JPM, Pop Mart (9992 HK) 투자의견 Overweight → Neutral 하향

✅ 투자의견 하향: 리스크/리워드 불균형 심화
‒ 2025년 주가 급등(YTD +209%, 1년 +466%)으로 밸류에이션이 ‘완벽을 전제로 한 수준(priced for perfection)’에 도달했다고 판단
‒ 과거 제시했던 7대 촉매 중 4개(1H25 호실적, 유니클로 협업, HSI 지수 편입, 주얼리 매장 개점)는 이미 소화됨. 남은 3개(애니메이션 공개, Labubu 4.0 출시, 인터랙티브 토이)는 불확실성이 커 가시성이 낮음
‒ 목표주가 HK$400 → HK$300으로 하향(PEG 1.5x → 1.1x, 글로벌/중국 소비재 피어 대비 40% 할인). 2026E P/E 25배 수준 의미
‒ 단기 리스크 요인: 리세일 가격 급락, 검색량 감소, 제3자 라이선스 이슈 등 부정적 미디어 노이즈가 투자심리를 위축시킬 가능성 큼

✅ Labubu·주요 IP 트렌드 및 모멘텀
‒ Labubu는 여전히 Pop Mart의 핵심 성장축(2027년 매출 비중 35% 예상). 다만 2025년 들어 10배 이상 급증한 공급량이 리세일 프리미엄을 희석시키며 가격 변동성을 키움
‒ Labubu 3.0 중고가는 중국 내 RMB 2,284(6월 고점) → RMB 687(9월, -70%)로 급락, 미국에서도 $401 → $146(-50%). 일부 거래는 소매가 밑돌기 시작
‒ Mini Labubu 역시 초도 물량 완판, 미국 시장 런칭도 즉시 매진됐지만 고점 대비 22~54% 가격 하락. 그럼에도 여전히 정가 대비 프리미엄(中 +46%) 유지
‒ Google 검색 트렌드도 Labubu 자체는 하락세이나 Mini Labubu·Twinkle Twinkle은 상승 중. 공급 확대에 따른 착시로 판단, 장기 붕괴 신호로는 보지 않음

✅ 신제품·콜라보 동향
‒ 2025년 8월: Mini Labubu·Large Labubu 출시, 中·홍콩서 1분 만에 완판, 미국도 런칭 직후 매진
‒ 2025년 9월: ‘순금 Baby Moly’ 주얼리(Shanghai·Beijing POPOP 매장) 출시, 금 시세 대비 136% 프리미엄 → 신규 성장 카테고리 확장 본격화
‒ 2025년 10월 예정: LVMH 산하 Moynat과 Labubu 핸드백/레더굿즈 협업 론칭. Pop Mart 계약 범위 내이지만 투자자들에 혼란 가능성 존재. 장기적으로는 Labubu 브랜드 글로벌 인지도 강화 효과 기대
‒ 정부와 플랫폼 차원의 대규모 짝퉁 단속(Douyin, Taobao, Amazon 등)도 진행 중으로, Pop Mart 정품 IP 가치 제고 예상

✅ 장기투자 논리 여전
‒ Pop Mart는 중국 오리지널 IP 시장을 선도하는 기업으로, 100개 이상의 IP 포트폴리오(자체 개발·인수·라이선스 포함)와 글로벌 30개국 이상 네트워크(매장 571개, 로보샵 2,577개)를 보유
‒ SNS 기반 IP 화폐화 능력, 브랜드 구축·유통·마케팅·제작·판매까지 일관된 밸류체인 통제 능력을 갖춤. 해외 매출 비중은 2027년 60% 이상으로 확대 전망
‒ 동사는 YUM China, Midea, Anta 등과 함께 중국 소비섹터 내 최상위 경영진 역량 및 주주가치 제고 사례로 평가
‒ 장기 성장동력: ① 신규 IP(미니 Labubu, Twinkle Twinkle, Crybaby 등) 히트, ② 애니메이션·영화·코믹스 등 콘텐츠 확장, ③ 글로벌 브랜드와의 라이선스 확대, ④ 테마파크 등 오프라인 확장

✅ 재무 전망 및 밸류에이션
‒ FY25E 매출 RMB 32.97bn(+153% YoY), 순익 RMB 11.5bn(+258% YoY). GPM 71.5%, OPM 46.2% 유지
‒ FY27E 매출 RMB 49.6bn, 순익 RMB 17.9bn, EPS RMB 13.4 전망. 순익률 36%, ROE 46.9%로 고수익성 지속
‒ 현주가 기준 P/E 25E 29배, 26E 23배, 27E 19배. 글로벌 피어(산리오 36배, Bandai 28배 등) 대비 낮지만, 최근 랠리로 인해 안전마진 축소
‒ 목표주가 HK$300은 글로벌 피어 PEG(평균 1.8x) 대비 40% 할인된 1.1x 적용, 동사의 높은 성장성과 리스크 요인을 동시에 반영

💡 정리:
» 단기적으로는 과도한 주가 랠리, 공급 확대에 따른 리세일가 하락, 제3자 라이선스 이슈 등으로 투자심리와 밸류에이션 부담이 커 Neutral로 하향
» 그러나 중장기적으로는 중국 오리지널 IP 시장의 구조적 성장, Pop Mart의 글로벌 네트워크·다각화된 IP 포트폴리오·높은 수익성은 건재
» 투자자 관점에서는 4Q25~1Q26 예정된 애니메이션 공개, Labubu 4.0, 인터랙티브 토이 등 새로운 촉매 확인 후 진입을 재검토하는 전략이 합리적
» 결론적으로 단기 모멘텀 소강 vs 장기 성장스토리 견조, 주가 재진입 시점이 관건

