Baird, Circle 투자의견 Neutral, TP $210 이닛 (2025.7.11)

✅ Circle, USDC 기반 세계 2위 스테이블코인 네트워크 운영
‒ Circle은 미국 달러 기반 스테이블코인 USDC의 발행사로, 글로벌 스테이블코인 시장에서 약 24% 점유
‒ 전체 스테이블코인 유통량은 $250~260B 규모로, 미국 M2 대비 약 1%, 글로벌 통화공급 대비 약 0.25% 수준
‒ 유로화 기반 스테이블코인(EURC)도 발행 중이며, Web3 개발자용 API·지갑 서비스도 운영 중(현재 매출 비중은 미미)

✅ 현 수익 구조는 사실상 ‘이자수익(float revenue)’ 의존 모델
‒ 수익의 99%가 예치자산(T-bill, repo 등)에서 발생하는 이자수익
‒ SOFR 100bp 하락 시 매출 4.4억 달러 감소, 총마진도 31% 하락 추정
‒ Coinbase와 수익쉐어 계약이 60%까지 확대되며 유통비용 부담도 상승 → 마진 레버리지 제약 요인

✅ 미래 수익원: 결제 인프라 확장 + VAS + 토큰화 자산 진출
① Circle Payments Network
‒ 은행, 핀테크, 디지털 지갑 사이의 크로스보더 실시간 결제 연결망 구축
‒ 스테이블코인을 활용한 자동화된 결제·정산 처리 인프라로 확장
‒ 기존의 수동적 이자수익 모델을 넘어, 결제 회전율 기반의 수수료 수익 구조로의 전환 목표

② VAS(Value Added Services)
‒ 고객당 과금 모델(per-account fee), 위험 분석 솔루션, 지갑·계정 연결 서비스 등
‒ Web3 기업과 금융기관을 연결하는 B2B 부가 서비스로 매출원 확대 기대
‒ 다만 아직은 도입 초기 단계로, 단기간 내 큰 규모는 어려울 것으로 판단

③ Hashnote 인수 통한 토큰화 MMF 확장
‒ Circle은 자회사 USDC Reserve Fund 외에도 Hashnote 인수를 통해 토큰화된 머니마켓펀드 플랫폼 구축 시도 중
‒ 이는 기관 수요에 맞춘 새로운 상품화 전략이지만, 기존 예치금 수익모델(float revenue)을 잠식할 가능성도 상존

✅ 장기 매출 시나리오: $120B+ 이상 잠재력 존재
*스테이블코인이 전 세계 통화공급의 6%를 차지한다고 가정하고, 그중 USDC가 40%를 점유할 경우,
‒ 예치자산 수익률이 4.5% 수준으로 유지될 때 float 수익만으로 연간 $100B 이상 수익 창출 가능
‒ 결제 회전율이 5.5배에 도달하고, 거래당 수수료를 4bp(0.04%)로 적용할 경우, 결제 수익으로 약 $6B 창출 가능
‒ 여기에 VAS(부가서비스)가 전체 매출의 15%를 차지할 경우, 추가 $15B 이상의 수익 창출 가능
» 종합적으로 볼 때, Circle의 연간 총매출 규모는 장기적으로 $120B 이상까지 성장 가능성 존재
» 참고로 2025년 기준 예상 매출은 약 $2.5B 수준이므로, 최대 48배 이상의 장기 성장 여력이 존재하는 구조적 스케일

✅ 핵심 리스크 요인
1. 금리 하락에 매우 민감(50~100bp 하락 시 매출 –10~26%)
2. Tether 등 경쟁사 대비 점유율 하락 가능성
3. MMF 상품 등 대체 수단 확산 → 예치 잔액 감소 리스크
4. Coinbase 수익 쉐어로 유통비용 급증 (2024년 기준 60%)
5. 규제 리스크 및 해킹, 시스템 장애 등 운영 리스크 존재

✅ 밸류에이션 및 투자 의견
‒ 2027E EPS $3.50에 60배 P/E 적용 → TP $210 유지
‒ Bull Case: $500 (2032년 EPS $20 × 40배 → 할인)
‒ Bear Case: $50 (2032년 EPS $4 × 20배 → 할인)
‒ 현 주가는 TP $210 근접 → 밸류 매력(업사이드) 제한적 → ‘중립(Neutral)’ 유지

💡 결론:
‒ Circle은 USDC를 중심으로 한 스테이블코인 결제 인프라 확장에 집중하며, Web3 금융 시스템의 핵심 인프라 기업으로 성장 중.
‒ 현재는 이자수익에 대부분을 의존하지만, 2025년 이후에는 결제수수료 및 VAS 기반 수익 다변화가 본격화될 전망.
‒ 하지만 금리에 대한 민감도, Coinbase 중심 유통채널 구조, 경쟁 심화, 규제 리스크 등은 단기 및 중기적 구조 리스크로 존재.
‒ 장기적으로는 디지털 달러 생태계의 인프라 기업으로 리레이팅 가능성이 있지만, 현재 주가 수준에서는 보수적 입장이 타당, TP $210 및 ‘중립’ 의견 유지.

#CRCL