We’re only a couple weeks into the new year, but so far 2023 is looking a lot like 2022 in reverse. Last year was characterized by a surge in interest rates in response to stubbornly high inflation, a stronger dollar and the destruction of frothy meme stocks and the like. But two weeks into 2023 and the story is pretty much the opposite.

• Docent: 주식시장은 경기침체의 어느 국면을 반영하고 있는가에 대한 도슨트임. 바클레이즈 보고서를 인용하고자 함.

1) 주식시장 대부분의 전문가들이 올해 경기침체에 이를 것으로 전망하고 있음. 모건스탠리와 같은 대표적 약세장을 주장하는 하우스는 침체의 위기를 앞두고 지수가 -22% 하락할 것으로 전망하고 있지만, 바클레이즈가 16번의 경기순환을 통해 만든 주식 집단(Long/Short)들의 경우 '초기 침체' 포트폴리오 집단의 수익률이 약해지고 '후기 침체' 포트폴리오 집단의 수익률이 상승하고 있음.

2) 각 경기국면별 포트폴리오 집단(Long/Short)은 과거 16번의 사이클에서 매우 훌륭한 수익률을 거둔 바, 이 집단이 해당 경기국면에서 좋은 주식과 나쁜 주식을 잘 판가름하고 있다고 볼 수 있음.

3) 현재의 주식시장이 초기가 아닌 후기 경기침체를 반영하고 있다면, 과거 주식시장 연간 수익률은 어떠했을까? 1926년부터 현재까지 그 순환주기에서 수익률을 살펴보면, i) 초기 침체에서 주식시장 수익률은 손실을 입지만, ii) 후기 주식시장에서는 높은 수익을 기록하고, 되려 침체를 벗어나 확장 국면에 접어들면서 그 수익률의 폭이 좁아짐을 알 수 있음.

4) 그렇다면 투자에 가장 적기는 언제인지를 위험조정수익률로 살펴보면 좋을 것 같은데, 각 경기국면의 주식 수익률의 폭과 평균 수익률을 볼 경우, i) 초기 침체에서는 평균 -16% 수익률에 수익률 변동폭은 26% 범위에 이르지만, ii) 후기 침체에서는 평균 수익률 21%에 수익률 변동폭은 27%임. 침체의 어느 국면인지에 따라 우리가 얻게 될 위험조정수익률은 큰 차이를 보임. 물론, 가장 안정적인 곳은 확장국면인데, 평균 19%의 수익을 얻지만, 수익률의 변동폭은 13% 범위에 불과함.

5) 그렇다면, 반대 입장도 한 번 읽어봐야 하는데, 모건스탠리가 고객들을 통해 들은 말은 이렇다. 올해 운용사(Buy side)와 증권사(Sell side) 모두가 공통되게 상반기에 약한 침체를 맞이하고 하반기에 회복을 보일 것으로 보이는데, 만일 이렇게 모아진 중지(Consensus)가 틀리면 어떻게 될 것인가? 주식시장이 경기침체를 반영하는 때는 항상 주식의 위험 프리미엄이 높아졌는데, 지금은 전혀 그런 모습이 보이지 않음.

6) 주식시장 참여자들이 공통되게 인정해야 할 또 다른 부분은 주당순이익임. 주식시장의 가치를 평가하기 위해 가격에 주당순이익을 나눈 주가수익비율(P/E)을 사용하는데, 현재 S&P 500 지수의 주당순이익은 모건스탠리가 추정하는 195불(침체의 경우 180불) 대비 훨씬 높은 230불로 형성되어 있음. 고객들의 응답 또한 210~215불로 되어있는데, 침체를 반영했다고 하기엔 너무 높은 수준임.

7) 모건스탠리는 인플레이션에 대해서도 조금 더 복잡한 계산을 해봐야 한다고 보는데, 인플레이션이 하락한다는 사실을 동의하며, 이는 이미 하우스가 6개월 전에 발간한 보고서에도 있음(As i told you?). 다만, 인플레이션 하락 시기에 매출보다 이익률 관리에서 어려움을 보일 것임. 소비자물가는 생각보다 빠르게 하락할 것이지만, 생산자 물가가 이를 따르지 않는다면 기업의 이익률은 악화될 것이고, 이를 보완해 줄 중앙은행의 금리인하는 훨씬 더 늦게 등장할 것이기 때문임.

8) 그렇다고 마냥 손을 놓고 있으라는 이야기는 아님. 지난 해부터 기업들의 실적발표 시기 핵심 단어를 분석해보면, 효율성을 중요시하고 있다는 사실을 알 수 있음. 경영의 효율을 꾀하는 기업, 이익의 안정성과 재무의 건전성이 지속해서 시장의 이목을 사로 잡을 것임.

9) 그럼에도 불구하고, 모건스탠리의 한국 전망은 희망적인데, 하락에 대해 제한적으로 보는 이유가 몇 가지 있음. 우선적으로 i) 하반기 경기회복과 환율 안정화, ii) 금리인상 주기 종료와 시중 금리 안정화, iii) 대부분의 이익 추정치가 악화 된 현재 상황을 반영했다는 것임.

10) 구체적으로 살펴보면, 먼저 경기순환적 측면임. 기술 업종의 '빙하기'가 대부분 반영되었고, 중국의 경제재개가 소비성장을 도울 것이며, 환율의 안정화가 외국인 자금 투자를 다시 유인할 것임.

11) 구조적 측면을 살펴보면, 각국의 경제 전반에 걸친 구조가 내수 위주의 경기보다 위험일 수도 있지만, 반대로 기회를 마련하기도 함. 미국의 정책이 반도체와 전기차 배터리와 소재에 유인책이 될 것이며, 정부 주도의 에너지 기반 인프라 수출이 경기회복을 도울 것이며, 기업들의 구조개혁과 주주환원 정책 개선 또한 투자를 지탱해줄 것임.

12) 모건스탠리는 이와 같은 배경으로 코스피 지수의 올해 상승률을 +12.8%로 제시함. 최선의 조건에서는 +23.1%로 제시되었음.