Отчет Nvidia означает конец пузыря в искусственном интеллекте?

Ключевой новостью этой недели стала квартальная отчетность Nvidia – главной звезды темы искусственного интеллекта. Спрос на графические чипы для обучения чат-ботов и других языковых моделей привел к росту акций Nvidia во много раз, сделав ее одним из крупнейших компонентов S&P 500 (наряду с Apple и Microsoft).

Компания прекрасно отчиталась: и квартальные результаты, и прогноз вышли лучше консенсус-прогноза. Менеджмент сообщил о решении операционных проблем с производством новых процессоров Blackwell. Более того, Nvidia объявила рекордный выкуп акций на $50 млрд - краткосрочно это может поддержать акции, которые к тому же вынуждены покупать индексные фонды (из-за огромного веса Nvidia в индексах).

Тем не менее, акции упали после выхода отчетности: рынок напугало некоторое сокращение маржинальности, а ожидания фондов (buy side) оказались намного выше, чем консенсус-прогноз. Такая реакция рынка на объективно хорошие новости выглядит сигналом изменения отношения инвесторов к теме искусственного интеллекта: после первоначального оптимизма все большее число экспертов начинают сомневаться, смогут ли компании зарабатывать на этом в сколь-либо обозримом будущем. Как пишет CNBC, аналитики во время конференц-колла спрашивали менеджмент Nvidia о том, зарабатывают ли ее покупатели на инвестициях в чипы для обучения искусственного интеллекта.

Главные покупатели чипов Nvidia – крупнейшие технологические компании. Выручка Nvidia – их капитальные затраты, в основном связанные с искусственным интеллектом. Это делает бизнес Nvidia экстремально волатильным, но пока что рынок видел только положительную сторону этой волатильности.

One reason for Nvidia’s increased volatility is that it relies on a small group of customers… for an outsized amount of its revenue. Top execs at Alphabet and Meta both acknowledged recently that they could be overspending in their AI buildout, but said the risk of underinvesting was too great for them to not be aggressive – пишет CNBC.

Страшно представить, что будет с акциями Nvidia, когда этот «overspending» закончится. В долгосрочном плане, как мы уже писали, Nvidia вполне может повторить историю Cisco, которая в 2000 году была крупнейшей в мире компанией по рыночной капитализации, но до сих пор стоит дешевле, чем на пике пузыря доткомов.

Что не так с отчетами компаний?

Сезон полугодовой отчетности подходит к концу. На прошлой неделе отчитались тяжеловесы: Газпром, Роснефть, Лукойл и т. д.

Мы не разделяем оптимизма отдельных аналитиков. В целом отчетность показывает, что российским компаниям трудно в текущих условиях наращивать прибыль. А дальше будет ещё труднее.

Разберём на примере Лукойла, крупнейшего компонента индекса Мосбиржи:
«Отчет Лукойла за 1 полугодие 2024 года: выручка и прибыль уверенно растут! Ждем дивиденды.»

✔️ В 1 квартале 2024 чистая прибыль Лукойла выросла на 19% с 261,6 до 310,6 млрд. рублей. Это сопоставимо с ростом средней рублевой стоимости нефти на 23% с 6030 руб. до 7440 руб. за баррель Brent. В целом ок, но помогла валютная переоценка.

✔️ Во 2 квартале 2024 чистая прибыль Лукойла сократилась на 7,5% с 302,6 до 279,9 млрд. рублей вопреки дальнейшему росту рублевой цены нефти на 22% до 7724 руб. за баррель Brent.
Даже если скорректировать прибыль на результат от валютной переоценки (во 2 квартале 2024 убыток 50 млрд. против прибыли 30 млрд. в 2023), то рост прибыли всего на 14%.

Почему сокращается прибыль?
❗️Основная причина – рост налогов. Расходы по статье «Налоги (кроме налога на прибыль) и экспортные пошлины» в 1 полугодии 2024 года выросли на 58% с 616 до 973 млрд. рублей.

❗️Также значительно быстрее инфляции выросли коммерческие и общехозяйственные расходы – на 37% с 113 до 155 млрд.

🏅При этом, Лукойл имеет отрицательный чистый долг (денежные средства на балансе превышают долг) и в отличие от большинства российских компаний выигрывает от роста % ставок. Чистые % доходы (% Доходы минус % расходы) выросли в 3,5 раза с 12 до 41 млрд. рублей.

Резюме
Рост налогов и общехозяйственных расходов на фоне снижения цены нефти (Текущая рублевая цена нефти – примерно на 10% ниже, чем во 2 полугодии 2023 года) приведут к снижению прибыли Лукойла.
Но компания остаётся устойчивой, может выплатить дивиденды сопоставимые с прошлым годом. С учетом коррекции на рынке потенциальная дивидендная доходность >15% годовых.

