[메리츠증권 전기전자/IT부품 양승수]

안녕하세요, 메리츠증권 양승수 연구원입니다.

금일 두산 주가 변동 관련 코멘트 드립니다.

최근 TPU 진영의 리레이팅 흐름이 엔비디아 진영에 대한 숏 논리로 이어지는 분위기가 일부 감지되고 있습니다

다만 전방 AI 수요가 가파르게 확대되는 현 시점에서는 두 시장을 분리해 해석하는 것이 더 적절하다는 기존 견해를 다시 강조드립니다

TPU의 부상은 엔비디아를 대체하는 구도가 아니라, 비용 경쟁력을 앞세웠던 기타 ASIC이나 AMD 등 일부 GPU 진영의 비중을 축소시키는 방향에 더 가깝습니다

대표적으로 Anthropic 역시 TPU 계약 이후에도 엔비디아와 신규 GPU 주문을 체결했고, AWS Tranium 물동량 둔화 조짐만 나타나고 있습니다.

Meta와 xAI 역시 GPU 주문량을 줄이기보다는, 자체 ASIC 개발 과정에서 성능·생태계 측면의 한계가 확인되며 계획 조정과 일부 TPU 도입으로 방향을 선회한 것으로 파악됩니다.

즉 TPU는 엔비디아 진영 침투보다는 이미 구축된 인프라와 생태계를 기반으로 ASIC 생태계를 점유해가는 단계에 위치하고 있습니다

시장 우려와 달리 엔비디아 GB300 NVL72 주문량은 기대치를 상회하는 속도로 확대되고 있습니다

현재 AI는 구조적으로 군비경쟁에 가깝기 때문에, 비용 대비 성능에서 확실한 경쟁 우위를 확보한 엔비디아로 수요가 집중되는 것이 자연스러운 흐름입니다

실제로 TSMC CoWoS Capa 기준 엔비디아 점유율은 올해와 내년 모두 63% 전후로 압도적 1위를 유지할 것으로 예상됩니다

LLM 성능 측면에서도 GPT-5.1까지는 Hopper 기반으로 학습되었고, 차세대 GPT-6.0부터는 Blackwell 기반으로 훈련·추론이 진행될 예정입니다

Gemini 3 역시 환각률 이슈가 완전하게 해소되지 않았다는 평가가 나오는 만큼, 두 빅테크의 모델 성능 변화도 주목해야 할 변수입니다

금일 발간한 이수페타시스 리포트에서도 언급했듯이, 하반기 내내 TPU 밸류체인에 대한 탑픽 의견을 지속적으로 제시해왔습니다

동시에 엔비디아 밸류체인 역시 당사의 핵심 탑픽으로 유지하고 있다는 점도 함께 말씀드립니다

향후 AWS의 Tranium3가 명확한 성능 개선을 보여주지 못한다면 시장은 ‘엔비디아 GPU vs ASIC–TPU’의 양강 구도로 더욱 뚜렷하게 재편될 가능성이 높기 때문입니다

주가 측면에서 두산은 AI 하드웨어 경쟁사 대비 압도적인 마진 구조를 확보하고 있음에도 불구하고, 밸류에이션 프리미엄이 부여되지 않은 데다 지주사 디스카운트까지 겹치며 저평가 국면이 지속되고 있는 상황입니다

보수적으로 80% 할인율을 적용해 지분가치를 약 4조원으로 평가할 경우, 현재 전자BG는 저희 추정치 기준 내년 PER 16배 수준에 불과합니다.

이는 국내 주요 기판 업체는 물론, 글로벌 CCL 업체들과 비교해도 가장 낮은 밸류에이션입니다 

과거 사례를 돌아보면, 경쟁 관계에 대한 오해로 인해 주가가 과도하게 조정될 때가 비중 확대의 최적 구간이었음을 다시 한번 강조드립니다

감사합니다

*동 자료는 Compliance 규정을 준수하여 사전 공표된 자료이며, 고객의 증권투자결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

모멘텀 팩터의 상대적 부진,

그래도 멀리 놓고 보면 미국 = 모멘텀 always wins

재미로 보는 비트코인-트럼프 지지율 추이

CTA 포지셔닝

이때보단 조금 나아졌긴 한데 아직 수급적으로 푸근한 자리는 아니다 정도

Discretionary vs Systematic Equity Positioning 업뎃

#MEME 상장 이후 7주 연속으로 음봉을 뽑아버리는 대참사 발생

과연 이번 주 처음으로 양봉 전환에 성공할 것인지 귀추가 주목

#ISC 비록 오늘은 외인 강한 순매도가 나오긴 했으나, 역사적 고점 저항 구간 + Citi TP(11만) 구간 도달 등의 이유로 차익 실현 나온 것으로 이해

Macquarie, This is not Burry's or Buffett's World (25.11.14)

‒ (1) 마이클 버리의 펀드 청산은 현재 금융 자본의 규모가 과거와 달리 실물 경제의 6~10배에 달하는 전례 없는 자본 과잉 시대를 반영.

