Поможет ли джамбо-повышение ставки Бразилии?

На этой неделе бразильский центральный банк повысил ключевую ставку сразу на 1% пункт до 12,25%, сильнее ожиданий аналитиков.
Регулятор планирует дальнейшее повышение ставки к марту 2025 года ещё на 2%, что станет максимальным уровнем за последние 19 лет.

Почему повышается ставка?
Бразильский ЦБ проводник одной из самых жестких монетарных политик в мире.
В 2021 году он, как и многие другие центробанки предпринял цикл повышения ставки для того, чтобы справиться с волной инфляции, поднявшейся после пандемии коронавируса. В течение года ставка была поднята с 2% до 13,75%.

Регулятор приступил к снижению только после замедления инфляции ниже 4%. С августа 2023 по май 2024 ставка была снижена до 10,5%. Но уже в сентябре регулятору пришлось снова начать ужесточение.

На фоне быстрого роста бюджетных расходов и денежной массы (агрегат М2 в 2022-2024гг увеличивался темпами >15% в год), несмотря на то, что уровень % ставок оставался запретительно высоким (на минимуме ставка была 10,5% при инфляции 4-4,5%), смягчение политики спровоцировало отток капитала из страны и обвал национальной валюты.

Бразильский реал стал худшей валютой среди крупных стран, с начала года упав по отношению к доллару США на 20%.
Обвал валюты спровоцировал рост инфляционных ожиданий. В октябре инфляция вышла за рамки целевого диапазона (3% +/- 1,5%). По итогам ноября годовая инфляция достигла 4,9% и продолжает ускоряться.

Реакция рынков
Повышение ставки не помогло бразильским активам. Доходность 2-летних гос. облигаций подскочила до 15,0% годовых, превысив максимум 2022 года.
Бразильский реал укрепился на 1% в момент объявления о повышении ставки, но практически сразу возобновил падение, вынудив регулятора дополнительно выйти с валютными интервенциями.

Многие эксперты высказывают сомнения в том, что повышение ставки восстановит доверие к бразильской валюте и облигациям.

Главный риск - раздутый бюджетный дефицит (9,5%) при огромном гос. долге (~80% от ВВП) будет дальше усугубляться по мере того, как Минфин рефинансирует старые обязательства по новым % ставкам.

❗️Если применить текущую доходность (15%) на весь гос. долг (80% ВВП), процентные расходы почти утроятся и составят 12% ВВП или треть от всех доходов бюджета.
Если не удастся сократить расходы (что в демократической Бразилии очень трудно), то бюджетный дефицит пойдет на 15-20% ВВП!

Историческая ретроспектива
Как говорилось выше, исторически монетарная политика Бразильского ЦБ - самая жесткая в мире. За последние 10 лет его ключевая ставка превышала инфляцию в среднем на 3,4%. Несмотря на это, потребительские цены в Бразилии все равно росли быстрее чем в других крупных развивающихся странах, таких как Индия, Индонезия, ЮАР или Мексика (сравнительная таблица в комментариях). В среднем за последние 10 лет инфляция в Бразилии составляла 5,9%. По этому показателю хуже Бразилии были только Россия (7,2%) и Турция (27%).

Доходности китайских гособлигаций достигли рекордных минимумов

Лучшим активом на китайском рынке по-прежнему остаются долгосрочные гособлигации. На этой неделе доходность 10-летних китайских гособлигаций упала до нового рекорда – 1,77% (в юанях). Спред с 10-летними US Treasuries, которые сейчас торгуются примерно под 4,4%, превысил 250 bp. Объявленные властями стимулы пока не могут развернуть тренд на снижение доходности долгосрочных гособлигаций: рынок прайсит все более пессимистичные ожидания по будущему росту и дефляции.

На рынке все чаще обсуждают Китай в контексте аналогии с Японией в 1990-х: лопнувший пузырь на рынке недвижимости и угроза дефляции в сочетании с нерешительностью властей в плане стимулирования экономики заставляют все большее число экспертов сравнивать текущую ситуацию в Китае с Японией начала 1990-х (хотя масштаб пузыря в Японии все-таки отличался от нынешнего Китая). После десятилетий бурного роста японская экономика в конце 1980-х стала соперничать с американской за звание крупнейшей в мире, однако после обвала цен акций и недвижимости погрузилась в многолетнюю стагнацию.

