Инвестиционная идея №6 на глобальном рынке – акции Charles Schwab

Кризис региональных банков, разразившийся в начале года в США по касательной затронул, казалось бы, беспроблемную компанию.
Charles Schwab – крупнейшая американская брокерская компания с 34 млн. счетов и $8 трлн. клиентских активов.

❗️Проблема в том, что в составе холдинга также имеется банк, входящий в десятку крупнейших в США. Особенность банка Charles Schwab в очень высоком соотношении депозитов (~$400 млрд.) к кредитам ($40 млрд.). Обычно такое соотношение воспринимается как хорошая консервативная политика, но в данный момент оказывает давление из-за большого портфеля облигаций, принесшего в 2022-2023 гг. отрицательную переоценку.

Портфель ценных бумаг Charles Schwab превышает $300 млрд., из которых $170 млрд. - облигации held-to-maturity, т.е. такие, которые банк решил держать до погашения, чтобы не отражать переоценку на балансе. Именно из-за портфеля held-to-maturity весной лопнул Silicon Valley Bank.

В последней форме 10-Q компания раскрывала забалансовую отрицательную переоценку своего портфеля ценных бумаг в размере $15,5 млрд. С учетом роста доходностей, произошедшего в 3 квартале, убыток может увеличиться еще.
Это соответствует двум годовым прибылям.

⚡️С другой стороны, капитализация Charles Schwab с начала года сократилась с $154 до $94 млрд., существенно больше, чем размер потенциального убытка. Если ФРС перейдет от повышения к снижению ставок в 2024 года, то отрицательная переоценка сократится. По кредитному качеству портфель облигаций в основном состоит из высоконадежных обязательств ипотечных агентств и US Treasuries.

Основной бизнес Charles Schwab развивается успешно.
В 2024 году выручка и чистая прибыль достигнут рекордных показателей и, по прогнозам аналитиков, продолжат расти в будущем темпами около 10% в год.
Акции крупнейшего американского брокера с 2000 года торговались в среднем с довольно высоким P/E - 26,5.
Сейчас их можно купить с P/E =14. А с учетом прогнозируемого роста прибыли, при сохранении текущей капитализации, P/E 2024 сократится до 12,9, P/E 2025 - до 10,3. Иными словами, если прогнозы аналитиков верны, а акции не вырастут, то оценка брокера окажется ниже чем во время кризисов 2008 и 2020 годов.

По коэффициентам оцененности Charles Schwab выглядит более привлекательно чем более мелкие и относительно рискованные брокеры Interactive Brokers (текущий P/E = 18) и LPL Financial (P/E = 15,7).
Текущая дивидендная доходность Charles Schwab = 1,9% - также более высокая (у LPL и Interactive Brokers ~ 0,5%).

Резюме
Возможно, на рынке существуют потенциально более прибыльные истории вроде тех же региональных банков. Вопрос в том, закончила ли ФРС повышение ставок или нет? А если цикл повышения ставок закончен, не приведет ли возможная рецессия к новым проблемам в банковском секторе?

Брокерский бизнес Charles Schwab остается генератором роста и безрискового дохода и в любом случае переживет и дальнейшее повышение ставок и рецессию. Поэтому, на мой взгляд, является хорошей возможностью сделать ставку на лидера отрасли с хорошими долгосрочными перспективами, которому разворот политики ФРС может придать дополнительный стимул роста капитализации.

Фундаментальные факторы привлекательности в Charles Schwab подкрепляются техническими. Акции подвергались панической распродаже весной на фоне банкротства SVB, летом восстановились на 50%, с августа возобновили снижение и вернулись к минимумам на фоне нового роста % ставок. Если подтвердится, что уровень доходностей облигаций 6 октября - многолетний пик, то с высокой вероятностью котировки акций SCHW US 5 октября прошли свой минимум. (График в комментариях)

https://seekingalpha.com/article/4630248-schw-a-discounted-behemoth-buy-the-earnings-contraction

Update по портфелю топ-5 идей в зарубежных акциях. Практические советы инвесторам на глобальном рынке.

В июне мы поделились 5 инвестиционными идеями в зарубежных акциях. С 1 июля по 10 октября 4 из 5 идей в плюсе. Total return (рост цен + дивиденды) в среднем по идеям Топ-5 составил +5,2%. Лучший результат принесла идея в бразильской нефтедобывающей компании Petrobras (+12,6%), худший - у китайского производителя электромобилей BYD (-5,2%). Динамика основных индексов за это же время: S&P 500 -1,7%, MSCI World -2,2%.

Начальные посты с инициацией идей можно посмотреть здесь:

№1 Alibaba

№2 Petrobras

№3 Mosaic

№4 Intel

№5 BYD

Последствием повышения ставки ФРС может быть рецессия и падение корпоративных прибылей в следующем году. Рост цен на нефть выглядит unsustainable, поэтому несмотря на то, что Petrobras остается одной из интереснейших компаний в глобальном ТЭКе, в данный момент, на мой взгляд, неплохо зафиксировать прибыль и переложиться во что-то более защитное.

Акции крупнейшей американской брокерской компании Charles Schwab выглядят одновременно и относительно защитным активом, и с потенциалом роста, учитывая их 37% падение с начала года, вызванное единовременным фактором отрицательной переоценки портфеля ипотечных облигаций.

