Nomura, AI bubble? Less likely when supply is constrained (25.12.02)

✅ Nomura 핵심 논지: “AI 버블 우려보다 공급 제약이 더 큰 변수”
‒ Nomura는 AI 수요가 실제로 경제 전반에 빠르게 확산 중이라고 판단.
‒ 시장이 말하는 “버블” 우려는 과도한 투자가 초래하는 순환적 자본조달 구조 때문이지만, 현실은 공급망(반도체-컴포넌트-전력)이 AI 수요를 따라잡지 못하는 상황임.
‒ TSMC를 비롯해 front-end(N3), back-end(CoWoS), PCB-CCL, PSU, thermal 등 전 밸류체인에서 공급 부족이 구조적으로 지속, 2026년까지 아시아 AI 반도체-서버 공급망 기업들의 컨센서스 실적이 추가 상향될 가능성이 높음.
‒ 미국 Big Tech의 주가 밸류에이션은 닷컴 정점에 근접했지만, AI 공급 부족으로 인한 가격 지배력·증설 가속이 아시아 공급망에는 실질적 업사이드로 작용.
‒ 2026년 hyperscaler capex는 컨센서스 +34% 대비 40~60% y-y까지 추가 상향 가능성.

✅ 공급 제약이 촉발한 AI 업사이클: CoWoS·T-glass·파워·PCB 모두 부족
‒ TSMC는 CoWoS 캐파를 2026년 105만~110만장(+5~10% 상향)까지 확대, 2027년 130만~135만장 예상. 여전히 고객 수요 대비 부족.
‒ 2026년 추가 CoWoS 캐파는 Broadcom과 Nvidia가 대부분 가져가며, AMD에는 상대적으로 작은 비중이 배정될 전망.
‒ Rubin 양산 전인 2026년에는 Blackwell(GB300)이 출하 성장을 주도하며 랙·모듈 물량이 크게 늘어나는 구조.
‒ PCB-CCL 영역에서도 VGT(Blackwell 40~55% 점유), WUS(GPU/ASIC 전방위), EMC(M9Q Rubin mid-plane), Shengyi(M7/M8→M9) 등 주요 업체들의 AI 향 매출·스펙업이 본격화.
‒ PSU(HVDC 400V·800V), liquid cooling, optical AEC/SiPh 등에서 단가가 2~3배 이상 상승하며 구조적 ASP 업리프트 지속.

✅ 수요 측면: 30개 이상의 GW급 데이터센터 분석 → 2027년까지 AI 칩 수요 급증
‒ Nomura는 130개 인프라 프로젝트 중 GW급 30여개를 선별 분석, 여기서만 연간 500만~700만개의 AI 칩(=CoWoS 40만장+ 수준) 수요가 발생한다고 추정.
‒ 분석에 포함된 30개 프로젝트만으로도 TSMC 연간 CoWoS 캐파(25~27년 70만→105만→135만장)에 근접하는 규모.
‒ 가장 공격적인 플레이어는 hyperscaler가 아니라 AI 스타트업(OpenAI·Anthropic·Fluidstack)과 인프라 기업(Vantage·DataVolt·Crusoe).
‒ OpenAI는 2026~27년 신규 GW 배치의 29%~43%를 단독으로 차지, 실행 리스크는 존재하지만 수요 규모는 단연 압도적.
‒ 그러나 전력 공급 병목과 스타트업 자금조달 리스크가 2027년 이후 속도 조절 리스크로 지목됨.

✅ Nvidia-AMD-Google ASIC의 2026~27년 전망: TSMC 캐파 확대의 직접 수혜
‒ Nvidia는 2026년에도 TSMC CoWoS에서 60% 비중 유지, Blackwell 위주의 생산 증가.
‒ Broadcom은 Google TPU(Hammer v6p, Hell Cat v7p) 주문 증가로 2026년 배정분이 확대.
‒ AMD는 MI350/375 고객 피드백 호조 및 MI450 수요 기대감으로 AI GPU 점유율이 상승 중.
‒ MediaTek은 TPU v7e(Mad Dog) 참여를 기반으로 2026년 10억달러 매출 목표를 유지.