Investors looking for a playbook can try to learn lessons from other examples of ultra-loose monetary policy, including periods of quantitative easing and near-zero rates in the US, Switzerland and the eurozone. But the most common comparison being made is to Japan, which suffered decades of tepid economic growth before adopting a negative interest rate policy in a last-ditch attempt to spur a rebound.

“The Japanification of China bonds may be inevitable at some point,” said Stephen Miller, a four-decade markets veteran and consultant at GSFM, calling the recent stimulus a sugar hit. “China’s issues are deep-seated structural issues. You can’t fully rule out the possibility of yields heading toward zero if these issues aren’t addressed,” he said.

С другой стороны, снижение доходности гособлигаций означает увеличение пространства для фискального стимулирования экономики. Возможно, пессимизм рынка по поводу перспектив китайского экономики стал чрезмерным, а недавно объявленные меры – включая изменение формулировки по монетарной политике до той, которая была после кризиса 2008 года, – сделают 2025 год намного более позитивным для китайской экономики, чем ждет рынок. На наш взгляд, китайские и в целом азиатские акции, а также металлы, нефть и другие сырьевые товары, которые сильно зависят от роста китайской экономики, в следующем году могут показать динамику лучше, чем американские акции.

https://finance.yahoo.com/news/china-lower-longer-pledge-sent-082401405.html

По мнению Bloomberg, Бразилия на грани финансового кризиса.

На прошлой неделе мы обращали внимание на резкое повышение ставки бразильским центральным банком, который таким образом пытался поддержать местную валюту и предотвратить разгон инфляции.

Многие эксперты высказывают сомнения в том, что повышение ставки восстановит доверие к бразильской валюте и облигациям.

Главный риск - раздутый бюджетный дефицит (9,5%) при огромном гос. долге (~80% от ВВП) будет дальше усугубляться по мере того, как Минфин рефинансирует старые обязательства по новым % ставкам.

❗️Если применить текущую доходность (15%) на весь гос. долг (80% ВВП), процентные расходы почти утроятся и составят 12% ВВП или треть от всех доходов бюджета.
Если не удастся сократить расходы (что в демократической Бразилии очень трудно), то бюджетный дефицит пойдет на 15-20% ВВП!

❗️За неделю после заседания БЦБ доходность государственных облигаций на всей кривой от 2 до 5 лет превысила 15% годовых – максимум с 2015 года.

❗️Стоимость CDS (страховки от суверенного дефолта по еврооблигациям) выросла до годового максимума. И это при том, что Бразилия имеет относительно небольшой внешний долг.
❗️Бразильский реал усугубил снижение по отношению к доллару, -21% с начала года.

Страна рискует погрузиться в полноценный кризис несмотря на положительный торговый баланс, относительно низкий внешний долг и благоприятное до недавнего времени отношение инвестиционного сообщества.

⚡️⚡️⚡️ Buy ’Em All

Центральный Банк России на своем заседании преподнес всем неожиданный новогодний подарок: оставил ключевую ставку без изменений. Пожалуй, не было ни одного аналитика или управляющего, который бы публично заявлял о таком исходе!

Это решение вызвало резкую переоценку финансовых активов на российском рынке: индекс акций Мосбиржи растет почти на 7%, рост индекса гособлигаций составляет больше 2,5%, рост долгосрочных ОФЗ доходит до 5-6%.

На наш взгляд, это полностью оправданно! Подавляющее большинство инвесторов оказались застигнуты врасплох и пытаются "впрыгнуть" в резко тронувшийся поезд все разом.

Мы предупреждали не только о возможности увидеть минимумы рынка в декабре, но и о том, что точно угадать минимум рынка практически невозможно. На семинаре 21 ноября мы публично рекомендовали увеличивать долю акций в портфелях, чтобы получить "среднедекабрьскую" цену приобретения акций.

Сегодняшнее решение ЦБ мы встретили "во всеоружии": доля акций в ПИФах под нашим управлением была до него доведена практически до уровня бенчмарка: 50% в фонде смешанных инвестиций «Рублевые сбережения» и 100% в Фонде акций «Харизматичные идеи».
Практически все остальные средства «Рублевых сбережений» вложены в инфляционные ОФЗ либо рублевые облигации с фиксированной доходностью.