В депозитах и облигациях можно заработать больше, но Лукойл одним из первых выиграет, когда развернется цикл ставок. Или если подешевеет ещё на 10-15%:)

Акции Лукойла – топ-позиция нашего Фонда акций «Харизматичные идеи» с долей 9,1% от активов.

Однако его отчет еще раз подчеркивает, что находить идеи, конкурирующие с инструментами денежного рынка сейчас крайне сложно. А значит, период сильного роста стоимости активов на российском фондовом рынке придется подождать.

Американские горки на валютном рынке продолжаются.

Российский валютный рынок вновь в зоне турбулентности. В то время как доллар обваливается на внебиржевом рынке (с 92,0 по состоянию на 30 августа до 86,80 к вечеру 3 сентября), биржевой юань растет до 5-месячного максимума (с 12,0 до 12,80). В результате 10% дисконт биржевого юаня к глобальному курсу USD/CNH полностью устранился и перешел в 2% премию (российский курс 89,0 / 12,80 = 6,95 по сравнению с глобальным кросс курсом USD/CNH = 7,12).

Картину дополняет то, что юань с расчетами TOD (сегодня) торгуется дороже, чем TOM (завтра) на 10 копеек. Это означает острейший дефицит юаневой ликвидности - однодневный заем в юанях стоит почти 1%. Если считать по простой % ставке это >300% годовых, по ставке сложного процента >1700% годовых.

На такую турбулентность можно посмотреть под разными углами. С одной стороны резкие скачки курсов и процентных ставок отпугивают от рынка консервативных инвесторов, банки, пенсионные фонды - всех, для кого недопустимы краткосрочные отрицательные переоценки (например, сегодняшний скачок курса юаня привел к резкой просадке цен на юаневые облигации).

С другой стороны для инвестора real money, повышенный уровень валютных доходностей - отличный момент для покупок или удлинения дюрации портфеля (что мы и делаем). Фундаментальное правило валютного рынка - курс валюты в долгосрочном плане изменяется на разницу в инфляции означает, что рубль будет девальвироваться и к доллару, и к юаню примерно на 5-10% в год. И риски смещены в сторону более резкой девальвации (если, например, упадет цена нефти или инфляция в России выйдет из под контроля), а не наоборот.

Ранее мы обращали внимание на привлекательность юаневых облигаций. Исправление дисконта возвращает наш фокус к облигациям, номинированным в валютах развитых стран.

Из примеров покупок за вчера и сегодня: (RUS-28 с доходностью к погашению > 10% годовых, РЖД 2026 CHF > 12% годовых, ПИК 2026 > 14% годовых).

Замедление инфляции ниже 9% дает возможность закончить цикл повышения ставки.

На прошлой неделе потребительские цены в РФ снизились на 0,02%. Первая недельная дефляция за последние 18 месяцев в РФ. Годовая инфляция замедлилась с 9,01% до 8,87%.

Небольшое, но важное замедление годовой инфляции делает, на наш взгляд, маловероятным повышение ключевой ставки на ближайшем заседании 13 сентября.

Последующие недели должны закрепить дезинфляционный тренд - из расчета годовой инфляции будут уходить завышенные показатели 2023 года (инфляция за неделю с 5 по 11 сентября 2023 года составила 0,13%, за весь сентябрь 2023 - 0,87%, в октябре 2023 - 0,83%).

В отсутствие новых шоков, к концу осени годовая инфляция может опуститься ниже 8%.

Это будет позитивом для рынка акций и облигаций. Не исключено, что наш прогноз в отношении минимума по индексу Мосбиржи в районе 2500 пунктов, подтвердился.

В начале этой недели мы увеличили позиции в фондах акций «Харизматичные идеи» и смешанных инвестиций «Рублевые сбережения».

Риск для акций - снижение цен на нефть и возможный новый рост бюджетных расходов. Более безопасно, на наш взгляд, инвестировать сейчас в валютные облигации.
Ждём новости от ОПЕК+ и проект федерального бюджета.

08/2024 Результаты фондов под управлением УК Арикапитал за месяц

Фонд российских акций «Харизматичные идеи»

Август -8,1%
с начала года +2,0%
за год +8,4%

Пай фонда снизился на (-8,1%), результат с начала года составил +2,0%. Индекс продолжил снижаться, упав на (-9,9%). Динамика пая оказалась значительно лучше индексной, опережение с начала года выросло до +11,3%.

Фонд продолжает находится в числе лучших фондов российских акций, занимая 3 место по доходности за полный год.

Основными двумя «силами», тянувшие фонд в разные стороны, состояли из
➕ низкой аллокации в акции на уровне 72-75%, что позволяло падать меньше, и
➖ значительной доли в компаниях второго эшелона, наоборот увеличивавших скорость падения против индекса.