✅ 서버 전망 업데이트: 2026년 GB/VR 랙 출하 5만대로 상향
‒ 2025년 랙 출하 2.2만대 전망은 유지하되, 2026년은 4.6만→5.0만대로 상향.
‒ Blackwell 비중 증가로 ASP는 다소 낮아지지만 출하량 증가와 수요 폭증이 전체 매출 증가를 견인.
‒ 일반 서버 시장도 AI offload/경량 AI 서버·ASIC CPU 증가로 2026년 +15% 성장 예상(기존 +6%).

✅ Hyperscaler CAPEX: 2026년 상향 여력 큼
‒ 2025년 글로벌 CSP capex 컨센서스는 연초 +20% → 현재 +62%까지 상향됨.
‒ Google Gemini·Sora 등 AI 서비스의 성과로 AI 매출화가 가시화되면서 2026년 capex는 컨센서스 +34%보다 상당히 높은 수준까지 상향될 수 있음.
‒ Meta는 2026년 capex 가이던스로 연간 1,000~1,050억달러까지 언급.

✅ 주요 종목군: Nvidia·Google 공급망이 향후 3~6개월 상대우위
‒ CoWoS·GPU 모듈 제조·CCL·HLC PCB·파워·액티브 케이블 등 Nvidia·Google향 비중이 높은 업체 중심으로 단기 모멘텀 강함.
‒ AWS ASIC(Trainium 3)은 2026년 2Q~3Q ramp-up 시 컴포넌트 업체 주가 반등 가능.
‒ AI ODM(Hon Hai·Quanta·Wiwynn·Wistron) 모두 다양한 CSP·AI 스타트업 주문 증가로 출하 모멘텀이 강함.

💡 정리: “버블?” 아니라 “공급 제약이 만든 구조적 슈퍼사이클”
» 시장 밸류에이션은 높아졌지만, 반도체·컴포넌트·전력·패키징·서버 전 구간이 공급 부족, 2026년까지 실적 상향 압력 큼.
» 30개 GW급 데이터센터만으로도 AI 칩 수요는 연 500만~700만개, CoWoS는 연 40만장 이상의 추가 수요.
» TSMC 중심의 공급망은 Nvidia·Broadcom·AMD·Google TPU 수요 증가로 2026~27년 캐파 전량 소화 확정적.
» 실행 리스크(OpenAI 자금·전력 병목)는 존재하지만 실제 칩 수요는 이미 2027년까지 고정적으로 박혀 있는 상태.
» 결론적으로, AI는 버블이 아니라 공급 제약이 실적 사이클을 떠받치는 구조적 업사이클 단계.

UBS Global Technology & AI Conference - Highlights From Day 2 (25.12.03)

✅ 전반적 톤: AI 수요 강세 재확인, 특히 NVDA·Semicap·HDD가 가장 구조적으로 강함
‒ NVDA는 Blackwell·Rubin 기반의 2026년까지 이어지는 500B 달러 규모 백로그가 그대로 유지되고 있으며, 최근 논의된 Anthropic·OpenAI·Azure의 30B 컴퓨트 계약 같은 신규 수요는 기존 백로그와 별개로 완전히 “추가적” 수요라고 강조.
‒ Semicap(AMAT·LRCX 등)은 고객사들의 CapEx 가시성이 뚜렷이 회복되며 지난 1~2년 동안의 업황 저점 구간을 통과하고 다시 성장 국면으로 진입했다는 신호가 명확히 나타남.
‒ HDD(WDC)는 AI 멀티모달 LLM 확산과 대규모 상시 훈련 패턴 증가로 저장 장치 요구량이 폭증하며 22TB→32TB UltraSMR 전환이 가속되는 가운데, 2028년까지 고객 주문(PO)이 확정되는 등 전체 스토리지 중에서도 가장 높은 업황 가시성과 사이클 강도를 시현.