Может показаться, что при КС = 21% депозиты остаются привлекательнее акций, но на самом деле, при ускоряющейся инфляции сохранение неизменной ставки означает начало цикла смягчения в реальном выражении.

Шансы на то, что "дно" на рынке акций и облигаций мы видели в конце ноября и в декабре, сегодня сильно выросли, задним числом кажется что покупать надо было тогда.
Алексей Третьяков, Петр Салтыков

Оптимизм инвесторов по поводу американских акций стал рекордным за всю историю

Согласно последнему опросу, проведенному Bank of America в декабре, 36% процентов управляющих фондами держат в американских акциях позицию больше бенчмарка. Это рекорд за всю историю данного опроса: никогда раньше такая большая доля управляющих активами не ставила на американские акции. Слишком много участников рынка верят в «американскую исключительность: по их мнению, США смогут продолжить быстрый рост даже на фоне слабости экономик Европы и Китая.

In Bank of America's December Global Fund Manager Survey, 36% of respondents said they're overweight US equities, the highest level seen in the survey's history. This large shift into US stocks came alongside a record-low allocation to cash and a three-year high in global risk appetite.

Позиционирование рынка стало настолько экстремальным, что уже выглядит contrarian-сигналом на продажу. В сочетание с резкой сменой настроения на рынке на этой неделе из-за ужесточения риторики ФРС это может привести к развороту тренда. Возможно, следующие год-два будут тяжелыми для американских акций. Инвесторам стоит увеличить долю денежных средств и присмотреться к недооцененным активам с низкой корреляцией с американскими индексами. Это могут быть, например, акции глобальных сырьевых компаний и точечные идеи в неамериканских акциях.

https://finance.yahoo.com/news/investors-allocation-to-us-stocks-hits-record-high-amid-super-bullish-sentiment-bofa-survey-164349535.html

Друзья, вот и подходит к концу 2024 год!
Для большинства инвесторов в итоге он оказался хорошим!
Во многом, мы сами определяем, хороший год или плохой.
Пусть Деревянная змея принесёт всем нам мудрости и взаимопонимания, чтобы сделать 2025 год ещё лучше!

Новогодний опрос финансовых показателей в 2025 году ❄️ ❄️ ❄️

Третий год подряд в период новогодних праздников запускаем опрос - прогноз важнейших индикаторов российского финансового рынка в 2025 году.

В 2023 статистическая вероятность правильного выбора 1 из 4 сценариев по всем четырем индикаторам была 0,4%, в прошлом году и вовсе - 0,2%.

Попробуйте войти в число точных прогнозистов в этом году. А мы поздравим и наградам полезными призами.

❗️Итоги подведем 15 декабря 2025 года.

Помимо того, что 2024-й год ознаменовался рекордным оттоком из активно-управляемых фондов акций, второй год подряд на американском рынке наблюдается близкая к рекордной дивергенция.

В то время, как основной индекс S&P 500 вырос на 23,3%, S&P 500 Equal weight (т. е. индекс из тех же акций с равным, а не пропорциональным капитализации весом) поднялся всего на 10,9%.

Разница в 12,4% между доходностью двух индексов оказалась третьей в истории после 12,7% в 2023 году и 16,3% в 1998 году.

Накопленное за 2 года 25% отставание Equal weight повторяет дивергенцию индексов в 1998-1999 гг., когда интерес инвесторов концентрировался в крупнейших технологических компаниях эпохи .com, которые росли значительно быстрее широкого рынка.

Примечательно, что в среднем S&P 500 Equal weight все-таки обгонял S&P 500 на 0,6% в год. После периодов бума в бигтехах происходил сильный откат. Например, после краха .com в 2000 году S&P 500 Equal weight 7 лет подряд обгонял основной индекс в среднем на 8% в год.
Рекордное опережение на 19,8% Equal weight продемонстрировал в посткризисном 2009 году.

С высокой вероятностью 2025 год ознаменуется разворотом, похожим на 2000 и 2008 год. Помимо сдувания пузыря в фишках вроде Nvidia или Tesla, могут развернуться и другие тренды последних лет, в частности, роста биткойна или укрепления доллара.

https://bloomingbit.io/en/feed/news/80906

Сегодня в последний новогодний праздничный день заканчиваем опрос - прогноз ключевых индикаторов для российского рынка в 2025 году.