Среди Топ-5 упор по-прежнему идет на крупные дивидендные компании, в основном из нефтяного сектора, и специальная тема – ВТБ – в расчете на возврат к дивидендам.

Ожидания на сентябрь 2024 год:

Сильное падение рынка акций в августе привело индекс к привлекательным значениям как по фундаментальным оценкам, так и по техническим индикаторам. Дивидендная доходность ряда компаний с низким или отсутствующим долгом приблизилась или даже превысила доходности по долгосрочным ОФЗ. Технически значимые минимумы 2022 года находятся на уровне 2200 пунктов по индексу, там же был минимум рынка в период ковидных ограничений. Технически после начала СВО и до весны 2023 года индекс торговался в довольно узком диапазоне 2200-2500 пунктов, до верхней границы которого нам остался всего 1%, а до нижней – 13%.

Хотя мы все хотим поймать «дно», реальность говорит что это очень сложная и редко выполнимая задача. Поэтому мы будем «раскладывать яйца по разным корзинам», и одной частью свободных средств ждать более явной индикации рыночного дна, а вторую часть начинаем инвестировать в самые привлекательные акции.
Полный обзор
Пётр Салтыков

Фонд внутренних валютных инструментов «Мировые рынки»

Август +4,7%
с начала года -1,8%
за год +4,4%

$ Август -1,2%
$ с начала года -3,0%
$ за год +9,5%

В августе стоимость пая в рублях выросла на +4,7%, в долларовом выражении снизилась на 1,2%.

В течение месяца рубль сильно девальвировался относительно доллара (курс доллара ЦБ РФ на 31/07 - 86,33, на 30.08 - 91,45), но почти не изменился по отношению к юаню (курс ЦБ РФ на 31/07 - 11,84, на 30.08 - 11,91); Внутрироссийский курс юаня (7,69) оказался занижен относительно "правильного" глобального курса USD/CNH 7,09 более чем на 8%.

Хотя перекос на валютном рынке привел к снижению долларовой стоимости активов Фонда, на наш взгляд, он создал отличную арбитражную возможность. В августе мы увеличили долю юаневых активов в Фонде с 37,5% до 60%, покупая юаневые облигации, а также за счет открытия длинной позиции в юаневых фьючерсах.

Диверсифицированная структура активов Фонда (замещающие облигации, юаневые облигации, валютные фьючерсы), активная ротация в более доходные инструменты позволила значительно опередить бенчмарк - индекс замещающих облигаций CBonds, упавший за месяц на 5,7%.

Мы поддерживаем ~100% долю валютных активов в Фонде.
Полный обзор
Алексей Третьяков


Фонд смешанных инвестиций «Арикапитал – Рублевые сбережения»

Август -1,3%
с начала года ~0,0%
за год +0,2%

В августе стоимость пая Фонда снизилась на 1,3%. Несмотря на снижение, месяц оказался одним из лучших по динамике относительно бенчмарка (-4,8%, из которых снижение индекса акций -9,9%, корпоративных облигаций - 0%).

Избежать сильной просадки удалось благодаря двум решениям: ✔️Сокращению доли акций до <25% от активов Фонда. Весь август мы оставались в защитной позиции, дожидаясь снижения индекса Мосбиржи в район 2500 пунктов, о чем писали в канале.
✔️Увеличенной доли валютных активов, которые принесли за месяц доход в размере +2,4% от цены пая, и это при том, что юаневые активы остались сильно недооцененными из-за перекосов на российском валютном рынке.

В августе мы увеличили долю валютных активов Фонда с 58% до 63%, причем доля юаневых активов была увеличена с 26% до 40%.
Полный обзор
Алексей Третьяков

Tesla планирует запустить систему автономного вождения в 2025 году

На этой неделе Tesla объявила о планах запустить более продвинутый вариант автономного вождения (Full Self Driving, FSD) в Европе и в Китае уже в 1 квартале 2025 года. Компания рассчитывает получить одобрение регуляторов до конца 2024 года и затем предлагать FSD как платную опцию (в виде апгрейда существующей системы помощи вождению).

Идея в том, что огромный массив собранных Tesla данных с автомобилей сможет обучить вождению систему, похожую на существующие модели искусственного интеллекта. В случае успеха это создаст огромный разрыв между Tesla и китайскими конкурентами, которые смогли делать электромобили дешевле и во многих случаях даже лучше. Однако пока FSD – несмотря на название – не означает по-настоящему автоматизированное вождение. Водитель все еще будет обязан сидеть за рулем, следить за дорогой и перехватывать управление в случае необходимости.

По нашему мнению, краткосрочно оценить перспективы FSD сложно, однако на интервале несколько лет это выглядит одним из наиболее реалистичных вариантов применения искусственного интеллекта (наряду, например, с колл-центрами). Tesla имеет преимущество перед другими компаниями за счет огромного массива собранных данных.

