노무라) 삼성전자; 범용 메모리 가격 상승의 수혜주

1. 2026년 영업이익 133.4조 원 전망: 범용 제품 수익성 대폭 개선
당사는 삼성전자의 2025년 4분기 영업이익 전망치를 기존 17.6조 원에서 21.5조 원으로 22% 상향 조정합니다. 이는 원/달러 환율 상승(원화 약세) 효과와 예상보다 강력한 범용 DRAM 가격 상승에 기인합니다. 4분기 삼성전자의 범용 DRAM 영업이익률(OPM)은 HBM 영업이익률을 크게 상회할 것으로 보이며, 전체 DRAM 영업이익률은 전분기 대비 16%포인트 상승한 57%에 달할 것으로 추정합니다. 낸드(NAND) 가격 역시 전분기 대비 약 30% 상승하며 당초 예상에 부합할 것이고, 낸드 영업이익률은 3분기 6%에서 4분기 28%로 개선될 전망입니다.

디스플레이(OLED) 부문 또한 환율 효과와 애플의 강력한 수요를 반영하여 4분기 영업이익 전망치를 1.5조 원으로 상향합니다. 다만 모바일 부문은 부품 가격 상승으로 인해 수익성에 부정적인 영향을 받을 것으로 보입니다. 4분기부터 시작되는 실적 개선세를 반영하여 2026년 전체 영업이익 전망치 또한 133.4조 원으로 상향하며, 2026년 DRAM과 낸드 가격은 전년 대비 각각 68%(범용 DRAM은 81%), 73% 상승할 것으로 예측합니다.

2. DRAM 및 HBM4 생산능력 확대: 공급 부족은 지속될 전망
삼성전자는 강력한 DRAM 수요에 대응하기 위해 기존에 낸드와 파운드리용으로 배정되었던 P4 라인의 공간 대부분을 DRAM으로 재배정할 가능성이 높습니다. 현재 100k 수준인 규모를 최대 200k까지 확장할 수 있을 것으로 보입니다. 새로 추가되는 생산능력의 상당 부분은 HBM4 생산을 위한 1c나노 공정에 할당될 예정입니다. 엔비디아의 HBM4 퀄테스트는 2026년 1월까지 완료될 것으로 보이며, 당사는 통과 확률을 80% 이상으로 보고 있습니다.

기존에 HBM3E용으로 할당되었던 1a나노 생산능력의 일부는 범용 제품 생산으로 전환될 것으로 보입니다. 반면 낸드는 상대적으로 낮은 수익성으로 인해 생산능력 확대가 제한적일 것입니다. P5 라인의 클린룸과 쉘(Shell)은 2028년 초에 준비되어 하반기부터 생산에 기여하기 시작할 것입니다. 이처럼 생산능력을 계획보다 빠르게 확대하려는 노력에도 불구하고, 2026년 HBM 판매량은 전년 대비 약 100% 증가하는 반면 범용 제품 생산량은 약 20% 증가에 그쳐 수요를 밑돌 것으로 예상합니다. 의미 있는 범용 제품의 공급 증가는 P5와 P6가 가동되는 2028~2029년에나 가능할 전망입니다.

3. 투자의견 '매수' 유지 및 목표주가 160,000원으로 상향
예상을 상회하는 수익성을 반영하여 목표주가를 기존 150,000원에서 160,000원으로 6.7% 상향 조정합니다. 삼성전자는 현재 메모리 업종 내 경쟁사 대비 낮은 P/B 멀티플에서 거래되고 있으며, 2025~2027년 예상 자기자본이익률(ROE)은 각각 10.9%, 25.1%, 25.4%입니다.

향후 기업 가치 재평가(Re-rating)는 메모리 업체들의 절제된 설비 투자 유무와 그에 따른 잉여현금흐름(FCF) 기반의 주주 환원 개선 여부에 달려 있습니다. 또한 삼성전자의 경우, 경쟁사 대비 약화되었던 메모리 기술력과 파운드리 경쟁력 등 기업 고유의 개선 사항들이 ROE와 주가에 상당한 영향을 미칠 것으로 판단됩니다.