#NVDA – 초격차 유지, 공급·수요 모두 ‘과열 수준’의 강한 톤
‒ TPU vs GPU 경쟁 질문에 대해 NVDA는 랙 단위 시스템 수준에서의 설계(co-design)와 소프트웨어 최적화를 통해 세대별로 성능을 2배씩 개선해온 구조적 우위를 강조하며, GPU 생태계 전체를 기반으로 한 격차가 쉽게 좁혀지기 어렵다고 언급.
‒ Blackwell 기반 제품은 아직 시장에 정식 출시되지 않았으며, 2026년 중반부터 GB 아키텍처의 핵심 기능이 완전히 활성화되며 새로운 수요 촉발 국면이 열릴 것으로 판단.
‒ NVDA는 Anthropic·OpenAI·HUMAIN 등 미국 내 주요 모델 개발사 전원의 공통 파트너라는 점을 다시 강조했고, 특히 Anthropic의 1GW NVDA GPU 계약은 Azure의 30B 컴퓨트 계약과 결합되어 향후 2026~27년 수요 노이즈가 거의 없다는 신뢰를 제공한다고 설명.
‒ NVDA는 GPM mid-70%를 유지할 수 있다고 보며, 공급망은 Blackwell → Blackwell Ultra→ Rubin으로 이어지는 전환을 매끄럽게(seamless) 준비하고 있음.
‒ 또한 고객사들의 구매 커밋, 재고 확보 요구가 동시에 증가하고 있어 2026년 대규모 램프 대비를 더 공격적으로 진행 중이라고 밝힘.

#AMAT – 고객 CapEx 가시성이 ‘12개월 단위로 확정’되는 안정 구간 진입
‒ AMAT은 고객에게 최소 12개월 단위의 확정 CapEx 계획 제출을 요구하는 새로운 수요 관리 시스템을 적용하며, 과거 2025년 GAA 전환 과정에서의 예측 오류 문제를 다시 발생시키지 않겠다는 의지를 강조.
‒ 미국 SPE 규제로 인해 총 WFE에서 중국 점유율이 10~25% 차단되며 2025년에는 하향 압력이 존재하지만, 2026년부터는 Leading-edge F/L, DRAM 정상화, NAND 소폭 회복이 동시에 맞물리며 AMAT 제품 Mix가 가장 유리해지는 구간으로 전환될 전망.
‒ 2025년 GM 개선은 ASP 요인이 크고, 관세·전략재고 축적이 비용 절감 효과를 일부 상쇄한 점을 명확히 짚어 긍정 톤을 과도하게 부풀리지 않음.

#MCHP #ON #ADI – 아날로그 전반의 턴어라운드 흐름이 확실해지는 국면
‒ MCHP는 11월까지 예약 증가가 지속되고 있으며 가이던스 상단을 초과하는 프리어넌스를 발표해 아날로그 업황 저점 논리를 강화.
‒ ON은 SiC 시장 둔화에도 불구하고 점유율은 확대됐다고 설명하며, GaN은 Innoscience 협력을 기반으로 패키징·시스템 엔지니어링 중심의 고부가 전략 확립에 집중하고 있다는 점을 강조.
‒ ADI는 모든 인더스트리 서브마켓에서 회복 전환이 확인됐다고 말하며, DC 전력·광모듈 전력·A&D가 고성장 축으로 자리잡고 있고 MXIM 인수 시너지가 연 10억 달러 매출로 가시화되고 있다고 밝힘.