Подробнее идея в Charles Schwab изложена здесь

№6 Charles Schwab

Обязательная продажа экспортной выручки - что это значит для курса рубля и российского рынка?

Что можно добавить к новости и комментариям аналитиков?

На наш взгляд, с учетом выросших цен на нефть и повышения ставки ЦБ укрепление рубля уже было «запрограммировано». Возможно, власти решили подстраховаться или ускорить процесс, для чего и было принято решение об обязательной продаже валютной экспортной выручки.

В октябре и ноябре нефтяникам предстоит выплатить максимальный в этом году объем налогов. Если на увеличенный объем продаж валюты от них наложатся дополнительные продажи металлургов и экспортёров из других отраслей, рубль, скорее всего, переукрепится.

Мы ожидали укрепление до ₽90 за доллар - комфортный уровень для бюджета, экспортёров, нейтральный с точки зрения инфляции. Переукрепление - это движение доллара ниже ₽90, возможно, к ₽80-85.

Столь сильное укрепление потребует снова корректировки мер: изменения бюджетного правила, отмены обязательной продажи выручки и т. д.

Если рубль закрепится на уровне ₽97 и ниже, ЦБ может оставить ставку 13% без изменений на ближайшем заседании 27 октября. Смягчение политики в ближайшее время вряд ли возможно. Начиная с декабря 2023 года бюджет начнёт снова усиленно тратить, что может стать дополнительным проинфляционным фактором.

Что мы делаем в фондах?
Сохраняем ранее озвученную тактическую ставку на укрепление рубля. В фонде внутренних валютных инструментов «Мировые рынки» доля рублевых активов около 30% (будем постепенно сокращать при дальнейшем укреплении рубля, учитывая спекулятивный характер Рублевой позиции). В других фондах держим шорт в валютных фьючерсах для хеджирования позиции в акциях. Сегодняшнее снижение индекса ММВБ подтвердило правильность такой стратегии.

Из рублевых инструментов отдаём предпочтение коротким ОФЗ. Доходность долгосрочных ОФЗ ~12,5% не компенсирует инфляционных рисков, в корпоративных облигациях спреды к ОФЗ, находящиеся вблизи многолетних минимумов, не компенсируют кредитных рисков.

Позиция в инфляционных ОФЗ остается страховкой, которая, возможно, не пригодится в этом, но будет актуальной в следующем году.

Легендарный инвестор Howard Marks рекомендует корпоративные облигации вместо акций

Howard Marks – легендарный инвестор, основатель Oaktree Capital Management, крупнейшей в мире управляющей компании, специализирующейся на дефолтных (distressed) активах. Howard Marks иногда публикует в общем доступе обзоры («меморандумы») о текущей ситуации на рынках и своих наблюдениях. 11 октября стал доступен для общего пользования опубликованный еще в мае обзор о радикальных изменениях на рынках из-за роста ставок. Howard Marks утверждает, что высокие ставки – это не специфика текущего цикла, а структурное изменение (“sea change”), которое останется на рынках надолго и заставит инвесторов перейти к новым стратегиям.

The low interest rates that prevailed in 2009-21 made it a great time for asset owners – lower discount rates make future cash flows more valuable – and for borrowers. This in turn made asset owners complacent and potential buyers eager. And FOMO became most people’s main concern. The period was correspondingly challenging for bargain hunters and lenders. The massive Covid-19 relief measures – combined with supply-chain snags – resulted in too much money chasing too few goods, the classic condition for rising inflation. The higher inflation that arose in 2021 persisted into 2022, forcing the Fed to discontinue its accommodative stance. Thus, the Fed raised interest rates dramatically – its fastest tightening cycle in four decades – and ended QE. For a number of reasons, ultra-low or declining interest rates are unlikely to be the norm in the decade ahead. Thus, we’re likely to see tougher times for corporate profits, for asset appreciation, for borrowing, and for avoiding default. Bottom line: If this really is a sea change – meaning the investment environment has been fundamentally altered – you shouldn’t assume the investment strategies that have served you best since 2009 will do so in the years ahead.

Ключевой вывод – предыдущие 10-15 лет были слишком легкими для инвестиций, но сейчас ситуация изменилась и зарабатывать на рынках станет намного сложнее. Самое главное, что в новых условиях увеличение левериджа перестанет улучшать результаты, а инвесторам нужно радикально увеличить долю корпоративных облигаций в портфелях.

Will asset ownership be as profitable in the years ahead as in the 2009-21 period? Will leverage add as much to returns if interest rates don’t decline over time or if the cost of borrowing isn’t much below the expected rate of return on the assets purchased? Whatever the intrinsic merits of asset ownership and levered investment, one would think the benefits will be reduced in the years ahead. And merely riding positive trends by buying and levering may no longer be sufficient to produce success.

But the bottom line I keep going back to is that credit investors can access returns today that: are highly competitive versus the historical returns on equities, exceed many investors’ required returns or actuarial assumptions, and are much less uncertain than equity returns. Unless there are serious holes in my logic, I believe significant reallocation of capital toward credit is warranted.

На наш взгляд, аргументы Howard Marks очень логичны: в среднесрочной перспективе при текущих доходностях облигаций акции как класс активов намного менее интересны.

https://markets.businessinsider.com/news/stocks/howard-marks-oaktree-outlook-sea-change-inflation-recession-rates-markets-2022-12

После того как Microsoft закрыла сделку по поглощению Activision Blizzard, одна из крупнейших мировых корпораций может вернуться на рынок облигаций.