Поможет ли это акциям Tesla – еще более сложный вопрос. Акции подросли на данной новости, но остаются в существенном минусе с начала года, а их мультипликаторы по-прежнему остаются очень высокими. На наш взгляд, акции Tesla сейчас – это дорогой опцион на то, что компании удастся добиться по-настоящему автономного вождения.

https://www.cnbc.com/2024/09/05/tesla-to-launch-full-self-driving-in-europe-and-china-in-q1-2025.html

Нефтетрейдеры прогнозируют дальнейшее падение цен на нефть

Крупнейшие мировые нефтетрейдеры Trafigura, Gunvor и Vitol на днях поделились пессимистичными взглядами на рынок нефти.

Глава нефтетрейдинга Trafigura Ben Luckock заявил, что стоимость Brent, скорее всего, опустится до уровня $60+ в ближайшее время.

Глава Gunvor Torbjörn Törnqvist отметил, что сейчас нефти производится намного больше, чем потребляется, и дисбаланс усугубится в последующие годы.

CEO Vitol Russell Hardy в интервью сказал, что пик потребления бензина в Китае пройдёт в этом или следующем году из-за того, что китайцы пересаживаются на электромобили.

Баррель марки Brent сейчас стоит примерно $71,5.
В марте, когда цена превышала $80, Ситибанк был единственным крупным банком, прогнозировавшим обвал цены до $70 к концу 2024 года и $55 к концу 2025 года, отмечая те факторы, о которых сейчас начали говорить другие инвест. аналитики и участники отрасли, а именно:
❗️замедление экономического роста, возможно, рецессию в США
❗️переход в первую очередь Китая, а также развитых стран на электромобили.

Снижение стоимости нефти до минимума с 2021 года в отсутствие какого-то кризиса, просто из-за небольшого перепроизводства и постепенной электрификации мирового автопарка, выглядит довольно тревожно.

Мы пока не пришли к единому мнению, но обсуждаем вопрос, есть ли шансы на рост у российского фондового рынка в ближайшее время на этом фоне?

«Новые вызовы и возможности на российском фондовом рынке»

Друзья, в среду проводим новый вебинар по всем рынкам

18 сентября 2024 в 19-30 мск
Ведущие
Алексей Третьяков, Основатель & CIO УК Арикапитал
Пётр Салтыков, Управляющий фондом «Харизматичные идеи»

⚡️когда ЦБ начнёт снижение ставки?

⚡️Как падение цены нефти отразится на российском рынке?

⚡️когда закончится коррекция в акциях?

⚡️как мы проходим коррекцию в наших фондах и что планируем делать дальше?

❗️Участие в вебинаре – свободное. Регистрация не требуется.

Ждем вас по ссылкам 18 сентября в 19-30!

⚡️Ссылка на YouTube трансляцию
⚡️ ВКонтакте

Поставьте 👍 если планируете участвовать.

Т-Банк оставил в рынке выпуск «вечных» субординированных облигаций. Как кейс влияет на рынок подобных облигаций? Ревизия инвестиционных идей в perpetuals Газпрома и ВТБ.

Т-Банк (Бывший Тинькофф) не стал исполнять опцион «call» на досрочное погашение «вечного» выпуска долларовых замещающих облигаций TCS perp1. На следующий год ставка купона была установлена на уровне 11,152%. Следующий колл-опцион – 15 сентября 2025 года.

По-видимому, держатели облигаций готовились к подобному исходу. TCS perp1 торговался около номинала вплоть до середины августа, а потом начал резко снижаться. За месяц цена выпуска опустилась с 100% до 92% от номинала.

По цене 92% доходность к следующему колл-опциону 15.09.2025 составляет 21,8% годовых, что отражает опасения, что и в следующий колл-опцион эмитент не будет досрочно погашать.

Рассчитываемая биржей доходность не соответствует реальному положению вещей. Инвесторы, покупающие «вечные» облигации Т-Банка (также как и других эмитентов) получают не фиксированные 20% годовых на годовом отрезке, а текущую доходность ~12% годовых (11,152%/92%). Для вечной облигации не существует фиксированной доходности к погашению, так как погашение может не наступить. Для каждого конкретного инвестора будет своя доходность, часть которой формируют купонные выплаты, другую часть – разница между ценой продажи и покупки.

Несмотря на то, что правилом хорошего тона считается досрочное погашение в дату первого колл-опциона и на глобальном рынке случаи непогашения крайне редки, даже когда эмитентам приходится рефинансироваться по более высокой ставке, в России практически полностью закрывшийся рынок первичных размещений субординированных облигаций вынуждает эмитентов оставлять подобные выпуски в обращении.

Как оценить «вечные» облигации в новых условиях?
С учетом роста доходностей по внутренним валютным облигациям до 10% и неиспользования «колл-опционов» на досрочное погашение, «справедливый» уровень текущей доходности по «вечным» валютным субордам эмитентов с максимальным рейтингом надежности, на наш взгляд, = 12% годовых.

