We’re only a couple weeks into the new year, but so far 2023 is looking a lot like 2022 in reverse. Last year was characterized by a surge in interest rates in response to stubbornly high inflation, a stronger dollar and the destruction of frothy meme stocks and the like. But two weeks into 2023 and the story is pretty much the opposite.

• Docent: 주식시장은 경기침체의 어느 국면을 반영하고 있는가에 대한 도슨트임. 바클레이즈 보고서를 인용하고자 함.

1) 주식시장 대부분의 전문가들이 올해 경기침체에 이를 것으로 전망하고 있음. 모건스탠리와 같은 대표적 약세장을 주장하는 하우스는 침체의 위기를 앞두고 지수가 -22% 하락할 것으로 전망하고 있지만, 바클레이즈가 16번의 경기순환을 통해 만든 주식 집단(Long/Short)들의 경우 '초기 침체' 포트폴리오 집단의 수익률이 약해지고 '후기 침체' 포트폴리오 집단의 수익률이 상승하고 있음.

2) 각 경기국면별 포트폴리오 집단(Long/Short)은 과거 16번의 사이클에서 매우 훌륭한 수익률을 거둔 바, 이 집단이 해당 경기국면에서 좋은 주식과 나쁜 주식을 잘 판가름하고 있다고 볼 수 있음.

3) 현재의 주식시장이 초기가 아닌 후기 경기침체를 반영하고 있다면, 과거 주식시장 연간 수익률은 어떠했을까? 1926년부터 현재까지 그 순환주기에서 수익률을 살펴보면, i) 초기 침체에서 주식시장 수익률은 손실을 입지만, ii) 후기 주식시장에서는 높은 수익을 기록하고, 되려 침체를 벗어나 확장 국면에 접어들면서 그 수익률의 폭이 좁아짐을 알 수 있음.

4) 그렇다면 투자에 가장 적기는 언제인지를 위험조정수익률로 살펴보면 좋을 것 같은데, 각 경기국면의 주식 수익률의 폭과 평균 수익률을 볼 경우, i) 초기 침체에서는 평균 -16% 수익률에 수익률 변동폭은 26% 범위에 이르지만, ii) 후기 침체에서는 평균 수익률 21%에 수익률 변동폭은 27%임. 침체의 어느 국면인지에 따라 우리가 얻게 될 위험조정수익률은 큰 차이를 보임. 물론, 가장 안정적인 곳은 확장국면인데, 평균 19%의 수익을 얻지만, 수익률의 변동폭은 13% 범위에 불과함.

5) 그렇다면, 반대 입장도 한 번 읽어봐야 하는데, 모건스탠리가 고객들을 통해 들은 말은 이렇다. 올해 운용사(Buy side)와 증권사(Sell side) 모두가 공통되게 상반기에 약한 침체를 맞이하고 하반기에 회복을 보일 것으로 보이는데, 만일 이렇게 모아진 중지(Consensus)가 틀리면 어떻게 될 것인가? 주식시장이 경기침체를 반영하는 때는 항상 주식의 위험 프리미엄이 높아졌는데, 지금은 전혀 그런 모습이 보이지 않음.

6) 주식시장 참여자들이 공통되게 인정해야 할 또 다른 부분은 주당순이익임. 주식시장의 가치를 평가하기 위해 가격에 주당순이익을 나눈 주가수익비율(P/E)을 사용하는데, 현재 S&P 500 지수의 주당순이익은 모건스탠리가 추정하는 195불(침체의 경우 180불) 대비 훨씬 높은 230불로 형성되어 있음. 고객들의 응답 또한 210~215불로 되어있는데, 침체를 반영했다고 하기엔 너무 높은 수준임.

7) 모건스탠리는 인플레이션에 대해서도 조금 더 복잡한 계산을 해봐야 한다고 보는데, 인플레이션이 하락한다는 사실을 동의하며, 이는 이미 하우스가 6개월 전에 발간한 보고서에도 있음(As i told you?). 다만, 인플레이션 하락 시기에 매출보다 이익률 관리에서 어려움을 보일 것임. 소비자물가는 생각보다 빠르게 하락할 것이지만, 생산자 물가가 이를 따르지 않는다면 기업의 이익률은 악화될 것이고, 이를 보완해 줄 중앙은행의 금리인하는 훨씬 더 늦게 등장할 것이기 때문임.