Сделка на $68,5 млрд. оплачена полностью денежными средствами. Хотя «cash & equivalents» на балансе Microsoft на 30.06.2023 составлял $111 млрд., компания поддерживает исторически подушку ликвидности в размере более $100 млрд., поэтому можно ожидать в ближайшее время, возможно, крупнейший в этом году облигационный займ.

Что интересного для инвесторов в облигациях Microsoft?
✔️Microsoft – одна из двух корпораций (вторая – Johnson & Johnson) с полноценным (по версии, как минимум, двух основных агентств) рейтингом ААА.

✔️В последний раз Microsoft выходила на рынок облигаций в феврале 2021 года. Microsoft деньги не нужны были, в 2020 и 2021 годах она выпускала только сверхдлинные 30- и 40-летние облигации для фиксации низких процентных ставок на длинный срок. (Это ей отлично удалось! Выпущенные с купонной доходностью 2,5-3,0% эти выпуски сейчас торгуются по 57-64% от номинала).

✔️В этом году не было не одного корпоративного размещения с рейтингом ААА (с АА размещались Apple, Colgate-Palmolive, Nestle, Procter & Gamble, Walmart). Спред между средней доходностью 10-летних ААА корпоративных облигаций и US Treasuries сейчас составляет 37 базисных пункта, значительно меньше многолетней средней премии в 60 б.п.

В марте мы писали о привлекательности покупки акций Activision для предъявления к выкупу. Эта инвестиция принесла 12% за полгода, т.е. более 20% годовых.
Новые выпуски облигаций Microsoft тоже могут оказаться интересной инвестицией, если корпорация предоставит премию по крайней мере в 50 базисных пунктов (т.е. доходность выше 5,2% на текущем рынке).

Спекулятивные позиции физ. лиц на укрепление рубля достигли нового максимума

Укрепление рубля на прошлой неделе после указа об обязательной продаже экспортной выручки придало «второе дыхание» ставкам на укрепление рубля. Короткая позиция физических лиц по валютным фьючерсам обновила максимум и достигла 16 октября нового рекорда -$845 млн.

Популярность стратегии несет и плюсы, и минусы.

➕С одной стороны, позиционирование физических лиц во фьючерсах в последние полтора года было правильным. Как видно на графике (и как мы не раз отмечали), с конца июня 2022 до конца июня 2023 частные инвесторы поддерживали длинную валютную позицию в объеме $600-1000 млн. (с тактическими разгрузками во время новогодних праздников и в конце апреля).

В июле-августе 2023 физические лица сократили длинную валютную позицию.

Переворот в активную короткую позицию состоялся во второй половине августа после резкого повышения ставки ЦБ и сигналов властей о готовности защищать рубль от дальнейшей девальвации.

➖С другой стороны, есть ощущение, что рубль слабо реагирует на крайне позитивный новостной фон. Ставка ЦБ = 13%, нефтегазовые доходы бюджета РФ вблизи исторических максимумов, а рубль после быстрого укрепления в августе с 101 до 94, так и не смог укрепиться дальше.🧐

Пока мы сохраняем (как и физические лица) ставку на укрепление рубля, поддерживая значительную рублевую позицию в наших облигационных фондах и небольшой «шорт» по валютным фьючерсам в фондах «Харизматичные идеи» и «ИнвестХироуз».

Налоговый период, который начнется на следующей неделе, будет важным тестом на работоспособность этой идеи.

Что думал Ли Куан Ю по поводу крупнейшего геополитического конфликта XXI века?

Книга «Из третьего мира в первый» Ли Куан Ю, премьер-министра и автора сингапурского чуда это далеко не только история Сингапура.

Хотя некоторые видят в ней пособие «как стать богатым» для государства, на самом деле, самое интересное - это выводы Ли Куан Ю о ценностях, которые важны для построения успешного общества.

Вспоминая свою полувековую историю отношений с мировыми державами и их лидерами, Ли Куан Ю говорит о различиях Запада и Востока.

Во время встречи с президентом Никсоном, когда тот спросил о причинах вражды между США и Китаем, Ли Куан Ю ответил, что «для этой вражды не существовало естественных или серьезных причин. Граница между Америкой и Китаем была искусственной, проведённой по водам Тайваньского пролива. Эта граница была эфемерной и должна была исчезнуть со временем.»

Несколько цитат, отражающих взгляд Ли Куан Ю:
📎 «Азиатской модели как таковой не существует, но существует фундаментальное различие между обществами, основанными на конфуцианских ценностях и на западных либеральных ценностях.»

📎 «Сингапур был обществом, основанным на конфуцианской морали, которая ставит интересы общества выше интересов индивидуума».

📎 «Свобода может существовать только в государстве, в котором существует порядок, а не там, где господствует анархия и непрекращающаяся борьба в обществе. В восточных государствах главной целью является поддержание строгого правопорядка с тем, чтобы каждый мог наслаждаться свободой в максимальной степени».

📎 «Некоторые явления, присущие американскому обществу, являются абсолютно неприемлемыми для азиатов, ибо эти явления представляют собой разрушение гражданского общества: оружие, наркотики, насилие, преступность, бродяжничество, вульгарное общественное поведение. Поэтому Америке не стоит навязывать свою систему ценностей другим обществам, в которых эта система не будет работать».