⚡️ завтра сделаем выводы и разберём, где нарушается логика взгляда на рынок большинства участников

Итоги новогоднего опроса ключевых финансовых индикаторов на конец 2025 года

Доллар/Рубль
Настроения сильно смещены в сторону ослабления рубля (84% ждут ослабление, только 8% - укрепление). Самый популярный сценарий (47%) – значительный рост курса доллара (выше 111 рублей).
На мой взгляд, это возможно только в случае существенного ухудшения внешнего фона (падение цен на нефть ниже $60, сильное наращивание военных расходов). Наиболее вероятна более плавная девальвация в пределах 5-10%, что с учетом более высоких % ставок делает более привлекательными сбережения в рублях.

Акции
Большинство участников прогнозируют рост (73%) индекса Мосбиржи на 7% и более, только 10% - второй год подряд падение более чем на 7%.
Мы, как и 45% участников опроса считаем, что акции в 2025 году принесут доходность выше депозитов. Интересно, неужели, все уже успели купить?:)

ОФЗ
Самый популярный вариант ответа (43%) – доходность долгосрочных ОФЗ в 2025 году не сильно изменится и останется в диапазоне 13-15,5%. Если учесть, что еще в середине декабря доходности были на уровне 16,5-17%, после чего цены выросли более чем на 10%, удержаться на этих уровнях – выглядит довольно оптимистично!
На мой взгляд, инфляция ускоряется, перспективы снижения ставки с текущих 21% - пока туманные, поэтому длинные ОФЗ, по-прежнему, лучше избегать, по крайней мере, до обновления максимумов по доходности.

Нефть
А вот в нефти перевес в пользу «медведей». 65% ждут снижения цены, только 35% - роста. Самый популярный ответ (36%) - сильное снижение (Brent ниже $70 за баррель).
Нефть, пожалуй, самый сложный индикатор для прогнозирования. На ощущениях, что падения ждут уже давно, поставил, наоборот, на самый оптимистичный вариант роста выше $80.

Из интересных противоречий – инвесторы ждут падения цен на нефть, но при этом позитивны по отношению к акциям. Думаю, если нефть упадет ниже 70 за баррель Brent, ослабление рубля компенсирует нефтяникам это падение, но вряд ли будет ралли в акциях.
Как и в прошлом году инвесторы с одной стороны ждут ослабление рубля, с другой стороны – позитивно настроены по отношению к длинным ОФЗ. Ослабление рубля до нового минимума явно добавит масла в огонь и так высокой инфляции. Странно, почему так мало участников (12%) допускают рост доходности выше 17% годовых?

Внутренние валютные облигации: вместо навеса предложения, волна погашений

В декабре индекс замещающих облигаций Cbonds вырос более чем на 10%. В начале прошлого месяца мы рекомендовали инвесторам не надеяться на возможность дешево купить выходящие на рынок суверенные замещающие облигации. Какие перспективы у рынка в новом году?

Общий объем внутренних валютных облигаций – $66 млрд., из которых $20,7 млрд. – суверенные ЗО, $11,3 млрд.– Роснефть.
Итого, общий объем рыночных корпоративных валютных облигаций без Роснефти – $34 млрд. по номиналу, $28 млрд. – по текущим ценам.

Общий объем купонных выплат составит не менее $1,7 млрд. (по некоторым выпускам пройдут оферты или колл-опционы, после которых купонная доходность должна вырасти).

Объем погашений в 2025 году составит $4,8 млрд.

Еще по $4,1 млрд. у эмитентов есть право досрочного погашения. Самый большой такой выпуск – ВТБ ЗО-Т1 на $1,6 млрд. Несмотря на высокую ставку 9,5% в долларах, учитывая дефицит капитала, вряд ли ВТБ пойдет на досрочное погашение.
Но еще по ряду банковских выпусков (Альфа-Банк, Т-Банк, Газпромбанк и Россельхозбанк) на $1,1 млрд. вероятность досрочного выкупа можно оценить в 50%, что означает дополнительное поступление средств инвесторам на $550 млн.