8) 그렇다고 마냥 손을 놓고 있으라는 이야기는 아님. 지난 해부터 기업들의 실적발표 시기 핵심 단어를 분석해보면, 효율성을 중요시하고 있다는 사실을 알 수 있음. 경영의 효율을 꾀하는 기업, 이익의 안정성과 재무의 건전성이 지속해서 시장의 이목을 사로 잡을 것임.

9) 그럼에도 불구하고, 모건스탠리의 한국 전망은 희망적인데, 하락에 대해 제한적으로 보는 이유가 몇 가지 있음. 우선적으로 i) 하반기 경기회복과 환율 안정화, ii) 금리인상 주기 종료와 시중 금리 안정화, iii) 대부분의 이익 추정치가 악화 된 현재 상황을 반영했다는 것임.

10) 구체적으로 살펴보면, 먼저 경기순환적 측면임. 기술 업종의 '빙하기'가 대부분 반영되었고, 중국의 경제재개가 소비성장을 도울 것이며, 환율의 안정화가 외국인 자금 투자를 다시 유인할 것임.

11) 구조적 측면을 살펴보면, 각국의 경제 전반에 걸친 구조가 내수 위주의 경기보다 위험일 수도 있지만, 반대로 기회를 마련하기도 함. 미국의 정책이 반도체와 전기차 배터리와 소재에 유인책이 될 것이며, 정부 주도의 에너지 기반 인프라 수출이 경기회복을 도울 것이며, 기업들의 구조개혁과 주주환원 정책 개선 또한 투자를 지탱해줄 것임.

12) 모건스탠리는 이와 같은 배경으로 코스피 지수의 올해 상승률을 +12.8%로 제시함. 최선의 조건에서는 +23.1%로 제시되었음.

• 사담

‘한국어 쓰기에 관하여’

전문가들의 이런 문장을 한 번 생각해본다.

<US Risk prob 50% 이상이라 생각하지만 Mild할 것이고, CB들의 Hike cycle이 Peak에 이르렀으며, market valuation이 프론트 러닝한 상태라 마켓플레이어들은 bottom-fishing에 더욱 rush 중, 숏 스퀴즈와 민리버팅 때문에 year laggard가 leading하는 market condition이 계속 될 것 같다. 물론 economic key indicator들이 nagative territory에서 계속 프레셔를 줄 것임.>

흠... 🤔

<경기침체 확률을 높게 보지만, 과거와 다른 깊은 침체는 아니며, 중앙은행들의 금리인상 주기가 막바지에 이르렀고, 시장에 대한 가치평가가 선행해서 바닥을 쳤음. 대부분의 시장 참여자들이 낙폭이 큰 주식들을 살피기 시작하며, 공매도 회수와 주가의 강한 평균회귀 성향 때문에 작년 한해 부진했던 주식들이 올해 상승을 주도함. 물론, 핵심 경제 지표들이 여전히 부정적 영역에 있단 사실이 부담으로 작용할 것임.>

한국어를 순화해서 사용하려는 노력을 하는 이유는, 가장 쉽고 원초적인 문장으로 내가 이해한 바를 설명할 수 있다면, 그것이 진정으로 내가 시장을 공부하고 내 것으로 만들고 있다고 생각하기 때문이다.

퀀트로 시작해 매크로 펀드까지 두루 다루며 얼마나 많은 용어와 영어와 업계 은어를 접하는지 생각해보면, 내가 흡수한 것을 발산할 때는, 적어도 하나의 의지, 바르고 고운 한국어로 해보잔 생각이 있다.