📎 «Прошло уже 50 лет с тех пор, как Великобритания и Франция предоставили независимость и конституции западного типа более чем сорока бывшим британским и 25 бывшим французским колониям. К сожалению, и в Азии, и Африке результаты были плохими. Даже Америка не добилась успеха в создании преуспевающей демократии на Филиппинах, своей бывшей колонии. До того, как общество сможет использовать подобную демократическую систему, народ должен достичь высокого уровня образования и экономического развития, создать значительный средний класс».

📎 «После распада Советского Союза американцы стали такими же догматиками и евангелистами, какими когда-то были коммунисты. Они хотели повсеместно насаждать концепцию демократии и прав человека, за исключением тех стран, где это вредило их собственным интересам, например, в богатых нефтью государствах Персидского залива».

Может показаться, что это написано антиамериканистом, но на самом деле, Ли Куан Ю был одним из самых прозападных азиатских лидеров.

В свое время, выбирая между системой образования на китайском и английском языке, Ли Куан Ю отмечал: «те, кто получил образование, основанное на традиционных китайских ценностях, были более дисциплинированы, вежливы и проявляли больше уважения к старшим». Зато выпускники университета, где преподавание было на английском, легче находили работу. В итоге Сингапур остановился на англоязычном обучении.

Ли Куан Ю признает, что «Сила США во множестве талантливых людей. Они привлекают лучшие умы со всего мира. Ни одно государство не способно так легко привлекать и ассимилировать талантливых иностранцев. Европейцам потребовалось некоторое время для того, чтобы признать превосходство свободной американской рыночной системы, особенно её корпоративной философии, базирующейся на повышении уровня прибыльности акционерного капитала. Ценой, которую общество платит за использование такой системы, является то, что американские общество является более разобщенным, чем европейское или японское».

Несмотря на то, что все это было написано в 2000 году, книга заставила меня по новому взглянуть на многие происходящие в мире процессы.

👍 Рекомендую!

Герой фильма «Игра на понижение» рекомендует делать ставку на акции «старой экономики»

Steve Eisman стал известным благодаря ставкам против обеспеченных ипотекой облигаций перед кризисом 2008 года: облигации с высокими рейтингами неожиданно сильно упали вслед за обвалом на рынке жилой недвижимости в США, который большинство инвесторов считали невозможным. Позднее про это был снят фильм «The Big Short» (на русский обычно переводится как «Игра на понижение»). На прошлой неделе Steve Eisman поделился своим взглядом на рынки, рекомендуя делать ставку на акции «старой экономики»: строительство, коммунальные услуги и производство материалов. По его мнению, протекционистская промышленная политика в США приведет к масштабному буму в индустриальном секторе, который еще не отражен в ценах акций.

This is the first industrial policy in the U.S. we've seen in several decades… The money isn't spent yet — it's the government, it doesn't take a week. There has been no revenue impact at this point and I don't think most of the spending has been embedded in any stocks.

What does Vulcan Materials do? It makes rocks. This isn't the nitty-gritty technical aspects of AI. The fundamentals of these companies are not difficult to understand, and they will tend to have the wind at their backs.

Акции роста – например, технологические компании – Steve Eisman считает неинтересными (вероятно, из-за их дороговизны), а акции банков – слишком опасными из-за ожидаемого ухудшения кредитного качества. Также привлекательны обычные облигации, которые он раньше никогда не покупал из-за низкой доходности.

Нам нравятся аргументы Steve Eisman: крупнейшие технологические компании, имеющие большие веса в индексах и очень популярные у розничных инвесторов, выглядят очень дорогими на фоне выросших доходностей облигаций, а компании «старой экономики» дешевле, не так популярны и могут выиграть от переноса производства обратно в США и другие развитые страны.

https://markets.businessinsider.com/news/stocks/big-short-steve-eisman-housing-crisis-bet-stock-picks-markets-2023-10

❗️Информация для пайщиков фондов с заблокированными зарубежными активами

УК Арикапитал приняла решение создать на основе заблокированных активов своих ОПИФ ЗПИФ рыночных финансовых инструментов:
📎«Заблокированные активы паевого инвестиционного фонда «Арикапитал – Чистые деньги»
📎 «Заблокированные активы паевого инвестиционного фонда «Арикапитал – Глобальные инвестиции».

Правила доверительного управления данными ЗПИФами поданы на регистрацию в Банк России 10 октября 2023 года.

«Арикапитал – Чистые деньги»
🧷Оценочная стоимость обособляемых активов Фонда «Арикапитал – Чистые деньги» на 9 октября 2023 года составляла 1 408 440 602 руб., в том числе:
1 092 254 351,15 руб. заблокированные иностранные ценные бумаги
315 686 251,58 руб. дебиторская задолженность по выплате номинала и купонных доходов по иностранным облигациям.
500 000 руб. – денежные средства.

🧷Оценочная стоимость российских ценных бумаг, включая еврооблигации, конечным заемщиком по которым выступают российские эмитенты, осуществляющие выплаты внутри НРД, денежных средств и прочих ликвидных активов, остающихся в ОПИФ «Арикапитал – Чистые деньги» на 9 октября 2023 года составляла 1 546 401 687,06 руб.