‒ (2) 화폐 공급 과잉은 화폐 유통 속도를 불안정하게 만들고 자본 제약의 논리를 파괴하여, 과거 잉여 화폐나 시장 신호에 의존하는 희소성 법칙이 작동하지 않게 만듦.

‒ (3) 중앙은행은 시스템 붕괴 방지를 위해 QE, QT, 트위스팅 커브 등 일련의 침습적 도구를 동원해 리스크 재평가를 연착륙시켰으나, 이는 중립 금리(r*)를 더 낮추는 부작용을 낳음.

‒ (4) 신뢰의 붕괴와 지정학적 위기가 맞물리는 가운데 정치적 양극화가 심화되었고, 이로 인해 정책의 예측 불가능성이 더욱 커지는 불안정한 상황.

‒ (5) 이러한 혼돈 속에서 유동성은 유일한 안전장치이며, 확산되는 '폭탄'과 '나쁜 부채'를 억제하기 위해 경제 성장 속도보다 더 빠르게 팽창해야만 하는 구조적 모순을 가짐.

‒ (6) 이로 인해 전통적인 경제 사이클이 훼손되었고, 20년간 가치 투자 실패를 설명하는 '평균 회귀(Mean-reversion)' 개념 자체가 원칙적으로 존재하지 않게 되었음.

‒ (7) 결국 이러한 구조적 변화는 기술적 또는 정치적 대혁명이 자본과 노동의 기능을 리셋하기 전까지는 해결되지 않으며, '건전한 화폐' 시대로의 복귀는 불가능하다는 결론임.

‒ 역사적 주요 버블(닷컴, 일본, 아시아, 골드, 중국 등)은 정점 1년 전 평균 +152% 급등하는 ‘Blowoff Top’ 패턴이 거의 공통적으로 나타남.

‒ 인터넷 버블의 경우 Nasdaq은 정점 전 1년 +110%, 인터넷 50(TMT)은 무려 +384% 상승하는 극단적 과열 국면이 존재했음.

‒ 현재 Nasdaq(+28%), Magnificent 7(+44%)은 과거 버블 전형보다 상승폭이 훨씬 작아, 통계적으로는 아직 ‘버블 직전 과열 단계’와 거리가 멀다는 시그널을 확인 가능.

‒ 2000년 닷컴 버블 정점 직전, 기술주의 12개월 선행 EPS 자체는 계속 상승했지만 EPS 상향 종목의 비중(breadth)은 이미 감소세로 접어들며 시장 피크를 예고하는 신호가 되었음.

‒ 당시 유동성도 점진적으로 긴축되기 시작했고, 회계 스캔들·기업 파산 증가 등은 훗날 추가적 하락 요인으로 작용했지만 정작 버블 직전엔 이익 추정치는 계속 올라 문제를 가리지 못함.

‒ 반면 지금은 EPS 상향 비중이 확대되고 있고 유동성도 2026년까지 완화적일 가능성이 커, 2000년과는 구조적으로 다른 환경이라 볼 수 있음.

‒ 과거 대규모 주식시장 하락은 거의 예외 없이 경기침체가 발생했거나 연준이 금리를 인상 중이었을 때 나타났음.

‒ 1973, 1977, 2000, 2002, 2018, 2022 등 모든 ‘Down Year’은 두 조건 중 하나 이상이 충족되었고, 둘 다 부재한 해에는 시장이 크게 빠진 사례가 거의 없음.

‒ BNPP는 2026년에 경기침체도 가능성 낮고 연준의 금리인상도 더 이상 이뤄질 확률이 낮다고 판단해, 구조적으로는 주식시장에 우호적 환경이 유지될 것이라 언급.

단기적으로 수급이

안정된 구간이 아니라

오늘도 그냥 그러려니

#노타 폰지 끝난 줄 알았는데

https://www.sedaily.com/NewsView/2H0LRH0HOM

공교롭게도 좋은 타이밍에 테마 뉴스가 ?