Docent: 브리지워터의 최고운용책임자들의 견해를 공표하는 자료에 대한 도슨트를 하고자 함. 2022년 각 국 중앙은행들, 특히 미국 중앙은행은 인플레이션을 통제하기 위해 가장 빠른 속도로 금리를 인상하는 정책을 선택했음. 시장 참여자들은 이러한 정책들이 어떤 영향을 가져오는지 판단하기보다, 단순히 실질수익률에 따라 자산을 평가했고, 흥미롭게도 지난 해 대부분 자산군들의 움직임은 중앙은행이 만들어 놓은 실질수익률에 따른 움직임이 전부라 할 수 있을 정도임. 우리가 놓치고 있었던 정책의 효과는 서서히 나타나고 있으며, 앞으로 더 다가올 것임. 2%대의 인플레이션에 도달하게 된다면 좋겠지만, 그렇지 않을 경우 현재의 긴축을 더 강화해야 할 수도 있음. 그렇다면 정책의 효과가 올바르게 발현되고 있는지 살펴보는데 무엇이 필요할까, 그것을 정리해보면 다음과 같음.

i) 명목소비증가율이 3%~5% 수준으로 회귀해야 할 것이며, ii) 임금상승률 또한 1%~3% 수준으로 낮아져야 할 것임. iii) 이 두 조건이 안정적 물가 상태에서 완전고용이라는 중앙은행이 가진 두 책무를 동시에 완성하게 할 것임. iv) 다만, 이를 위해서는 현재의 상태에서 상당한 실업률 증가, 실질경제성장률 하강 등이 필요함. v) 그 내면을 좀 더 들여다보면, 노동시장의 수요와 공급을 일치시키면서 인플레이션을 진정시키기 위해서 실업률이 최소 2% 증가하고, 실질경제성장률은 2% 감소해야 하며, 기업들의 이익 또한 20% 정도 감소하면서 노동자 해고에 대한 유인이 발생할 수준에 이르러야 할 것임.

The US, and to some extent European economies, entered 2022 with a head of steam. MP3 policies had worked, transitioning economies from collapse to liftoff and extremely high nominal growth, high nominal spending, and income growth that was outpacing supply and producing inflation. The policies had also produced a layer of excess liquidity that drove asset prices higher and left a store of liquidity in the hands of people and the financial system. Central banks, particularly the Fed, faced the decision to either tighten at a much faster rate than discounted or risk the growing inflation pressures becoming entrenched. The effects of Russia’s invasion of Ukraine worsened the already dire inflation picture. The Fed chose tightening at a rapid pace. The speed and magnitude of the monetary tightening of 2022 were among the most aggressive in history. Every movement by the Fed and other central banks was essentially the only thing driving markets, with almost every asset moving in line with its relationship to real interest rates. In the end, the markets priced in the movement in real yields. Interestingly, the markets have not priced in what we see as the very likely effects of the tightening. The tightening’s impact on markets was big and pervasive, but its impact on economies has not yet been fully felt. The effects are coming, and if they don’t, then more tightening will be required until there is a sufficient loosening of labor markets to bring wage inflation down to a level that is consistent with sustainably achieving inflation targets. We see a number of changes that must occur for inflation to rest sustainably near the 2% level, most of which are not priced in.

• Nominal spending growth must fall back to the range of 3–5%, as it was during the past couple of decades when inflation oscillated around central bank targets. But that will not be enough on its own.
• To achieve sustainable equilibriums, you need that level of nominal spending growth while at the same time having near-target real growth rates. That requires wage inflation to move back into the 1–3% range, similar to the past few decades.
• Given nominal spending growth of 3–5% and wage inflation around 2%, it is possible to achieve the dual mandate of full employment with stable prices; i.e., at-potential real GDP growth, at-potential output, and near-target 2% inflation.
• But given the current starting point, restoring equilibrium conditions will require an extended adjustment period of low nominal spending growth, negative real growth, and rising unemployment.
• Back of the envelope, that implies at least a 2% rise in unemployment sustained over a long enough period of time to adjust the supply/demand balance for labor, a 2% decline in real GDP, and about a 20% decline in operating earnings as an inducement for the necessary layoffs.