По выпускам, где после первого колл-опциона будет повышение купонной ставки, оценка «справедливой» цены разбивается на два этапа:
🧷 определяется справедливая цена (1), соответствующая 12% текущей доходности после колл-опциона
🧷 справедливая цена на сегодня (0) рассчитывается из текущей ставки купона и 12% доходности к справедливой цене (1).

✔️Какие «вечные» выпуски привлекательны на данный момент?
«Вечные» выпуски ВТБ остаются в топе по привлекательности. Например, покупка выпуска ВТБ ЗО-Т1 обеспечивает текущую долларовую доходность 15,8% (купон 9,5% / цена покупки 60% от номинала)
Внутренние выпуски ВТБСУБТ1-1, ВТБСУБТ1-2, ВТБСУБТ1-9 также интересны. Например, в выпуске ВТБСУБТ1-1 ставка купона 5% при покупке по цене 40% от номинала обеспечивает текущую долларовую доходность = 12,5% годовых. Если ВТБ не воспользуется правом на досрочный выкуп в дату колл-опциона 03.08.2026, ставка купона (с учетом текущей конъюнктуры рынка US Treasuries) вырастет до 7,8%, а текущая доходность – до 19,5% годовых.
В наших облигационных фондах мы сохраняем позицию в «вечных» облигациях ВТБ.

❗️Какие выпуски утратили привлекательность?
«Вечные» замещенные выпуски Газпрома упали недостаточно сильно, для того, чтобы обеспечить текущую доходность, соответствующую новому состоянию рынка.
Например, евровый выпуск ГазКЗ-Б26Е, бывший ранее среди наших топ-идей, при ставке купона 3,9% годовых и цене 60% от номинала обеспечивает текущую доходность 6,5% годовых. После колл-опциона (с учетом текущей конъюнктуры европейского долгового рынка) с 26.01.2026 ставка купона поднимется до 6,4% годовых, что доведет текущую доходность до 10,7%. Это не обеспечивает достаточную премию к обычным замещенным выпускам Газпрома, кроме того, не учитывается дисконт, компенсирующий инвесторам получение до даты колл-опциона низкой купонной ставки 3,9%.

В наших облигационных фондах мы сокращали в последнее время позицию в «вечных» облигациях Газпрома.

Инвесторы в предвкушении «золотого дождя» от ФРС

Сегодня в 21-00 мск ФРС объявит о решении по изменению ключевой ставки. Аналитики ожидают снижение на 0,25% до 5,0-5,25%. Участники рынка ставят более агрессивно на 0,5% понижение.

Bloomberg пишет, объем спекулятивных позиций во фьючерсах на ставку ФРС накануне заседания достиг исторического максимума за всю историю торгов с 1988 года.

Flipper’s place поделился забавным письмом сенаторов во главе с Elizabeth Warren, в котором они призывают Джерома Пауэлла снизить ставку на 0,75%.

The FOMC must cut rates by more than the 25 bps cut that some Fed officials already signaled. A rate cut of 75 bps would put the federal funds rate 4.5 – 4.75%, which would still be higher than it was at any point between November 2007 and January 2023.

Помню, в школе учили, что глагол must (самая жесткая форма “должен”) нужно использовать крайне в самых крайних случаях, в чрезвычайных ситуациях или отдавая армейские приказы. В обычной жизни вы рискуете оскорбить собеседника.

Помимо сегодняшнего, в ближайший год инвесторы предвкушают еще 8 снижений ставки. В котировки активов заложены ожидания, что к 17 сентября 2025 года ставка ФРС опустится до 2,9%.

Насколько оправданны ожидания резкого снижения ставки ФРС?
За последние 30 лет было 4 цикла снижения ставки. В течение первых 12 месяцев смягчения ФРС именно так и поступала:
⚡️с октября 1990 по октябрь 1991 года ставка была снижена с 8,1% до 5,2%;
⚡️с декабря 2000 по декабрь 2001 ставка была снижена с 6,4% до 1,8%
⚡️с июля 2007 по июль 2008 года ставка была снижена с 5,25% до 2%
⚡️с июля 2019 по июль 2020 года ставка была снижена с 2,4% до 0%.

Примечательно, что все 4 цикла смягчения монетарной политики проходили на фоне рецессии в экономике США, трижды сопровождавшейся обвальным падением фондового рынка.

На данный момент аналитики ожидают, что американский ВВП продолжит увеличиваться здоровыми темпами ~2% в 2025 и 2026 годах. Если данный прогноз оправдается, это будет беспрецедентным событием в современной экономической истории.