노무라) SK하이닉스, 범용 메모리 주도의 수익성 확대; 2026년 영업이익 전망치 109조 원으로 상향: 범용 DRAM 수익성이 HBM을 상회할 전망

1. 범용 메모리의 수익률이 HBM의 수익률을 4Q에 상회할 것으로 보임에 따라 4Q25F 영업이익을 8.2%상향
당사는 원/달러 환율 상승 효과와 예상보다 가파른 범용 DRAM 가격 상승을 반영하여, SK하이닉스의 2025년 4분기 영업이익 전망치를 기존 16.2조 원에서 17.5조 원으로 8.2% 상향 조정합니다. 이에 따라 4분기부터는 SK하이닉스의 범용 DRAM 영업이익률이 HBM 영업이익률을 앞지를 것으로 보이며, 전체 DRAM 영업이익률은 전분기 대비 6%포인트 상승한 66%를 기록할 것으로 추정합니다. 낸드(NAND) 가격 역시 전분기 대비 약 30% 상승하며 당초 예상에 부합할 것이고, 낸드 영업이익률은 3분기 0% 수준에서 17%까지 성장할 것으로 보입니다. 다만 미국의 반도체 제품 관세 부과 가능성은 하방 리스크 요인입니다.

4분기부터 범용 제품 가격이 기존 추정치를 상회함에 따라, 2026년 영업이익 전망치도 9.7% 상향한 109조 원으로 조정합니다. 2026년 SK하이닉스의 DRAM과 낸드 평균 가격은 전년 대비 각각 46.7%, 70.6% 상승할 것으로 보이며, 특히 범용 DRAM 가격은 81% 급등할 전망입니다. 이를 바탕으로 12개월 선행 P/B 3배를 적용하여 목표주가를 880,000원으로 상향합니다. 3배의 멀티플은 2026년 예상 ROE가 과거 고점인 40%보다 약 50% 높은 50% 수준에 달할 것으로 보인다는 점을 고려해, 과거 고점 P/B인 2배에 50%의 프리미엄을 적용한 수치입니다.

2. 클린룸 공간 제약으로 인한 시장 점유율 변화: HBM은 하락, 범용 및 낸드는 소폭 상승
당사는 용인 팹(약 300k 규모)이 가동되는 2027년 중반 전까지 M15X의 가용 클린룸 생산 능력이 80~90k 웨이퍼 수준에 불과할 것으로 보고 있습니다. M15X는 2026년 말까지 50k, 2027년에 30k의 생산 능력을 확장할 예정입니다. 이에 따라 HBM 공급량은 연평균 40~50% 증가(시장 평균 60~70% 대비 낮은 수준)하는 반면, 범용 DRAM 공급량은 2026~2027년 동안 연평균 약 25% 증가에 그칠 것으로 보입니다. 낸드의 경우 물리적인 설비 증설은 없으나, QLC 전환 및 적층 수 확대 등 기술 고도화를 통해 비트 생산량을 연간 약 30%씩 늘릴 수 있을 것입니다.

M15X는 주로 1b나노 공정 기반의 HBM4 생산에 집중될 예정입니다. 국내 범용 제품 생산 능력(전체 DRAM의 30%)은 주로 1a에서 1c나노로의 업그레이드를 통해 비트 공급 증가에 기여할 것입니다. 1c 공정은 웨이퍼당 총 비트 생산량이 1a 대비 70% 높지만, 공정 주기가 길어 전체 웨이퍼 생산 능력은 15% 감소할 수 있습니다. 한편 중국 우시 팹(전체의 25%)은 1z에서 1a로의 공정 전환을 통해 생산량을 늘려왔으나, EUV 장비 사용 제한으로 인해 1a 이상의 추가 업그레이드는 어려울 것으로 판단됩니다.
용인 팹은 2027년 2분기에 개소하여 연말부터 생산에 기여하기 시작할 것이며, 내년에 용인 2팹 건설이 시작된다면 2028년에 또 다른 메가팹이 추가될 것으로 보입니다.

3. 투자의견 '매수' 유지 및 목표주가 880,000원으로 상향: 경쟁사 대비 저평가 상태
예상을 뛰어넘는 수익성을 반영하여 목표주가를 기존 840,000원에서 880,000원으로 4.8% 상향 조정합니다. SK하이닉스의 주가는 3분기 급등 이후 기술적 조정을 거쳤으며, 현재 경쟁사 대비 낮은 P/B 멀티플에서 거래되고 있습니다. 향후 추진될 가능성이 있는 ADR(미국 주식 예탁 증서) 상장은 경쟁사와의 밸류에이션 격차를 줄이는 계기가 될 수 있습니다. 향후의 거래 멀티플은 메모리 업체들의 절제된 설비 투자와 이를 통한 주주 환원 개선 여부에 따라 결정될 것입니다.

투자경고종목 지정 관련 [시장감시규정 시행세칙] 개정