CICC, Global Liquid-Cooling Industry: Accelerated Growth Driven by AI and Tech Upgrades

✅ AI 칩 전력소모 급증, 공랭식 한계 → 액침·수냉 전환 불가피
‒ AI 칩 세대별 전력소모 급등: 일반 CPU 200~300W 수준 → NVIDIA H100/H200 700W, GB200 1,200W, GB300 1,400W, 차세대 Rubin은 1.8kW 예상
‒ 랙당 전력소모도 120kW → 132kW까지 상승, 공랭식으로는 열처리 한계 발생
‒ 글로벌 규제 강화: 중국은 PUE ≤1.5(2025), EU는 신·기존 데이터센터 모두 2030년까지 PUE ≤1.3 요구, 미국도 DCOI·세금 인센티브 등 적용
‒ 칩·캐비닛 레벨 모두에서 기존 공랭식은 병목 노출 → Cold Plate·Immersion 등 액침·수냉이 필수 솔루션으로 부상

✅ 글로벌 Capex 사이클 + 기술 업그레이드가 동반 성장 견인
‒ 해외 CSP Capex 폭발: 2025년 $342bn(+51% YoY), 2026년 $405bn(+18% YoY) 전망, Meta·Google·MS 모두 상향 가이던스 제시
‒ NVIDIA GB300(Blackwell Ultra) 발표: 인퍼런스 성능·메모리·대역폭 향상, 전력 1.4kW 대응 위해 냉각 모듈 구조 전면 개편
‒ GB200→GB300 전환: Cold Plate 개수 2배↑, UQD 14쌍/트레이, 파이프 밀도 30%↑, 제조공정·신뢰성 인증 요구 강화
‒ CDU도 L2A→L2L로 전환, 냉각 효율·PUE 개선 vs 추가 인프라 필요, 자기부상 압축기 채택 확산으로 에너지 효율성 강화
‒ 단기적으로 GB300 전환이 업계 CAPEX의 핵심 드라이버, 중장기적으로 Immersion·2-Phase Cold Plate 채택 가속 전망

✅ 글로벌 시장규모 폭발적 성장 및 세부 수요
‒ 시장규모: 2024년 $1.96bn → 2025년 $2.84bn(+44.9%) → 2032년 $21.1bn(약 RMB 152bn), CAGR 33.2%
‒ NVIDIA 수요 기반 추정(2025): Cold Plate RMB 5.9bn, UQD RMB 3.7bn, Manifold RMB 1.3bn, CDU RMB 9.0bn → 2026년에는 각 부문 2배 이상 확대
‒ Cold Plate와 CDU가 가장 큰 성장동력, UQD·파이프 등은 GB300 구조 변화로 ASP 상승 효과 기대

✅ 밸류체인·공급구조: 외국·대만 기업 주도, 경쟁 지형 변화 중
‒ 공급: Vertiv·Stulz·Rittal·CoolIT·Envicool 등 상위 5社 합산 점유율 40%, 개별 점유율 15% 미만 → 고분산 구조
‒ 제품: Cold Plate 수냉이 전체 시장의 63% 비중(2023년 기준), Immersion은 아직 초기 단계이나 장기적으로 효율 우위
‒ 지역별: 아시아 37%, 북미 31% 수요 집중, 유럽은 규제 영향으로 향후 확대 예상
‒ ODM/Foxconn·Hon Hai 등 자체 수냉 설계 시작, 공급망 안정·가격 협상력 확보 목적 → 클라우드 CSP·NVIDIA 중심의 중앙집중 구조에서 점차 분산화 진행

✅ 중국 내 기회: 국산 칩·서버 확산 → 수냉 침투율 급성장 전망
‒ 2019년 이후 중국, 컴퓨팅 파워를 국가 전략으로 격상, 국산 칩 R&D·정책 지원 강화
‒ 인스퍼·H3C 등 주요 서버업체는 2022년부터 Cold Plate 서버 양산, 2022년 중국 수냉 서버 시장은 $1.0bn(+190% YoY), 상위 3社 점유율 70%
‒ 주요 기업: Envicool(Full-stack 공급, NVIDIA MGX 포함), Suqun·Jones Tech·Chuanhuan·FRD 등 Cold Plate·UQD·파이프·Heat Exchanger 공급망 진입
‒ 자기부상 압축기·브레이징 소재 등 부품에서도 국산화 확대 중, 해외 기술 의존 탈피 가속

✅ 투자포인트 및 주요 기업 기회
‒ 테마1: 북미 CSP Capex 확대 → 워터쿨드 칠러·자기부상 압축기 수요 급증, Johnson Controls·Trane·Carrier·Dunham-Bush 등 수혜
‒ 테마2: GB300 업그레이드 → Cold Plate·UQD·CDU 등 복잡성 증가, 기존 벤더가 못 따라가면 신규 벤더 진입 기회
‒ 테마3: 중국 국산 칩 양산 → Envicool·Sanhe Tongfei·Shenling·Goaland 등 국내 수냉 생태계 확산 기회

💡 정리: AI 칩 전력소모 폭증 + 글로벌 에너지 규제 + 클라우드 CAPEX 확대가 수냉 산업 성장을 견인
» 단기적으로 GB300 전환과 CSP Capex 폭증이 수요 촉발
» 중장기적으로 Immersion·자기부상 압축기·2-Phase Cold Plate가 메인 트렌드
» 글로벌 밸류체인은 분산화 단계 진입, ODM·국산 기업 기회 확대
» 2032년까지 시장은 RMB 1500억 규모로 성장, Cold Plate·CDU 핵심 수혜 → 중국 기업의 글로벌 대체 공급망 부상