#LRCX – NAND 업그레이드 TAM 400억 달러, 구조적 반등은 확실하나 속도는 고객사 리스크
‒ NAND 업그레이드는 미드~하이틴(bit growth 가정)을 기준으로 대규모 capex가 요구되며 TAM은 약 400억 달러로 추정되지만, 업그레이드 과정에서 생산 손실이 발생한다는 특성 때문에 고객사들의 실제 투자 속도는 여전히 유동적.
‒ 역사적 capex-per-wafer 수준이 실제 기술 전환에 필요한 수준보다 낮아, 향후 노드 전환은 지금보다 더 높은 자본집약도를 요구하게 될 가능성이 크다고 언급.
‒ Cobot 기반 서비스 매출은 고마진 구조로 전환되고 있으며, 향후 LRCX 장비 선택에서 차별화를 제공하는 요소로 자리잡을 수 있다고 설명.

#WDC – AI로 인해 HDD 수요가 구조적으로 ‘초호황’ 구간에 진입
‒ 멀티모달 AI·비디오 생성 모델 확산으로 nearline HDD 수요가 과거 대비 단계적으로 상승하며, 고객사 PO가 2028년까지 확보돼 스토리지 업계 내 최고 수준의 확정 가시성을 나타냄.
‒ 평균 용량 22TB 중심 시장은 32TB UltraSMR로 빠르게 이동하고 있으며, TCO 기준에서 HDD:SSD는 80:20 구조가 유지될 가능성이 높고 이는 HDD 사이클을 장기화하는 요인.
‒ 2027년 HAMR 44TB 양산 로드맵도 유지되고 있으며, GM은 장기적으로 50% 이상·현재 Mix 효과로 65%까지 도달하는 등 채산성이 역사적으로 가장 강한 수준.

#QCOM – AI Inferencing 중심 전략 강화, Premium Handset 및 Auto/Edge AI 확장
‒ QCOM은 AI200/AI250 등 저전력·대메모리 inference용 차세대 SoC 로드맵에 속도를 내고 있으며, hyperscaler 3곳과 early-stage dialog가 확대되는 중이라고 밝힘.
‒ 스마트폰 시장에서는 프리미엄 비중 확대, 인도 수요 성장, 중국 중저가 약화 등이 QCOM 점유율 확대 요인으로 작용.
‒ Auto·XR·Industrial Edge AI 등 인접 시장 확장도 병행 중이며, 중국 OEM 재계약·삼성 5G 재계약 등으로 라이선스 모델의 안정성도 재확인.

#TER – NVDA 공급망에 편입될 경우 Test 산업 구조가 사실상 재편
‒ NVDA qualification은 매우 가까워 보이며 성공 시 Rubin/Ultra 테스트가 2026~2027년 본격화되면서 NVDA 중심 테스트 수요가 TER 점유율을 30~70% 범위로 끌어올릴 가능성이 있다고 언급.
‒ ASIC test intensity가 GPU 수준까지 높아지는 추세이며, hyperscaler ASIC 경쟁 심화가 TER 수혜를 더욱 강화하는 구조로 이어짐.
‒ Apple의 WMCM 적용으로 메모리 버스 증가 → 테스트 자원 증가 → test intensity 증가라는 새로운 구조적 수요 동력이 추가됨.

💡 정리: AI CapEx Superb Cycle이 더 확고해지는 증거
» NVDA·WDC(HDD)·Semicaps(AMAT·LRCX)의 톤이 가장 강하며, 전방 수요는 2026~28년까지 구조적으로 확장되는 국면.
» Analog/MCU(MCHP·ON·ADI)는 바닥 통과가 명확해졌고, DC·Auto·Industrial 중심으로 선순환이 강화되는 흐름.
» QCOM·TER은 AI 하드웨어 스택 확장 속에서 신규 콘텐츠 증가와 테스트 강도 상승이라는 구조적 수혜를 재확인.