Стоимость чистых активов ОПИФ «Арикапитал – Чистые деньги» на момент приостановки операций (1/03/2022) составляла 1 690 759 608,28 руб.

✅ Таким образом, после регистрации правил доверительного управления Банком России пайщики Фонда «Чистые деньги» смогут возобновить операции погашения паев, оценочная стоимость которых составит 91%* и дополнительно получат паи ЗПИФ с замороженными иностранными активами оценочной стоимостью до 83%** от уровня оценки на момент приостановки операций (01.03.2022).

«Арикапитал – Глобальные инвестиции»
🧷Оценочная стоимость обособляемых активов Фонда «Арикапитал – Глобальные инвестиции» на 9 октября 2023 года составляла 355 457 744 руб., в том числе:
270 740 272,59 руб. заблокированные иностранные ценные бумаги
84 217 472,29 руб. дебиторская задолженность по выплате номинала и купонных доходов по иностранным облигациям.
500 000 руб. – денежные средства.

🧷Оценочная стоимость российских ценных бумаг, включая еврооблигации, конечным заемщиком по которым выступают российские эмитенты, осуществляющие выплаты внутри НРД, денежных средств и прочих ликвидных активов, остающихся в ОПИФ «Арикапитал – Глобальные инвестиции» на 9 октября 2023 года составляла 304 318 204,85 руб.

СЧА ОПИФ «Арикапитал – Глобальные инвестиции» на 1 марта 2022 года 418 777 768,91 руб.

✅ После регистрации правил доверительного управления Банком России пайщики Фонда «Глобальные инвестиции» смогут возобновить операции погашения паев, оценочная стоимость которых составит 73%* и дополнительно получат паи ЗПИФ с замороженными иностранными активами оценочной стоимостью до 85%** от уровня оценки на момент приостановки операций (01.03.2022).

* с поправкой на изменение стоимости активов за период с 09.10.23, прочие доходы и расходы фондов

** Максимальная стоимость приведена по ценам активов на международном рынке по состоянию на 01.03.22 плюс дебиторская задолженность зарубежных депозитариев по выплаченным эмитентами, но не переведённым в НРД доходам по ценным бумагам.

Дилемма: укрепление рубля vs промежуточные дивиденды нефтяников. Практические советы инвесторам в российские акции.

В прошлую пятницу индекс Мосбиржи обновил максимум этого года, превзойдя уровень 4 сентября на символические 0,01%. Усилившееся в последние дни укрепление рубля явно начинает давить на котировки акций экспортёров. Может ли продолжиться рост в этих условиях?

На примере фонда "Харизматичные идеи" поделимся мыслями на этот счет.

Сентябрьская ставка на крупные нефтегазовые компании в целом дала свои результаты. Лукойл, Роснефть и Газпромнефть сильно обыграли индекс. В целом, пай Фонда вырос за период с 4 сентября на 4,5%, значительно опередив индекс.

⚡️Наша главная ставка - на продолжение роста долларовой стоимости нефтегазовых фаворитов.

Объявление в течение ближайших 2-3 недель, а потом и выплата больших дивидендов будет позитивно приниматься инвесторами. Заложенные рынком промежуточные дивиденды, исходя из фьючерсных котировок, примерно такие:
Лукойл: 600-700р или 8-9%,
Роснефть: 15-20р или 2,5-3%
Газпромнефть: 70-100р, или 9-12%.
Для нейтрализации фактора укрепления рубля мы частично хеджируем позиции в данных бумагах, продав валютные фьючерсы на доллар и юань.

⚡️Начавшееся ожидаемое укрепление рубля вносит свои коррективы: мы постепенно увеличиваем позиции в компаниях, ориентированных на внутренний спрос.

В первую очередь выделим банковские акции - Сбербанк и ВТБ, занявшие 1 и 5 место среди самых крупных позиций Фонда. Отличная прибыльность, заявления министров об отказе от допналогов на банки и возможность увеличения дивидендных выплат как % от чистой прибыли делают их все более интересными. Например, Сбербанк гипотетически может заплатить до 70% чистой прибыли, что транслируется в дивидендную доходность в 17%.

⚡️ Новые инвест. идеи фонда - Яндекс (ставка на завершение саги с разделением активов и продолжение роста на фоне отличных результатов Астры и Позитива) и Магнит (бенефициар роста доходов населения, возврат к выплате дивидендов после выкупа иностранцев). Данные идеи отражают возможность перехода интереса инвесторов от экспортно-ориентированных компаний (в периоды ослабления рубля) на компании из внутренних секторов (в периоды укрепления рубля)

⚡️С точки зрения общего портфеля продолжаем поддерживать практически максимальный вес акций, близкий к 100%, в расчете на продолжение роста. После сентябрьской коррекции следующую попытку «игры на понижение» мы ждём не раньше следующего года.

В условиях укрепления рубля до 85-90 за доллар, на наш взгляд, сохраняются возможности заработать при правильной композиции портфеля, а более сильное укрепление, если произойдёт, то будет недолговечным.

Лидер рынка литиевых батарей предупредил о замедлении темпов роста.