Если подтвердятся прогнозы аналитиков, то следующий год может оказаться благоприятным. Рецессия 1990 года была одной из самых мягких. Снижение ставки ФРС помогло фондовому рынку расти практически непрерывно с 1991 по 1993 годы.

Однако, в двух последних циклах и аналитики, и инвесторы ошиблись, позитивно восприняв начало снижения ставки. В 2007 году индекс S&P 500 продолжал расти еще 3 месяца, прежде чем рухнул более чем вдвое во время кризиса 2008 года.
После того как ФРС приступила к снижению ставки в августе 2019 года, фондовый рынок продолжал расти вплоть до февраля 2020, после чего панически обвалился в момент начала эпидемии коронавируса.

Влияние на российский рынок
Политика ФРС оказывает огромное влияние на другие страны. Снижение долларовых доходностей делает более привлекательными облигации, номинированные в других валютах, что позволяет центробанкам как развитых, так и развивающихся стран снижать % ставки.

Однако рецессия в Америке часто приводит к падению цен на нефть и commodities. В нынешнем цикле это усугубляется проблемами Китая, где ставка и так на многолетнем минимуме.

Резюмируя, начинающийся цикл снижения ставки ФРС может стать позитивом для российского облигационного рынка, особенно в части замещающих и инфляционных облигаций.

Кризис в Boeing – что делать инвесторам?

Новости о забастовке работников стали очередным ударом по Boeing: на прошлой неделе профсоюз отверг предложенные компанией условия. Рейтинговые агентства предупредили о возможном понижении рейтинга до «мусорного» уровня (сейчас он находится на самом низком инвестиционном уровне у всех 3 основных агентств). Это важно для компании, которая набрала крупный долг во время пандемии и до сих пор не может выйти на стабильно положительный чистый денежный поток из-за производственных проблем, ограничивающих поставки новых самолетов.

Началось все еще с трагедии в 2019 году: 2 новых самолета разбились из-за недостаточно проработанной новой системы. Затем коронавирус и локдауны, когда авиакомпании не знали, что делать с имеющимися самолетами, не говоря уж о новых заказах. Бум туризма после коронавируса привел к сильному росту заказов, однако с фактическими поставками все оказалось намного сложнее из-за проблем с производством. К этому добавились имиджевые проблемы из-за недостаточной надежности нового космического корабля (из-за чего астронавты остались на МКС намного дольше, чем планировалось).

Акции Boeing с начала года упали примерно на 40% и до сих пор находятся в 2 раза ниже уровней 2019 года и почти в 3 раза ниже максимума, достигнутого перед трагедией с 737 MAX. Среднесрочные перспективы компании – при условии отлаживания производства до нормального уровня – выглядят прекрасно благодаря быстрому росту туризма и авиаперевозок. Проблема для инвесторов в акции в том, что компания рассматривает возможность допэмиссии (которая, возможно, и будет сигнализировать о достижении дна акциями). Кроме того, в долгосрочном плане бизнес Boeing может оказаться недостаточно конкурентоспособным: когда авиалиниям станут доступны сверхзвуковые самолеты, они могут забрать у Boeing и Airbus наиболее маржинальные маршруты.

Для инвесторов в облигации ситуация проще: покупать компанию до фактической потери инвестиционного рейтинга редко бывает хорошей идеей. По нашему мнению, интересны могут быть только выпуски с защитой от снижения рейтинга (step-up coupon). Тем не менее, риск реструктуризации или дефолта Boeing (а не просто расширения спредов по облигациям) выглядит низким с учетом все еще неплохих финансовых показателей и его огромной значимости для экономики США.

Доходности ОФЗ достигли нового максимума. Пора покупать?

В пятницу цены на новые выпуски долгосрочных ОФЗ опустились до исторических минимумов, доходности выросли до максимумов, превысив 16,4% годовых.

Рынок закладывает в цены сценарий повышения ставки в октябре до 20%?

Похоже, участники рынка не только согласны с этим, но и теряют надежду на смягчение в обозримом будущем.

Реальная доходность инфляционного выпуска 52002 в пятницу достигла 11% годовых. Такая оценка соответствует сценарию сохранения инфляции на текущем уровне 9% вплоть до 2028 года при ставке ЦБ = 20%.

Ещё одно объяснение столь высокой реальной доходности ОФЗ-линкера - чтобы привести инфляцию к таргету (и тогда регулятор явно должен снизить реальную ставку существенно ниже 11%), сначала он повысит выше 11%, т. е. в следующем году ставка может превысить 20%.

В оба сценария верится с трудом. Скорее всего, в условиях капитуляции на рынке просто отсутствуют покупатели, а цены ОФЗ перестают быть хорошими прогнозистами.