MS, Powering AI Summit: Key Takeaways (25.12.04)

✅ 2025년 AI 전력 인프라 시장의 메가테마: 미국 전력부족, 오프그리드 대체안, 프로젝트 실행 리스크 급등
‒ MS가 개최한 2nd Powering AI Summit은 참석자가 전년 대비 4배 증가할 만큼, AI 전력망 병목이 산업의 핵심 이슈로 부상.
‒ 2026-28년 미국 데이터센터 전력 공급은 구조적으로 10-20% 부족할 가능성이 높으며, 이에 따라 오프그리드-마이크로그리드-가스-터빈 기반 솔루션이 빠르게 주류 대안으로 자리잡는 중.
‒ 전력-데이터센터 개발사는 폭발적인 수요 증가를 바탕으로 계약조건을 유리하게 조정하고 있지만, 공급망-노동-인허가-그리드 인입 승인 지연 등 실행 리스크는 과거 대비 훨씬 더 큰 수준으로 확대됨.

✅ Takeaway #1: 미국 데이터센터는 2026~28년 구조적 전력 공급 부족에 직면
‒ MS는 향후 몇 년간 미국 데이터센터 개발사가 10~20% 전력 부족에 직면할 가능성이 높다고 판단.
‒ Summit 패널들 역시 2027~28년을 가장 취약한 전력 공급 시기로 공통적으로 지적.
‒ 그리드 신규 인입 자체가 점점 어려워지고, 제출해야 하는 보증금 규모도 상승 → Hyperscaler일수록 interconnection queue 지연을 매우 심각하게 인식.
‒ 신규 데이터센터 PPA는 대체로 2028~30년 납기 기준으로 체결되고 있어, 전력 부족이 이미 시장 가격과 계약 구조에 반영된 상황.

✅ Takeaway #2: 정치적 리스크 확대 → 오프그리드 솔루션 선호도 급증
‒ 그리드 인입 프로젝트는 “전력요금 상승 부담”, “물 사용량”, “소음-부지 문제” 등 다양한 이유로 지역사회와 정치권의 반대가 커지는 추세.
‒ 상당수 이슈는 기술적 조정이나 이해관계 조율로 해결 가능하지만, 정치적 반발은 정서적 요인으로 남아 프로젝트 지연 가능성을 지속적으로 높임.
‒ 이에 따라 개발사들은 오프그리드 방식(가스 터빈, Recip 엔진, 연료전지 + 대용량 배터리 조합)을 선호하는 흐름.
‒ 오프그리드의 핵심 장점: (1) 인입 승인 리스크 회피, (2) 부지-전력 통제력 강화, (3) 프로젝트 일정 단축, (4) 정치적 반대 최소화.

✅ Takeaway #3: 데이터센터-전력 계약 조건은 개발사에 유리해지는 중
‒ 전력-DC 공급이 수요를 크게 따라가지 못하면서, 리스크-비용-일정 배분에서 공급자가 우위에 서는 구조로 변화.
‒ MS는 2026년을 “Year of Execution”으로 규정하며, 공급망-노동-EPC 병목 등 실행 능력이 기업 가치와 주가에 직접적인 변수로 작용할 것이라 평가.
‒ 특히 EPC, 전력 개발, 변압기-송전-터빈 패키징 역량은 Hyperscaler의 공급사 선정 기준에서 사실상 필수 조건으로 간주됨.