Вчера южнокорейская компания LG Energy Solution предупредила о том, что рост выручки в 2024 году не будет таким высоким как 30%+ в этом году. Новость отправила акции самой компании в крутое пике (-9% за день до минимума с июля 2022). Под давлением оказались акции и других компаний, так или иначе связанных с EV-сектором.

Для справки: южнокорейская компания LG - №2 в мире по производству аккумуляторных батарей (Полностью пятерка лидеров выглядит так: №1 – CATL, №2 – LG, №3 – BYD, №4 – Panasonic, №5 – SK Innovation). LG поставляет батареи для GM, Tesla и многих европейских автопроизводителей, благодаря чему занимает первое место в ЕС с 39% долей европейского рынка литиевых батарей.

Что думаю по этому поводу?
Как уже писал, электрофикация мирового автопарка прошла момент невозврата. Объем производимых электромобилей стал достаточно большим, чтобы благодаря эффекту масштаба производители снизили цены до приемлемого уровня, а их доля достаточно большой для экономической целесообразности строительства инфраструктуры.

Очень хорошо, что сдувается пузырь! Капитализация той же LG Energy Solutions на пике в июне этого года составляла $112 млрд., что по ключевому показателю оцененности компании давало P/E >100.
Для инвесторов наконец-то открывается благоприятная возможность зайти в перспективный сектор по адекватной цене. После вчерашнего падения капитализация LG Energy Solution сократилась до $70 млрд., а прогнозируемая чистая прибыль 2024 года растет до $2,3 млрд. Т.е. P/E падает со 100+ до 30.
30 – это все еще много, а прогнозы прибыльности могут быть пересмотрены вниз, поэтому прямо сейчас LG еще не «screaming buying opportunity», но точка покупки может быть где-то рядом.
CATL торгуется с P/E 2024 =13,9 и выглядит очень привлекательно, но его акции торгуются только внутри Китая и труднодоступны зарубежным инвесторам.

Именно производители батарей выглядят главными бенефициарами тренда электрофикации. От акций Tesla и других автоконцернов я бы держался подальше. Ценовые войны будут нарастать. Китайские автопроизводители после завоевания внутреннего рынка перейдут к переделу глобального. Американским и европейским автоконцернам придется побороться не за прибыль, а просто ради сохранения рабочих мест в своих странах.

Отрасль же производителей батарей уже достаточно сильно консолидирована. Есть некоторый риск, что кто-то извне пятерки первым научится делать аккумуляторные батареи нового поколения и перекроит рынок (громче всех об этом заявляет Toyota), но разговоры о том, что твердотельные батареи вот-вот войдут в серийное производство остаются разговорами уже не первый год.
В портфеле топ-5 идей на глобальном рынке сохраняю ставку на китайского производителя BYD, единственную в мире вертикально интегрированную компанию с лидирующими позициями и в сегменте батарей, и конечной продукции – электромобилей. BYD торгуется с мультипликатором P/E 2024 = 17,8.

Есть очень интересные идеи, как сделать ставку на сектор EV облигационным инвесторам. О них мы расскажем отдельно.

Текущий негативный новостной фон, обусловленный жесткой монетарной политикой ФРС и других центробанков тормозит все потребление, а не только электромобилей, но должен изменится уже в следующем году.
Наконец, даже если рецессия в США и ЕС затянется, по большому счету, для долгосрочного инвестора не важно, будет ли компания, в которую он инвестировал, расти 3 года темпами 30% или 5 лет темпами 20%.

Почему рынок не обращает внимание на сегодняшнее заседание ЦБ?

По прогнозам аналитиков на сегодняшнем заседании Банк России в очередной раз повысит ключевую ставку с 13% до 14% или 15%.

Несмотря на это, последнее время котировки ОФЗ были на удивление устойчивы! Даже короткие выпуски с погашением в 2024 году продолжают торговаться с доходностью ниже 13%.

Выглядит, как будто, рынок считает неважным насколько будет повышена ставка сейчас, в любом случае ЦБ придется понизить ставку уже в начале следующего года.

Как ни парадоксально, рынок может быть прав в том, что управление % ставкой сейчас происходит не столько по воле регулятора, сколько диктуется динамикой валютного рынка.

В реальном выражении ставка сейчас превышает 6% (ставка 13%, инфляция ниже 7%). Это уже максимально жёсткий режим монетарной политики. Банк России никогда не задерживал реальную ставку на уровне выше 6% на длительный срок. Да и в мире мало кто из крупных центробанков держал столь высокие процентные ставки.

Основания повысить ставку до 14% и не опускать обоснованно при ускорения инфляции до 10% и выше.
Такой сценарий возможен, если рубль упадёт ниже 100 за $ с дальнейшим продолжением девальвации.

Но в случае укрепления рубля до 85-90, инфляция пройдёт пик в районе 7% и начнёт замедляться уже в декабре.

Мы разделяем рыночный консенсус, ожидая дальнейшее укрепление рубля и стабилизацию инфляции, по крайней мере, на горизонте ближайших месяцев. Временное повышение ставки до 14-15% поможет в этом, и
не должно неблагоприятно отразиться на стоимости акций и облигаций.

