포함되나?" 하반기는 "AI로 수익이 나나?" 였던 것 같습니다. 이제는 "AI 수익의 기여도는 얼마나 되나?"이지 않을까 생각합니다. 흔히 포트폴리오 믹스라고 합니다. 고부가가치와 성장동력 사업이 믹스가 계속 확장돼야 그 기업의 멀티플을 정당화할 수 있습니다. 그렇다면 방법은 두 가지겠죠. 신사업이 더 빠르게 수익 규모를 키우거나 구사업을 정리하는 것입니다. 후자는 경영진과 이사회 등 내부의 결정도 있겠으나 행동주의 펀드가 붙어 이행되기도 합니다. 룰루레몬이 괜히 지난 달부터 행동주의가 개입한 뒤 주가가 상승한 게 아닙니다.

다시 한번 과거 얘기를 해보겠습니다. 2023년 제 최고의 종목은 엑손 엔터프라이즈(AXON) 였습니다. 바디캠 하드웨어보다 바디캠 비디오 데이터의 클라우드 솔루션 비중이 급격히 증가하면서 구독수익(ARR)이 커졌고 하드웨어를 구매한 기존 고객에 SW 판매로 업셀링 유도하고 그 SW 플랫폼 안에서도 여러 가지 모듈을 추가 판매해 순유지율(NRR)을 더 늘렸습니다. 2024년 효자 종목은 크레도(CRDO) 였습니다. CRDO는 전선 제조사로 기존 단거리 중심의 시장에서 액티브전선(AEC)이라는 중거리 제품을 내놓으면서 광섬유 시장을 침투하고 시장기회(TAM)를 늘렸습니다. TAM 확대는 곧 기업가치의 증가로 이어졌습니다.

이 얘기를 하는 이유는 이전의 성공 방정식도 여전히 현 시장에서 유효하다는 말입니다. TAM을 보고, 포트폴리오 믹스 변화를 봐야 한다는 뜻이겠죠. 결정적으로 이게 펀더멘털(실적)로 얼마나 빠르고 얼마나 기대 이상으로 반영되는지 확인해야 합니다. 2026년도 유효합니다. 내러티브에 그치면 TAM 확장 국면에 알파밖에 못 냅니다. 그러나 기업의 사업구조와 포트폴리오를 보면 지속적인 알파를 낼 수 있다고 생각합니다.

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