Что делать инвесторам?
Ситуация крайнего пессимизма может оказаться хорошим моментом для покупки. Как недавно обсуждали на вебинаре, мы считаем переход к смягчению монетарной политики произойдет в первом полугодии 2025 года по 3 причинам:

⚡️Во всем мире исторически период ультра-жесткой монетарной политики обычно длится не более года, максимум 1,5 года;

⚡️ФРС и большинство центробанков крупных стран приступили к снижению ставок. 🕊️ снова вытесняют из моды 🦅

⚡️в реальном выражении ключевая ставка достигла 10%. В современной истории это соответствует пиковому уровню жесткости монетарной политики.

Долгосрочные ОФЗ потенциально могут принести максимальный доход, если потребительский спрос начнёт замедляться, о чем сейчас говорят многие аналитики.

С другой стороны, падение цен на нефть, девальвация рубля или рост расходов бюджета могут спровоцировать новый виток инфляции.
Снижение реальной ставки может происходить при сохранении номинальной при ускорении инфляции. В этих условиях инфляционные ОФЗ - более надежная инвестиция.

Ситибанк ждет стабилизацию цен на нефть в 4 квартале, новый спад в 2025 году.

Ситибанк в начале года был единственным крупным банком, правильно спрогнозировавшим падение цен на нефть, о чем мы писали в марте.
Недавно банк обновил взгляд на рынок сырья и прогноз на 2025 год.

Хорошая новость – до конца 2024 года цены останутся стабильными: $74 за баррель Brent, $70 – WTI.
Благодаря перебоям с поставками из Ливии и при условии сохранения действующих ограничений ОПЕК+ на рынке будет небольшой дефицит нефти.

Аналитики отмечают негативный настрой портфельных инвесторов. В случае, если сезон ураганов или геополитические события приведут к новым перебоям с поставками, возможны краткосрочные ралли, вынуждающие спекулянтов закрывать короткие позиции.

Плохая новость – в 2025 году нефть все-таки упадет до $55 в базовом сценарии, и до $45 в пессимистичном сценарии.

В условиях небольшого роста мирового спроса на нефть (на 900 тыс. с 103 до 103,9 млн. баррелей в сутки), производство вырастет значительно сильнее – на 2,3 млн. баррелей в сутки, что приведет к навесу предложения.

Рост производства обеспечат, прежде всего, США (+400 тыс. баррелей), Канада (300 тыс. баррелей) и Бразилия (200 тыс. баррелей).
Внутри ОПЕК+ аналитики прогнозируют возврат на рынок ливийской нефти (+300 тыс. баррелей) и небольшое превышение добычи сверх квот в Ираке, Казахстане и России.

В своем прогнозе Ситибанк исходит из снижения ставки ФРС в 2024 году на 125 бп. и еще на 100 б.п. в течение 2025 года, что предотвратит рецессию в США.
В отношении Китая он считает, что возможные стимулы (обзор был написан до объявления о масштабных стимулах 24 сентября) могут увеличить спрос на 100 тыс. баррелей в сутки, что не скажется существенно на ценах.

Главная рекомендация инвесторам – использовать возможные отскоки нефти вверх для сокращения позиций.

Приведет ли новый пакет стимулов в Китае к развороту экономики?

На этой неделе власти Китая объявили о масштабных мерах по стимулированию экономики. Монетарные стимулы включают снижение нормы обязательных резервов для банков и ставки 7-дневного обратного репо, ставок по ипотеке и т.д. Кроме того, ЦБ Китая предоставит 800 млрд юаней в виде ликвидности для целенаправленной поддержки фондового рынка. Еще важнее, что впервые с времен коронавируса обсуждаются не только монетарные, но и фискальные меры поддержки экономики.

Большинство комментариев крупных инвестбанков по Китаю пока достаточно осторожны: многие сомневаются в эффекте от новых стимулов, а покупать китайские активы перед выборами в США опасаются даже те, кто позитивно оценивает объявленные стимулы. Возможная победа Трампа и ввод запретительных тарифов на китайские товары остаются большим риском.

По нашему мнению, масштаб новых стимулов и – что возможно еще важнее – появившаяся озабоченность китайских властей по поводу тяжелой ситуации в экономике, среднесрочно вполне могут означать разворот цикла в китайской экономике. Осторожность большинства аналитиков на текущем этапе может означать, что рынок еще не полностью учел это в оценке активов. Прямая покупка китайских активов (например, через торгуемые в США депозитарные расписки) может быть неплохой идеей, однако предполагает высокий уровень риска. Более очевидным способом отыграть это являются западные компании, сильно зависящие от китайской экономики. В первую очередь, это производители железной руды, металлов и т.д. Сырьевые активы в целом также могут быть интересны.