❗️Итого, инвесторам придет ~$7 млрд. выплат – 30% от рыночной капитализации на конец 2025 года (если цены на корпоративные облигации не изменятся).

Выплаты неравномерно распределены в течение года. Пиковые периоды – последняя декада января (погашения на $626 млн.), апрель (погашения на $2,1 млрд.), декабрь (погашения на $1,8 млрд.).


Влияние на рынок
При прочих равных баланс спроса и предложения должен поднять цены и снизить доходности по внутренним валютным облигациям до уровня, интересного для эмитентов делать новые размещения.

Последние рыночные размещения валютных облигаций прошли в мае-июне 2024 года, когда Газпромнефть и Акрон выпустили юаневые облигации с купонной доходностью 7,75%.

Мы по-прежнему считаем внутренние валютные облигации интересными для покупки, предпочитая «вечные» выпуски Газпрома и субординированные банковские выпуски.

Легендарный инвестор Howard Marks о пузырях на рынке и Nvidia

Howard Marks – легендарный инвестор, основатель Oaktree Capital Management, крупнейшей в мире управляющей компании, специализирующейся на дефолтных (distressed) активах. Howard Marks иногда публикует в общем доступе обзоры («меморандумы») о текущей ситуации на рынках и своих наблюдениях. На этой неделе вышел новый меморандум с говорящим названием «On Bubble Watch», который приурочен к 25-летию выхода его же обзора о пузыре в акциях интернет-компаний. Автор рассуждает о пузырях в целом и пытается в этом контексте оценить текущую ситуацию на американском рынке акций. Особенно опасно, по его мнению, когда инвесторы начинают считать какой-то актив настолько хорошим, что перестают обращать внимание на его цену.

Howard Marks рассуждает на тему ”What’s the Appropriate Price to Pay for a Bright Future?” и сравнивает нынешних лидеров рынка с Nifty Fifty – пузырем топовых американских акций в конце 1960-х. На его взгляд, платить высокие мультипликаторы за технологические компании опасно, так как лидеры рынка редко сохраняют свои позиции на протяжении десятилетий.

Today’s S&P-leading companies are, in many ways, much better than the best companies of the past. They enjoy massive technological advantages. They have vast scale, dominant market shares, and thus above average profit margins. And since their products are based on ideas more than metal, the marginal cost of producing an additional unit is low, meaning their marginal profitability is unusually high.

The further good news is that today’s leaders don’t trade at the p/e ratios investors applied to the Nifty Fifty. Perhaps the sexiest of the seven is Nvidia, the leading designer of chips for artificial intelligence. It’s current multiple of future earnings is in the low 30s, depending on which earnings estimate you believe. While double the average post-war p/e on the S&P 500, that’s cheap compared to the Nifty Fifty. But what does a multiple in the 30s imply? First, that investors think Nvidia will be in business for decades to come. Second, that its profits will grow throughout those decades. And third, that it won’t be supplanted by competitors. In other words, investors are assuming Nvidia will demonstrate persistence.

But persistence isn’t easily achieved, especially in high-tech fields where new technologies can arise and new competitors can leapfrog incumbents. It’s worth noting, for example, that only about half the Nifty Fifty (as enumerated by Wikipedia – there is no agreed-on list) are in the S&P 500 today.

На наш взгляд, с этим аргументом трудно не согласиться: маловероятно, что в быстро меняющейся технологической сфере все современные лидеры сохранят свои позиции настолько долго, как это предполагается их текущими мультипликаторами. Еще сложнее представить, что Nvidia сможет долгосрочно поддерживать свою текущую маржинальность, которая радикально выше по сравнению с конкурентами.

https://www.oaktreecapital.com/insights/memo/on-bubble-watch

Английские гос. облигации - год начинается с обновления многолетних максимумов доходности.

В понедельник доходность 10-летних Gilts выросла до 4,88% годовых, превысив предыдущий максимум августа 2023 года.

Причины слабости рынка - высокий бюджетный дефицит, и вновь поднимающая голову инфляция.

Обе проблемы могут стать актуальными в этом году и для США. Доходности US Treasuries тоже растут, и в последнее время все больше экспертов прогнозируют пробой 5% уровня по 10-летним UST (сейчас 4,77%, многолетний максимум 4,99%).

https://moneyweek.com/economy/live/uk-gilt-yields-latest