Акции emerging markets упали так сильно, что их перестали шортить

Сейчас есть много причин для пессимизма по отношению к emerging markets: высокие процентные ставки в долларах, стимулирующие отток капитала из других стран в США, кризис на рынке недвижимости и в целом проблемы экономики Китая, а в последнее время – еще и конфликт на Ближнем Востоке, который может ударить как напрямую на отдельным emerging markets (Израиль, Турция и страны Персидского залива), так и косвенно – через цены на нефть – по большому количеству азиатских стран, доминирующих в структуре индексов акций emerging markets. Тем удивительнее на этом фоне новость о том, что короткие позиции по одному из крупнейших ETF на акции emerging markets – Vanguard FTSE Emerging Markets ETF, тикер VWO – снизились до минимума с 2006 года.

Short positions on the Vanguard FTSE Emerging Markets Exchange Traded Fund have dwindled to 0.01%, the lowest level since July 2006, according to data from IHS Markit… To some investors, low levels of short selling can be interpreted as a positive sign, essentially evidence that bears don’t see scope for more declines, – пишет Bloomberg.

Динамика акций emerging markets в последние 10-15 лет была, мягко говоря, удручающей – они сейчас находятся на уровнях, впервые достигнутых еще в 2006 году. В этом году индекс MSCI Emerging Markets снизился примерно на 4% и, судя по всему, покажет динамику хуже, чем S&P 500, шестой год подряд! Если до кризиса 2008 года emerging markets были очень популярны среди инвесторов, считались темой будущего и торговались с высокими мультипликаторами (как сейчас Apple, Tesla и другие крупные технологические компании), то в настоящее время это нишевый актив, малоинтересный большинству инвесторов и торгующийся с достаточно низкими мультипликаторами. Например, по нашей оценке, текущие мультипликаторы Alibaba и многих других топовых китайских компаний трудно оправдать, если не закладывать в цены высокую вероятность масштабного геополитического конфликта вроде войны за Тайвань или многолетней рецессии в китайской экономике. Очевидно, такие цены акций не выглядят привлекательными для шортов, если только не делать ставку на сильные негативные новости в ближайшем будущем.

По нашему мнению, акции emerging markets могут быть интересны для долгосрочных инвесторов, однако нужно понимать, что их риски радикально выше, чем у американских или европейских компаний, и выбирать их долю в портфеле соответствующим образом.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2023-10-27/short-sellers-quit-emerging-markets-with-etf-bets-at-17-year-low

Что будет с курсом рубля в ноябре?

В октябре наши ожидания по укреплению рубля реализовались.

Этому способствовали дополнительные меры поддержки:
обязательная продажа экспортной выручки и повышение ставки ЦБ с 13% до 15%, но
особенно позитивно было то, что основное укрепление произошло без новостей, за счет продаж экспортёров в налоговый период.

Что мы ждём от рубля в ноябре?
После окончания налогового периода доллар может подрасти до 94-95 в начале месяца, но в целом в ноябре тренд на укрепление рубля должен продолжиться.

Факторы за:

⚡️С учетом лага 1-2 месяца на счета российских компаний начинает поступать выручка от продажи нефти по максимальным ценам этого года. Основной нефтегазовый налог - НДПИ в ноябре будет посчитан на основе максимального среднемесячного курса рубля (в сентябре - 96,62, в октябре - 97,12). Для уплаты НДПИ экспортерам придется продавать валюту по более низкому курсу, а значит ещё увеличить объем предложения;

⚡️Заработает обязательная продажа экспортной выручки. Некоторые высказывают сомнения в работоспособности меры (что мешает экспортерам откупить на рынке валюту после её продажи?). Но с учетом «высадки комиссаров» из Росфинмониторинга, скорее всего, крупнейшим экспортным холдингам придется показать увеличение продаж валюты.

⚡️У нефтяников начинается сезон промежуточных дивидендов. Лукойл объявил о выплате 447₽ на акцию, что в сумме = ₽300 млрд. руб. В ноябре мы ждём новости по дивидендам Роснефти, Газпромнефти, Татнефти, а общий объем выплат только по нефтяным «голубым фишкам» около ₽1 трлн. руб.

⚡️В последние дни октября валютные спекулянты фиксировали прибыль. Короткая позиция физ. лиц по валютным фьючерсам сократилась за неделю более чем на $500 млн. Это сдержало укрепление в конце месяца, но зато создались условия для новых спекулятивных ставок на рубль ближе к следующему налоговому периоду.

Что мы делаем в фондах?
Сохраняем открытые ранее рублевые позиции во всех фондах. Ждём USD/RUB 90, где можно будет задуматься о начале фиксации прибыли.

Продолжение ралли в замещающих облигациях. Практические советы инвесторам во внутренние валютные инструменты.

Вчера Cbonds индекс замещающих облигаций обновил исторический максимум. Полный доход (переоценка + купон) по индексному портфелю с начала года достиг 6% (7,2% годовых).
Замещающие облигации показали отличную динамику даже на фоне сильного укрепления рубля. Прирост за октябрь +3,3% компенсировал большую часть снижения курса доллара (-4%).

Учитывая такую динамику, стоит ли инвесторам держать в портфеле замещающие облигации или продавать, в надежде откупить дешевле?

На протяжении всего года мы подчеркивали преимущества замещающих облигаций для долгосрочных инвесторов и советовали держать, не надеясь на то, что предложение новых выпусков собьет цены на старые.