В макроэкономическом смысле новые стимулы в Китае могут привести к рефляции в мировой экономике: именно подавленность спроса в Китае (наряду с нормализацией производственных цепочек после коронавируса) стала одним из ключевых факторов снижения инфляции в 2023-2024 годах. Это может стать причиной ротации в акции циклических компаний, особенно неамериканских, из акций крупнейших технологических компаний.

https://www.investing.com/news/economy/does-fresh-stimulus-represent-a-turning-point-for-chinas-economy-3632099

Инвестиционная идея №9 на глобальном рынке – акции Vale

Рекордное ралли в акциях китайских компаний заставляет «стряхнуть пыль» с портфеля идей на глобальном рынке акций и провести первую в 2024 году ротацию.

Из двух китайских акций мы пока оставляем Alibaba (несмотря на 33% рост с начала года, она остаётся умеренно недооцененной: текущий P/E ~14, P/E 2025 - 10,7).

За экспансией BYD, крупнейшего в мире производителя электрокаров, интересно наблюдать. Но в реальном инвестировании, чем скучнее идея, тем, как правило, надежнее - вы не переплачиваете за хайп, неизбежный вокруг компаний, мелькающих в заголовках СМИ.

Итак, вместо BYD, который после роста с начала года на 32% и теперь оценивается в 21 годовую прибыль, включаем Vale.

Vale - бразильская компания, крупнейший в мире производитель железной руды.

Из-за строительного кризиса в Китае железная руда подешевела почти до 5-летнего минимума. В случае окончания кризиса практически гарантированно подорожает.

📎До начала китайского ралли акции Vale с начала года упали в цене почти вдвое. За последние две недели они частично восстановились, но все ещё на 25% дешевле, чем в начале года. P/E 2025 =5,75.

📎Vale практически не имеет долга (Net debt/EBITDA =0,5) и платит щедрые дивиденды. 12-месячная дивидендная доходность - 13,7%.

📎Vale планирует увеличить производство железной руды с 321 млн. тонн в 2023 году до 340-360 млн. тонн к 2026 году.

⚡️Вишенка на торте - потенциальное IPO дочерней металлургической компании, производящей никель, медь и кобальт. По словам CEO Mark Cutifani, IPO может состояться в 2026 году, а Vale Base metals может получить оценку $40 млрд. (Сейчас капитализация всей Vale - $53,6 млрд).

Основной риск для Vale - страновой. Гос. долг Бразилии превышает 80% ВВП. С таким долгом страна живет уже достаточно давно, но в случае дестабилизации ситуации не исключено повышение налоговой нагрузки на крупнейшие компании.

Акции Vale торгуются в Бразилии и в формате ADR (тикер VALE US) на Нью-йоркской фондовой бирже.

Описание остальных Инвест. идей здесь.

В контексте обсуждения бюджета 2025, многие упускают ситуацию с бюджетом 2024

Правительство хочет получить право потратить в этом году дополнительно 1,5 трлн. руб.

Расходы в 2024 году в динамике выглядят так:

✔️ Проект бюджета, утвержденный осенью 2023 года - 36,7 трлн. руб. (+13% к 2023 году)


✔️ Поправки в июле 2024 - 37,2 трлн. руб. (+15%)


✔️ Бюджетная роспись по состоянию на 30 сентября - 38,1 трлн. руб. (+18%)

✔️ Новое предложение - 39,4 трлн. руб. (❗️+22%❗️)

Таким образом, инфляционный шок, о котором пишет MMI, может наступить раньше, чем в 2025 году.

Главная страница Bloomberg 01.10.2024 и обложка канала War, Wealth & Wisdom с марта 2022.

Турбулентность нарастает, вопрос в том, когда финансовые рынки перестанут игнорировать изменяющуюся реальность?

Курс доллара - 96. Что дальше?

В течение года, (в т. ч. и в июне, непосредственно после введения санкций на Мос. биржу)
мы сохраняли прогноз ослабления рубля к концу года до 100 по отношению к доллару США.

Текущий курс USD/RUB = 95,5 оставляет небольшой потенциал дальнейшего роста доллара.
С учетом разницы процентных ставок, рублевые и валютные активы становятся равно привлекательными.

Краткосрочно рубль может продолжить слабеть. Возможно, сказывается сентябрьское снижение нефти. Но на фоне обострения ситуации на Ближнем Востоке нефть вновь выросла. В ноябре объем экспортной выручки российских нефтяников снова вырастет. Как мы недавно писали, до конца 2024 года ожидаем, что черное золото сохранит стоимость не ниже $70 за баррель.
В случае роста доллара выше ₽100, правительство вновь может увеличить норматив продажи экспортной выручки.

Таким образом, сейчас неплохой момент зафиксировать прибыль по спекулятивным валютным позициям и переходить в более нейтральную валютную структуру.

https://pro.rbc.ru/demo/66feb7bb9a79477d5795ac5c?from=from_main_5&utm_source=rbc.ru&utm_medium=inhouse_media&utm_campaign=lines_5&utm_content=66feb7bb9a79477d5795ac5c&utm_term=10.4Z_auth_baseн