✅ 기타 핵심 인사이트: 노동, 배터리, BTC→DC 전환, 천연가스 등
‒ (1) Interconnection 승인은 점점 더 까다로워지고, 요구 보증금은 상승
‒ (2) 전력 부족의 본격화 시점은 2027년, 일부 지역은 2026년부터 조짐
‒ (3) 데이터센터 설계-시공 전문 인력은 심각하게 부족
‒ (4) 배터리 스토리지는 2026년 데이터센터의 “Bring your own power” 역할을 하며, 피크부하 전력요금 상승 우려를 줄이기 위한 정치적 요구가 커지는 중
‒ (5) Bitcoin→HPC 전환(crypto-to-DC conversion)은 빠른 전력 확보와 상대적으로 낮은 실행 리스크로 인해 2025-26년 핵심 모멘텀
‒ (6) 천연가스는 AI 전력 수요 증가의 핵심 에너지원으로 재부상하며, Upstream-Midstream-발전까지 통합 공급력이 중요한 경쟁력
‒ (7) 마이크로그리드는 단기 가교 역할에서 벗어나 10~15년 장기 영구 솔루션으로 이동
‒ (8) 유틸리티 대비 경쟁력은 강화: 배출량 절감, 장기 가격 가시성, 초기 자본 부담 없음, 절전-컷테일 리스크 없음
‒ (9) 국내 우라늄 농축 확대 필요성이 부각되며, DOE의 3.4B 달러 계약이 이후 중요한 분기점
‒ (10) Hyperscaler들은 프로젝트 일정 준수력-스케일-신뢰도를 갖춘 전력 공급사에 프리미엄을 부여 중

✅ MS의 전략적 포지셔닝: “AI 디플로이먼트의 병목을 사라”
‒ AI compute 수요는 공급을 장기적으로 압도하고 있으며, 특히 2026년 LLM 10x Compute 트레이닝이 현실화될 경우 수요는 비선형적으로 확대될 전망.
‒ MS는 AI 인프라 투자 대상을 세 그룹으로 분류:
‒ (A) Time to power 솔루션: 빠른 전력 접근성 보유 유틸리티, BTC 전력자산 보유 기업, 터빈(GEV, Siemens Energy), 전력 개발사(SEI, HAL/VoltaGrid), 연료전지(BE), 천연가스(EQT, WMB 등)
‒ (B) Merchants of Compute: NVIDIA, 데이터센터 REIT, CoreWeave 등 Hyperscaler 컴퓨트 공급사
‒ (C) De-bottlenecking 장비: 변압기, 송전장비, EPC 엔지니어링, 시공 인프라

✅ Google-KKR-MSA 등 업계 발언 요약: “수요는 진짜, 공급은 따라오지 못함”
‒ Google: TPU Gen7-8 가동률은 100%이며, 전력, 부지, 인허가 병목으로 대응 불가 → “투자 의지가 있어도 물리적으로 공급이 안 돼 포기하는 프로젝트가 많다”
‒ Brookfield: 데이터센터 규모는 불과 1.5년 전 100~500MW → 현재 1~4GW로 급확대. 전력은 총비용의 5%에 불과하지만 가장 치명적인 병목
‒ KKR: 이번 사이클은 1990년대 광케이블 투자와 달리, 전력, 토지, 인터커넥트, 장기계약이라는 고질적 진입장벽이 존재
‒ GLXY: CoreWeave 신용 리스크 우려는 과장됐으며, HPC 전환은 capex/MW는 다르지만 시간 절감 효과가 매우 크다고 언급
‒ WMB: Behind-the-meter(직결형) 전력 계약은 10-15년 장기 계약 중심으로 증가하며, Ohio는 인허가가 가장 유리

💡 결론: AI가 만드는 초거대 전력 사이클, 2026년은 “전력 확보 속도”가 기업 가치의 핵심
» 전력 인입 병목으로 인해 오프그리드, 마이크로그리드, BTC 전환이 데이터센터의 필수 전략으로 부상.
» Hyperscaler들은 전력을 빠르게 공급할 수 있는 사업자에게 높은 프리미엄을 지불하며, 자본 투입 규모는 수조 달러 수준으로 확대.
» AI 모델의 10x compute 업그레이드가 현실화되면, 2026~2030년 전력, 가스, EPC, 터빈 생태계의 성장 속도는 기존 예측을 크게 상회할 가능성.
» 산업 전체는 “전력이 병목인 반도체 사이클”로 재정의되고, 핵심 테마는 전력 접근성(time-to-power).