(Кстати, в фонде внутренних валютных инструментов «Арикапитал - Мировые рынки» нам удалось в октябре сохранить рублевую стоимость пая почти неизменной -0,1% за месяц, в долларах прирост составил +3,9%)

Так и произошло. За последние несколько месяцев не появилось ни одного нового выпуска. В сентябре погасился выпуск суверенных еврооблигаций RUSSIA 4 ⅞ 09/16/2023, в котором российские инвесторы держали $2,5 из $3,0 млрд. В ноябре пройдет погашение замещающих облигаций Газпрома на 616 млн. евро.
В краткосрочной перспективе мы (как, наверное, большинство участников рынка) ожидаем дальнейшее укрепление рубля. Но уже в 2024 году и долгосрочно, российская валюта будет девальвироваться.
По мере приближения курса USD/RUB к отметке 90,0, интерес к покупке внутренних валютных облигаций будет нарастать, поэтому их цены, скорее всего, вырастут еще, а доходность снизится.

Комфортный уровень доходности, с которым можно держать замещающие облигации - до 5% по суверенным/ 6% по корпоративным. Российским компаниям 1 эшелона не интересно занимать валюту по более высоким ставкам.

Заработать на укреплении рубля, не продавая замещающие облигации, можно захеджировав валютный риск через короткую позицию по валютным фьючерсам.

Как сформировать оптимальный облигационный портфель по Гарри Марковицу?

На облигационной сессии конференции СМАРТЛАБ мы поделились ещё одним ноу-хау, используемом на практике при управлении облигационными фондами.

Как работает теория эффективного портфеля Гарри Марковица на российском рынке облигаций?

Для начала определим варианты инвестиций и соответствующие бенчмарки:

📎 Денежный рынок (текущим бенчмарком можно назвать Фонд «Ликвидность», но так как у него короткая история, в качестве бенчмарка взял ставку ЦБ -0,5%)

📎 Краткосрочные ОФЗ (индекс CBONDS GBI 1-3Y)

📎 Корпоративные облигации 1 эшелона (индекс Cbonds-CBI RU BBB/ruAA-)

📎 Корпоративные облигации 2 эшелона (индекс Cbonds-CBI RU BB/ruBBB)

📎 Высокодоходные облигации (индекс Cbonds-CBI RU B/ruB-)

📎 Инфляционные ОФЗ (за отсутствием соответствующего индекса использовал расчетный показатель совокупного дохода по выпуску ОФЗ 52001).

Затем рассчитываем годовую доходность на каждый день за последние 5 лет и волатильность показателя доходности.

Выходим на следующие показатели средней доходности:
📎Денежный рынок 6,9%
📎Короткие ОФЗ 6,8%
📎Корп. облигации 1 эшелона 8,4%
📎Корп. облигации 2 эшелона 8,6%
📎ВДО 10,5%
📎Инфляционные ОФЗ 11,2%

Уже на этапе ранжирования доходности выясняются интересные наблюдения, например, что доходность инструментов денежного рынка выше чем ОФЗ.

На самое интересное выясняется, когда в соответствие с подходом Гарри Марковица строится точечная диаграмма, где по оси X уровень риска (волатильность доходности) актива, по оси Y - средняя доходность.

Предложенный Гарри Марковицем новаторский метод в инвестиционном анализе, за который он получил в 1990 году Нобелевскую премию, заключается в том, что оптимальный портфель получается из активов, находящихся в верхнем левом углу диаграммы, т. е. имеющих минимальный риск и максимальную доходность.
(Продолжение в следующем посте)

Применительно к российскому рынку это означает, что инвестору достаточно сформировать портфель из инфляционных ОФЗ и инструментов денежного рынка (это может быть Фонд Ликвидность, выпуск коротких ОФЗ-флоутеров или просто банковский депозит).

Диверсификация в корпоративные облигации, и ОФЗ с фиксированными купонами, скорее всего, приведет к уменьшению доходности, увеличению рисков, и при этом заставит потратить намного больше времени.

Конечно, прошлые данные не означают автоматически, что в будущем все останется без изменений. Но, учитывая то, что сейчас и реальная доходность инфляционных ОФЗ близка к многолетнему максимуму, и инверсия кривой доходности ОФЗ, а также очень узкие спреды в корп. облигациях, думаю, что это будет работать и на перспективу следующих нескольких лет.

Конечно, для отдельных профессиональных инвесторов, нужны именно волатильность длинных ОФЗ и кредитные риски ВДО, чтобы заработать свою альфу.

Но совет покупать инфляционные ОФЗ либо LQDT относится не только к частным инвесторам, но и применяется при управлении нашими облигационными фондами.

Например, в отсутствие адекватной премии за риск в конце 2021 года мы сформировали в Фонде «Рублевые сбережения» более чем 80% долю инфляционных ОФЗ.
В результате с начала работы и по 31.05.2022 Фонд показал лучшую доходность среди ПИФов рублевых облигаций (с 01.06.2022 Фонд поменял профиль и стал фондом смешанных инвестиций «Арикапитал - ИнвестХироуз»).

На текущий момент в облигационных фондах мы также избегаем инвестиций в рублевые корп. облигации и длинные ОФЗ.

Если Вам интересно узнать в чем ещё заключался новаторский подход Гарри Марковица и как применить его к российскому рынку fixed income, поставьте, пожалуйста, 👍. Продолжение на следующих выходных, если наберется 300 👍).

(Презентация для конференции СМАРТЛАБ в комментариях)